خطاب من المحافظ وولر حول التوقعات الاقتصادية

شكراً لك، كونستانس، وشكراً على فرصة التحدث إليك اليوم.1 دعني أمدح NABE لتركيزها هذا العام على الاضطرابات الاقتصادية بما في ذلك الذكاء الاصطناعي، وهو موضوع تحدثت عنه كثيرًا مؤخرًا، وسأتحدث عنه مرة أخرى غدًا في مؤتمر بنك الاحتياطي الفيدرالي في بوسطن. لكن اليوم، سأتحول إلى موضوع آخر أعلم أنه يثير اهتمامكم، وهو توقعات الاقتصاد الأمريكي والتداعيات على أهداف لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) المتمثلة في أقصى توظيف واستقرار الأسعار.

في اجتماعنا في يناير، صوت أعضاء اللجنة على إبقاء سعر السياسة ثابتًا، بعد ثلاثة تخفيضات بمقدار 25 نقطة أساس منذ سبتمبر. كانت اللجنة قد خفضت الأسعار بسبب تباطؤ نمو الوظائف وزيادة المخاطر السلبية على التوظيف، وسط تضخم مرتفع بعض الشيء. في رأيي، ينبغي أن تتجاوز السياسة المناسبة تأثيرات التعريفات على التضخم. كان التضخم الأساسي يقترب من 2 بالمئة، بينما ظل سوق العمل معرضًا للمخاطر، وهذه الظروف دفعتني إلى تفضيل خفض آخر في يناير، ورفضت قرار اللجنة. شعرت أن خطر حدوث تراجع كبير في سوق العمل مع محدودية خطر ارتفاع التضخم يستدعي خفضًا آخر، مما يقرب سعر السياسة من مستوى محايد. حتى في غياب بعض البيانات بسبب إغلاق الحكومة العام الماضي، وهو عامل أشار إليه بعض زملائي في اللجنة عند التصويت على التوقف، كانت موازين المخاطر بالنسبة لي تميل نحو مزيد من التيسير في السياسة.

منذ ذلك الاجتماع، تلقينا الكثير من البيانات الاقتصادية. على وجه الخصوص، جاء تقرير التوظيف لشهر يناير أقوى بكثير مما توقعت أنا ومعظم المتنبئين والمشاركين في السوق. قبل أن نغوص في تداعيات ذلك على السياسة النقدية، دعونا نحتفل بهذا كخبر سار مرحب به. وفقًا لأرقام الرواتب المحدثة مؤخرًا للعام الماضي، التقدير الأولي هو أن الاقتصاد الأمريكي خلق وظائف أكثر في يناير مما تم خلال تسعة أشهر السابقة مجتمعة. العديد من العمال يكافحون للعثور على وظائف جديدة في سوق عمل منخفض التوظيف، لذا فإن هذا العلامة على انتعاش التوظيف محظوظة لهم، واقتراح بأن مخاطر سوق العمل قد تضاءلت. أظهرت بيانات أخرى أن التضخم الأساسي يقترب من 2 بالمئة.

مجتمعة، كانت البيانات إيجابية، لكنها ليست حاسمة لكون سوق العمل على أساس أكثر صلابة، وبالتالي ليست حاسمة أيضًا بشأن تحديد السياسة النقدية المناسبة. شهر واحد من الأخبار الجيدة لا يشكل اتجاهًا، لكن سنة كاملة تفعل. وكان عام 2025 عامًا ضعيفًا جدًا في خلق الوظائف—الأضعف خارج الركود منذ 2002. لن نعرف ما إذا كان الانتعاش في التقدير الأولي لخلق الوظائف إشارة أم ضوضاء حتى نحصل على المزيد من البيانات. لحسن الحظ، قبل اجتماع اللجنة في 17 و18 مارس، سنحصل على بيانات التوظيف والتضخم لشهر فبراير، بالإضافة إلى مزيد من البيانات حول فرص العمل ومبيعات التجزئة. إذا دعمت هذه البيانات فكرة تحسن سوق العمل في يناير واستمر في فبراير، جنبًا إلى جنب مع تقدم إضافي نحو 2 بالمئة من التضخم، فقد يؤدي ذلك إلى تحول نظرتي إلى السياسة النقدية بشكل أكثر إيجابية، وربما تميل إلى التوقف عند اجتماعنا القادم، وهو احتمال سأناقشه بمزيد من التفصيل بعد قليل.

لكن حتى لو استمر التضخم في التقدم نحو 2 بالمئة، وإذا أظهرت بيانات سوق العمل الجديدة تراجعًا في الانتعاش وبدلاً من ذلك أشارت إلى استمرار الضعف كما رأينا في 2025، فربما يكون هناك حجة معقولة لمزيد من التخفيض في سعر السياسة، وسأوضح هذا الحجة أيضًا.

مع وضع تلك الحالات في الاعتبار، دعونا نتحدث عن الوضع الحالي. بشكل عام، النمو الاقتصادي مستمر بوتيرة قوية. يوم الجمعة، تلقينا التقدير المسبق لنمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي في الربع الرابع من 2025 بنسبة 1.4 بالمئة سنويًا. زادت المشتريات من قبل المستهلكين والشركات، والتي غالبًا ما يُشار إليها بالمشتريات النهائية الخاصة المحلية، بنسبة 2.4 بالمئة. أدى إغلاق الحكومة العام الماضي إلى تقليل النمو في الربع الرابع وربما زاد من نمو الربع الأول من 2026، كلاهما بمقدار حوالي نقطة مئوية واحدة. مع مراعاة تلك التأثيرات، أتوقع أن ينمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي بأكثر من 2 بالمئة خلال هذين الستة أشهر، مع استمرار الإنفاق من قبل الشركات والأسر بوتيرة قوية.

قد يكون لحكم المحكمة العليا يوم الجمعة بإلغاء جزء كبير من التعريفات الجمركية المفروضة العام الماضي تأثير إيجابي على الإنفاق والاستثمار، لكن مدى هذا التأثير ومدته غير واضح. تخطط الإدارة لإعادة فرض بعض التعريفات باستخدام قوانين أخرى، لكن هناك قدر كبير من عدم اليقين بشأن مدى استمرار التعريفات.

حتى الآن، تشير استطلاعات الأعمال إلى انتعاش في النشاط في يناير. زاد الإنتاج الصناعي بنسبة 0.6 بالمئة الشهر الماضي، وهو أقوى قراءة منذ ما يقرب من عام. كما أبلغ مدراء التوريد في التصنيع عن زيادة الشهر الماضي. كانت الرسالة واسعة في الاستطلاع—زيادة في جميع جوانب التصنيع التي تم استقصاؤها: المخزونات، الطلبات الجديدة، تسليمات الموردين، والإنتاج والتوظيف. في الخدمات، التي تمثل غالبية الناتج التجاري، أبلغ مدراء المشتريات أن النشاط زاد للشهر التاسع عشر على التوالي. كل هذا أخبار جيدة ويجب أن يدعم نمو الناتج المحلي الإجمالي هذا الربع. ومع ذلك، فإن استثمار الشركات العام الماضي كان إلى حد كبير بسبب بناء مراكز البيانات والاستثمارات ذات الصلة—وهو قطاع ضيق نسبياً من الاقتصاد وليس ممثلاً للنشاط الاقتصادي العام.

بيانات إنفاق الأسر جيدة إلى حد ما، لكنها أظهرت بعض علامات التراجع. تباطأ نمو نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) من 3.5 بالمئة في الربع الثالث من 2025 إلى 2.4 بالمئة في الربع الرابع، وهو لا يزال نموًا قويًا في الإنفاق.

يواصل تجار التجزئة الذين أتحدث إليهم الإبلاغ عن تباين بين المتسوقين ذوي الدخل المرتفع، الذين يظلون مرنين في إنفاقهم، والعملاء ذوي الدخل المنخفض والمتوسط، الذين بدأوا ينفقون أقل أو يتحولون إلى سلع وخدمات أقل تكلفة. زادت المكاسب القوية في سوق الأسهم في 2025 من ثروة الأسر ذات الدخل المرتفع، مما ينبغي أن يدعم إنفاقهم في 2026، لكنه ربما لن يفعل الكثير للأسر ذات الدخل المنخفض. يمثل أعلى 20 بالمئة من الأسر 35 بالمئة من الإنفاق، ونصيبهم من الأسهم أعلى حتى. تظهر الأبحاث أنهم أقل تأثرًا بارتفاع الأسعار أو تباطؤ الاقتصاد. بالمقابل، يمتلك أدنى 60 بالمئة من الأسر من حيث الدخل فقط 15 بالمئة من الأسهم، ويشكلون 45 بالمئة من الإنفاق. وأسمع أن بعض هؤلاء المتسوقين يقومون برحلات أكثر تكرارًا إلى المتاجر مع شراء أقل في كل زيارة. الرحلات المتكررة جيدة، لكن انخفاض المشتريات قد يدل على أن الناس يشعرون بضيق في محافظهم وحقائبهم، وقد يشير هذا السلوك إلى تقليص الإنفاق التقديري.

كما قلت في خطاب في أكتوبر الماضي، أخشى أن تكون الزيادات الأخيرة في الإنفاق، التي لا تزال قوية، مدفوعة بالأسر الغنية بالأسهم، وبالتالي تخفي ضعفًا في الجزء الكبير من الإنفاق الذي يعتمد على ذوي الدخل المنخفض والمتوسط.2 بالنسبة لهذه الأسر الأخيرة، يتأثر الإنفاق بشكل كبير برأيهم في سوق العمل، لذا دعوني أتحول إلى ذلك.

تضمن تقرير التوظيف لشهر يناير التعديلات السنوية المعتادة التي أثرت على بيانات الرواتب طوال عام 2025، والتي عدلت الصورة التي لدينا عن سوق العمل مع اقترابنا من 2026. كما هو متوقع، تم تعديل البيانات نزولاً، مما حول عام 2025 من سنة ذات خلق وظائف ضعيف نسبيًا إلى واحدة من أضعف السنوات منذ عقود خارج نطاق الركود. على مدار العام، تم الإبلاغ عن 181,000 وظيفة جديدة، وهو ما يعادل متوسطًا شهريًا قدره 15,000 وظيفة فقط. لكن 2025 كان أسوأ من ذلك، لأنه حتى بعد تلك التعديلات، لا تزال هناك تحيزات تصاعدية محتملة في بيانات الرواتب من أبريل إلى ديسمبر، ولن يتم تصحيح تلك الأرقام إلا في 2027.3 مع الأخذ في الاعتبار تلك التعديلات القادمة، يبدو واضحًا أن التوظيف في الولايات المتحدة ربما انخفض في 2025، وهو ثالث سنة يحدث فيها ذلك، غير مرتبطة بركود، منذ 1945. لا شك أن انخفاض الهجرة الصافية العام الماضي قد خفض بشكل كبير من نمو قوة العمل، وبالتالي عدد الوظائف الجديدة اللازمة لتعكس سوق عمل صحي. ومع ذلك، نما قوة العمل العام الماضي بمقدار 2.9 مليون، بينما كانت مكاسب الرواتب أقل بكثير.

لقد نوقش كثيرًا سوق العمل الحالي منخفض التوظيف ومنخفض التسريح. مستوى التسريحات المنخفض نسبيًا يعني أن التوظيف البطيء ليس بالسوء الذي يبدو عليه. ومع ذلك، أواصل اعتقادي أن التوظيف الصافي القريب من الصفر خلال 2025 يشير إلى سوق عمل ضعيف وهش، وهذا سياق مهم للبيانات التي تلقيناها في يناير.

البيانات الخاصة بسوق العمل التي صدرت الأسبوع قبل تقرير الوظائف كانت قاتمة—بيانات مسح فرص العمل وتناوب العمالة أظهرت انخفاضًا حادًا في فرص العمل، وأبلغت شركة خدمات الرواتب ADP أن يناير كان شهر توظيف ضعيفًا، مع مكاسب وظيفية بلغت 22,000 فقط. لذلك، عندما أظهر تقرير الوظائف أن إجمالي الوظائف زاد بمقدار 130,000، وأن نمو الرواتب في القطاع الخاص كان أقوى عند 172,000، كان ذلك مفاجأة سارة. حتى مع التعديلات النزولية على الشهرين السابقين، كان المتوسط الثلاثي لزيادات الرواتب الإجمالية 73,000، وهو أعلى من التقديرات الحالية للتوظيف المتوازن. وارتفع معدل البطالة الشهر الماضي رغم أنه لا يزال أعلى من العام الماضي. كان هذا التقرير مفاجئًا بشكل واضح ويدل على أن سوق العمل قد يبدأ في التحول.

لكن، كم من إشارة يمكننا أن نستخلصها من هذا التقرير عن صحة سوق العمل في المستقبل؟ لدي بعض المخاوف من أن يكون التقرير يحتوي على ضوضاء أكثر من الإشارة. أولاً، كانت مكاسب الوظائف مركزة في قطاعات قليلة من الاقتصاد، بشكل رئيسي الرعاية الصحية والبناء، التي تشكل حوالي 20 بالمئة فقط من إجمالي التوظيف. شكلت الرعاية الصحية والمساعدة الاجتماعية حوالي 125,000 من 130,000 وظيفة، وقد يكون الارتفاع في وظائف البناء متأثرًا بالطقس الدافئ في الشهر الماضي خلال أسبوع استطلاع الشركات. فقدت العديد من القطاعات الأخرى وظائف، وهو ما يتوافق أكثر مع ما حدث في 2025. كل هذا لا يشير إلى أن سوق العمل ككل يتجه نحو وضع أكثر قوة.

ثانيًا، كانت تقارير الرواتب الأولية لشهر يناير في السنوات القليلة الماضية تتعرض لتعديلات كبيرة نزولاً في تقارير لاحقة بعد شهر أو شهرين، وتقترح تقديرات أخرى للتوظيف في القطاع الخاص أن شيئًا مشابهًا قد يحدث الآن. على عكس الزيادة البالغة 172,000 التي أبلغت عنها إدارة إحصاءات العمل، ذكرت شركة ADP أن الشركات الأمريكية أنشأت فقط 22,000 وظيفة الشهر الماضي. وذكرت شركة Revelio أن هناك فقط 3,000 وظيفة خاصة جديدة في يناير. وبلغ عدد إعلانات التسريح التي سجلتها شركة Challenger Gray and Christmas، وهي شركة استشارات إعادة التوظيف، 108,000 إعلان تسريح الشهر الماضي، وهو الأعلى منذ أكتوبر وأسوأ يناير من حيث تسريحات الوظائف منذ 2009. مرة أخرى، هذا التضارب بين مصادر البيانات الخاصة والأرقام الأولية يثير قلقي من أن يكون تقرير الوظائف يحتوي على ضوضاء أكثر من الإشارة.

لا تخطئ—البيانات الحكومية الرسمية، التي أعتبرها لا تزال المعيار الذهبي، كانت إيجابية لشهر يناير وتشير إلى تحول مشجع جدًا. لكن، أكرر، شهر واحد لا يصنع اتجاهًا، وهذا أكثر صحة بعد سوق عمل ضعيف استمر في 2025. هناك العديد من التحفظات حول بيانات يناير، وسأحتاج إلى رؤية تقرير فبراير المقرر صدوره في 6 مارس قبل أن أكون قادرًا على إصدار حكم حول ما إذا كان هناك انتعاش في سوق العمل. سيتضمن التقدير الثاني لشهر يناير ومؤشرات على ما إذا كانت الأخبار الجيدة قد استمرت.

الآن، دعونا نتحدث عن هدف التضخم عند 2 بالمئة الذي حدده مجلس الاحتياطي الفيدرالي. جاء تضخم مؤشر أسعار المستهلك (CPI) الرئيسي أقل من التوقعات في يناير، جزئيًا بسبب انخفاض أسعار الطاقة. ومع ذلك، استثنى من ذلك أسعار الغذاء والطاقة المتقلبة، ارتفع تضخم CPI الأساسي بقوة 0.3 بالمئة، وارتفع بنسبة 2.5 بالمئة على مدى الاثني عشر شهرًا الماضية. استنادًا إلى ما نعرفه اليوم، يُقدّر أن تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) الذي تستهدفه لجنة السوق المفتوحة أعلى من تضخم CPI في يناير، حوالي 2.8 بالمئة على مدى الاثني عشر شهرًا الماضية، مع أن التضخم الأساسي، وهو مؤشر أفضل للتوقعات المستقبلية، يقارب 3 بالمئة خلال نفس الفترة. سنحصل على صورة أوضح لتضخم PCE في يناير بعد صدور أسعار المنتجين في 27 فبراير.

لقد ارتفع تضخم PCE في الأشهر القليلة الماضية، وهو أعلى بشكل ملموس من هدف اللجنة عند 2 بالمئة، لكن عاملًا حاسمًا كان التقدير لتأثيرات التعريفات الجمركية. أعتقد أنه من المتفق عليه الآن أن زيادات التعريفات لم تؤثر على توقعات التضخم على المدى الطويل، وبالتالي فإنها ستؤدي مؤقتًا فقط إلى زيادة التضخم بدلاً من أن تكون مصدرًا لضغوط تضخمية مستمرة. لذلك، أقدر أن ما أسميه التضخم الأساسي—أي التضخم بدون تأثيرات التعريفات—يقترب من هدف اللجنة عند 2 بالمئة.

السؤالان هما: كم ستكون تأثيرات التعريفات، وكم ستستمر؟ خلال 2025، كانت الآثار التضخمية من التعريفات أصغر مما كان متوقعًا، جزئيًا بسبب التعديلات النزولية على حجم التعريفات النهائي. ومع ذلك، أشتبه أيضًا في أن المصدرين والمستوردين كانوا يتحملون جزءًا كبيرًا من التكاليف للحفاظ على حصتهم السوقية وولاء العملاء. كانت هناك تقارير كثيرة تفيد بأن الشركات كانت تحافظ على الأسعار خلال 2025، وتخطط لزيادة الأسعار في يناير عند تجديد العقود. لكننا لم نرَ قفزة كبيرة في الأسعار كما توقع البعض في بيانات CPI، ومن الصعب تصديق أن فبراير هو “يناير الجديد” عند إعادة ضبط أسعار العقود. لذا، فإن تلك القصة لا تبدو مقنعة.

بالنظر إلى المستقبل، هناك الآن سؤال حول كيف يمكن أن تؤثر حكم المحكمة العليا يوم الجمعة على الزيادات السعرية على المدى القصير. ربما ستخفض الشركات أسعارها مع تراجع تكاليف مدخلاتها المرتبطة بالتعريفات، أو قد تظل الأسعار غير متأثرة إذا أعادت الإدارة فرض بعض التعريفات بسرعة بموجب قوانين أخرى. من المبكر معرفة ذلك. على أي حال، بما أن التعريفات تؤثر على التضخم مؤقتًا فقط، فإنني أعتبر التضخم الأساسي هو العامل الأهم في قراراتي السياسية. الحكمة التقليدية للبنك المركزي تقول إنه ينبغي “تجاوز” التعريفات. فعلت ذلك عندما زادت، وسأفعل إذا انخفضت. لذلك، من غير المرجح أن يكون لهذا الحكم تأثير كبير على رأيي بشأن الموقف المناسب للسياسة.

سوف نحصل على تقرير CPI لشهر فبراير في 11 مارس، قبل أسبوع من الاجتماع التالي للجنة، ومع تقرير التوظيف لشهر فبراير، سيكون ذلك أساسًا مهمًا لحكمتي على الموقف المناسب للسياسة النقدية. إذا استمرت مؤشرات التضخم الأساسية في الإشارة إلى قربنا من هدف 2 بالمئة، فإن المفتاح لضبط السياسة بشكل مناسب سيكون رأيي في سوق العمل. إذا كانت بيانات سوق العمل لشهر فبراير تتوافق مع خلق وظائف أقوى ومعدل بطالة منخفض كما أُبلغ عنه في يناير، مما يدل على تراجع المخاطر السلبية على سوق العمل، فقد يكون من المناسب إبقاء سعر الفائدة عند مستوياته الحالية ومراقبة التقدم المستمر في التضخم وقوة سوق العمل. لكن، إذا تم تعديل أخبار سوق العمل الجيدة في يناير أو تلاشت في فبراير، فسيؤيد ذلك موقفي في اجتماع اللجنة الأخير، بأن تخفيضًا بمقدار 25 نقطة أساس في سعر السياسة كان مناسبًا، وأن يتم ذلك في اجتماع مارس.

حتى الآن، أُقيم هذان الاحتمالان على أنهما متساويان تقريبًا. لا يمكن إنكار ضعف خلق الوظائف في 2025، وللأسباب التي ذكرتها، لن يكون من المفاجئ إذا تبين أن تقرير يناير القوي مجرد ضوضاء وليس إشارة. لكن، كما أشرت سابقًا، البيانات حول النشاط الاقتصادي كانت دائمًا أقوى مما قد يتوقعه المرء بناءً على ضعف أرقام الرواتب. لذلك، لا أستطيع استبعاد احتمال أن يكون سوق العمل قد استقر على أساس أكثر صلابة. مع توافر المزيد من البيانات، سأتمكن من فهم أي من هذين الاحتمالين هو الصحيح، وسأكون أكثر دقة في قراري بشأن تحديد السياسة المناسبة.

1. الآراء المعبر عنها هنا هي آرائي الشخصية وليست بالضرورة آراء زملائي في مجلس الاحتياطي الفيدرالي أو لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية. العودة للنص

2. انظر إلى كريستوفر جيه. وولر، “خفض المعدلات في ظل وجود بيانات متضاربة”، خطاب، 16 أكتوبر 2025. العودة للنص

3. استنتاجي للتعديل المتوقع يعتمد على الفرق بين مستوى التوظيف في الرواتب المنشور حاليًا وعدد التوظيف من تعداد التوظيف والأجور ربع السنوي (QCEW)، والذي يُستخدم لمقارنة أرقام التوظيف الحالية حتى الربع الثاني من 2025. العودة للنص

ملاحظة: في 23 فبراير 2026، تم تصحيح رقم السنوات منذ 1945 التي انخفض فيها التوظيف غير الزراعي في الولايات المتحدة. يجب أن تكون الجملة الصحيحة: “مع الأخذ في الاعتبار تلك التعديلات القادمة، يبدو واضحًا أن التوظيف في الولايات المتحدة ربما انخفض في 2025، وهو ثالث سنة يحدث فيها ذلك، غير مرتبطة بركود، منذ 1945.”