Зниження долара у 2026: більше циклічне, ніж структурне

( MENAFN- ING ) Чи справді долар є «слабким» у історичних масштабах?

** Не за довгостроковими стандартами.** Незважаючи на багато розмов про слабкість долара, він залишається дуже сильним у порівнянні з історичними показниками. Один із найкращих способів оцінити загальний рівень долара — це подивитися на валютний індекс, зважений за торгівельним обсягом, який коригується за відносними рівнями споживчих цін — або так званий «реальний», а не номінальний, обмінний курс.

Розглядаючи показник Федеральної резервної системи щодо долара проти 26 торгових партнерів, минулорічний обвал майже не зачепив 45%-ве зростання з 2011 року. Не дивно, що минулого року інвестори підтримали ідею угоди Мар-а-Лаго щодо ослаблення долара, оскільки Вашингтон прагнув вирівняти глобальне поле для американських виробників.

Коротко кажучи, долар не є особливо слабким і може значно знизитися, якщо це буде виправдано.

Ми лише починаємо: широкий, реальний, торгівельно зважений долар стає нижчим Чи змінюють інвестори свої співвідношення хеджування долара?

** Так, але лише поступово.** Хеджування валютних ризиків, або управління валютним ризиком портфельними менеджерами, є дуже важливим валютним потоком. Суттєвий обвал долара минулого квітня та подальша стійкість ринків активів США привернули багато уваги до ролі купівельного валютного хеджування. Тоді це досліджували у дослідженні BIS, де здавалося, що азіатські інвестори мали значний вплив — хоча, здається, голова ФРС Пауелл не погоджується з висновками цього звіту.

Ми погоджуємося з висновками звіту, що високі витрати на хеджування долара утримували співвідношення хеджування інвесторів у доларах на низькому рівні, хоча було помітно — дивлячись на рівень хеджування EUR/USD — що інвестори були відносно недохеджовані на початку минулого року. Загальна думка тоді полягала в тому, що долар залишиться сильним, оскільки тарифи впливають на валюти торгових партнерів США. Ця думка була помилковою.

Останні дані, надані датським центральним банком щодо валютних практик місцевих пенсійних фондів і управителів активів — одного з небагатьох наборів даних про співвідношення валютного хеджування купівельної сторони — показують співвідношення хеджування 72% на кінець минулого року. Дані за січень 2026 року будуть оприлюднені на початку березня. Наш базовий сценарій передбачає, що циклічний фактор зниження ставки ФРС на 50 базисних пунктів у порівнянні з незмінною ставкою ЄЦБ призведе до подальшого зниження витрат на хеджування долара і, ймовірно, збільшить співвідношення хеджування до приблизно 74% до кінця року. Іншими словами, очікується подальший продаж долара. Перехід до перевищеного хеджування 80/82% не входить до нашого базового сценарію і, ймовірно, вимагатиме значно більшої втрати довіри до долара.

Співвідношення хеджування долара у датських пенсійних фондах Чи пошкоджена репутація долара як безпечної гавані?

** Так, долар втратив значну частину своєї цінності як безпечної гавані** порівняно з 2024 роком. У графіку ми визначаємо міру цінності долара як безпечної гавані шляхом обчислення різниці між тримісячною кореляцією індексу Bloomberg долара з американськими акціями та доходністю 10-річних державних облігацій США. Чим більш негативний індекс, тим більше долар виступає як безпечна гава, оскільки він реагує позитивно на продажі акцій і зростання довгострокових доходностей казначейських облігацій. Тут є два ключові моменти:

Долар втратив частину, але не всю свою цінність як безпечної гавані. Якщо ізолювати тримісячну кореляцію з індексом S&P 500, вона становить -0,25: менш негативна, ніж історичні стандарти, але все ще статистично значуща.

Кореляції мають циклічний характер. Графік показує багато випадків, коли долар втратив свою привабливість як захисна валюта. Потрібно бути обережним, щоб не зробити висновок, що цього разу зміна є структурною, а не циклічною. Статус долара як безпечної гавані

Індекс Bloomberg USD 3М кореляція з S&P500 мінус кореляція з доходністю UST 10Y (щоденні зміни)

Чи продають іноземці активи США?

** Ні.** Приватні інвестори — які становлять понад 80% іноземних володінь у цінних паперах США — залишаються дуже активними. Їхні чисті покупки зросли з середнього рівня $1,0 трлн на рік у 2022-24 роках ($88 млрд/місяць) до $1,5 трлн у 2025 році ($128 млрд/місяць) — переважно у акціях, казначейських облігаціях і корпоративних боргових цінних паперах. В результаті іноземне володіння всім ринком цінних паперів США продовжує відновлюватися після мінімумів 2020 року, досягнувши приблизно 20,2% станом на вересень 2025 року, що є найвищим рівнем за близько десять років. Якщо не відбудеться значного виведення іноземних активів США, слабкість долара виглядає більш циклічною.

На відміну від цього, офіційні іноземні інвестори (центральні банки, уряди, суверенні фонди) зберегли свою експозицію до активів США, тримаючи свої позиції у доларах майже без змін з 2020 року. Хоча це все ще свідчить про обережну позицію, це є покращенням порівняно з періодом до 2020 року, коли відбувалося значне виведення. Проте офіційні інвестори втрачають свою видимість у пулі іноземних інвесторів.

Іноземні інвестори — переважно приватні — залишаються покупцями американських акцій і казначейських облігацій Якщо Китай продає, чи має це значення?

** Якщо темпи продажу суттєво зростуть…** Китай (разом із Гонконгом) володіє близько $1,8 трлн цінних паперів США, або лише 5% усіх іноземних володінь. Хоча щорічні чисті продажі Китаю зросли з $36 млрд у 2023 році до $145 млрд у 2025 році, це поки що мало впливає.

…але Європа важливіша. Європа має $17,1 трлн, або 47% іноземних володінь, і є стабільним чистим покупцем, збільшуючи щорічні чисті покупки з приблизно $0,6 трлн у 2022 і 2023 роках до $0,8 трлн у 2024 і $0,9 трлн у 2025. Ці потоки більше ніж компенсують поступове зменшення китайських продажів, тому поведінка європейських інвесторів є ключовим фактором для американських ринків.

Ще одним ускладненням є зниження прозорості кінцевих інвесторів: за останні чотири роки $0,3-0,8 млрд на рік (до 60% чистих іноземних потоків) належить міжнародним фінансовим і кастодіальним центрам з Європи (Бельгія, Ірландія, Люксембург, Швейцарія), Азії (Сінгапур) і Карибам. Це ускладнює визначення джерел інвестицій і підкреслює, що потоки TIC на рівні країни можуть приховувати реальні джерела інвестицій.

Продажі Китаю компенсуються сильним зростанням Європи, але прозорість знизилася Чи прискорюється глобальна деколонізація долара?

** Ні** — поки що ні. За основними структурними показниками використання долара США — у глобальних активах, зобов’язаннях, обігу на ринку та транзакціях — з 2024 року не спостерігається широкого погіршення. У кількох сегментах навіть спостерігалися ознаки повторної доларизації у 2025 році. Останній звіт IMF COFER, що охоплює 100% глобальних валютних резервів у 3 кварталі 2025 року, показує долю долара у 56,9%, що трохи вище за рівень наприкінці 2024 року (зміни у головних частках сильно впливають на курсові коливання і можуть не відображати реальну поведінку центральних банків).

Доля долара у OTC-валютних операціях становила 86,8% до середини 2025 року, що також є відновленням у порівнянні з 2024 роком. Збільшення частки долара у інших показниках не підтверджує твердження, що слабкість долара минулого року відображає фундаментальну втрату довіри до долара.

Еволюція** глобальної частки долара у ключових сегментах***

З огляду на майбутнє, зміни ролі долара як резервної, зобов’язальної або інвойсної валюти будуть повільними і вимагатимуть паралельних зсувів у використанні приватним сектором, а не лише у резервних активів центральних банків. Очікується, що глобальні резерви центральних банків зростуть приблизно на $0,7 трлн у 2026 році (IMF WEO), половина з яких припадає на країни з ринками, що розвиваються в Азії, а офіційні інвестори залишаються обережними щодо долара, тому частки долара у головних показниках можуть продовжити знижуватися відповідно до довгострокових трендів — але це не означає автоматичну структурну деградацію.

Серед анекдотичних свідчень деколонізації і важливих факторів для спостереження — четвертовання частки CNY у секції торгового фінансування SWIFT за останні чотири роки до 8,3%, що супроводжується зміцненням торговельних зв’язків Китаю з різними партнерами і розвитком власної платіжної інфраструктури.

Чи означає м’якший долар погіршення перспектив США?

** Ні.** Концепція американської винятковості — це двосторонній монета. Це компроміс між привабливістю США і світом. Тема «стійкої» глобальної економіки формувалася з другої половини минулого року, коли інвестори готувалися до першого синхронізованого зростання з часів пандемії Covid, російського вторгнення і тарифів, що впливають на світову економіку.

Цей глобальний оптимізм сприяв потокам портфельних інвестицій у проциклічні можливості, такі як ринки, що розвиваються. Аналіз потоків у два з найбільших ETF, орієнтованих на ринки, що розвиваються, показує найсильніший за понад десятиліття рівень кумулятивних потоків. Ці потоки зазвичай асоціюються з більш слабким доларом. Це не означає, що перспективи США погіршуються. Просто вперше за довгий час з’явилися більш привабливі можливості за кордоном. Ця тема відповідає безпечному зниженню долара.

Потоки у два з найбільших ETF на ринки, що розвиваються

DXY проти потоків у IEMG і VWO — ETF акцій ринків, що розвиваються

Що б свідчило про зменшення іноземного попиту на казначейські облігації США?

Крім фактичних даних про потоки, слід звернути увагу на чотири речі:

A збільшення спредів свопів, за теорією, що чистий продаж казначейських облігацій спричиняє зростання доходностей порівняно з SOFR. Це важко відрізнити від звичайного продажу, але це може бути сигналом.

Значне загострення кривої, або 5/10-річної, або 5/30-річної. Ідея полягає в тому, що короткий сегмент захищений ставкою по фонду, тоді як довші терміни стають більш вразливими до продажу. Знову ж, тут є питання розділення.

Є дані аукціонів, які можуть бути цікавими. Так званий «непрямий бид» — це сегмент, де бере участь офіційний сектор, зазвичай центральні банки. Однак це не найкраща міра, оскільки центральні банки мають інші способи участі. Тим не менш, слід стежити за будь-яким колапсом у непрямому бідінгу, як ознакою тиску з боку іноземних офіційних структур.

У разі дестабілізації іноземних продажів, це, ймовірно, проявиться у функціонуванні ринку. Ширші пропозиції/запити і/або менші обсяги можуть бути типовим наслідком. Частина цього має бути відображена у таких індексах, як Bloomberg US Govt Securities Index. Непрямий бід на аукціонах 30-річних казначейських облігацій США Що може нас спростувати?

Що може спричинити набагато більш структурний продаж долара? Ми не підтримуємо думку, що європейські інвестори масово виведуть свої активи США без вагомих причин. Це спільнота, яка керується очікуваними доходами, а не політикою.

За винятком фантастичної ідеї, що США можуть запровадити контроль капіталу, ймовірно, у цьому році увага буде зосереджена на незалежності ФРС. Незалежність ФРС — це основа глобальної фінансової стабільності, і якщо ФРС почне знижувати ставки неправомірно, ми можемо побачити масовий вихід з долара. Це проявиться у зниженні реальних відсоткових ставок у США.

Ще одним ризиком є фіскальна політика США. Поєднання постійних великих дефіцитів і збільшення випуску казначейських облігацій може ще більше підірвати сприйняття долара як безпечної валюти. Якщо це станеться разом із зменшенням іноземної участі у ринку цінних паперів США, це суттєво підвищить ймовірність більшої структурної переоцінки долара.

Негативна реальна ставка сильно тиснутиме на долар Якщо ви прогнозуєте циклічне зниження долара, наскільки далеко він може опуститися?

Наш базовий сценарій — песимістичний щодо долара на решту 2026 року. Хеджування долара має триматися на хорошому рівні завдяки зниженню короткострокових ставок (ми очікуємо два зниження ФРС цього року), а сповільнення зростання США у другій половині року, на нашу думку, співпаде з позитивними даними Єврозони, що підтримає EUR/USD.

Ми не очікуємо, що цього року зниження долара буде таким же за масштабом, як у 2025 році, але ризики залишаються на низхідній стороні для зеленої валюти через ризики, пов’язані з оцінками акцій, фіскальною та політичною ситуацією перед проміжними виборами. Ми цілитимемо на рівень 1,22 у EUR/USD до кінця року.

Наш базовий сценарій щодо EUR/USD у порівнянні з конусом волатильності