Nguồn hình ảnh: https://www.circle.com/
Trong năm vừa qua, Circle đã trở thành một trong những “bên hưởng lợi vĩ mô” nổi bật nhất trong lĩnh vực tiền điện tử. Trong điều kiện lãi suất cao do Cục Dự trữ Liên bang Mỹ thiết lập, thu nhập lãi suất từ tài sản dự trữ bảo chứng cho sản phẩm chủ lực USD Coin (USDC) đã tăng mạnh—giúp Circle trở thành nhà phát hành stablecoin minh bạch và tuân thủ nhất ngành trong một thời gian. Nguồn cung USDC lưu hành vượt mốc 70 tỷ USD, lợi suất dự trữ đạt đỉnh gần 5%, về lý thuyết tạo ra hàng tỷ USD thu nhập lãi suất mỗi năm. Xét về dòng tiền, đây là doanh nghiệp có khả năng tạo tiền mặt mạnh mẽ.
Tuy nhiên, khi kỳ vọng cắt giảm lãi suất gia tăng, thị trường bắt đầu đánh giá lại công ty: nếu lợi nhuận phụ thuộc lớn vào chu kỳ lãi suất, Circle thực sự là công ty công nghệ blockchain hay là tổ chức tài chính nhạy cảm vĩ mô? Biến động giá cổ phiếu và áp lực định giá là hệ quả trực tiếp của những câu hỏi này. Tại thời điểm chuyển đổi, Circle nhấn mạnh vị thế “mạng lưới thanh toán”, “hạ tầng cross-chain” và “dịch vụ tài sản on-chain”, nhằm chuyển đổi định danh từ nhà phát hành stablecoin đơn lẻ sang nền tảng fintech rộng hơn.
Điều này đặt ra câu hỏi cốt lõi: liệu sự chuyển đổi định danh này là kết quả của thay đổi kinh doanh thực sự, hay chỉ là nâng cấp câu chuyện dưới áp lực định giá?
I. Động lực lợi nhuận cốt lõi của Circle: Lãi suất, không phải tăng trưởng người dùng
Sản phẩm chủ lực của Circle, USD Coin (USDC), là stablecoin neo theo đồng USD, được bảo chứng bằng tiền mặt và trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn.
Theo các công bố công khai:
- Nguồn cung USDC lưu hành khoảng 70–75 tỷ USD
- Tài sản dự trữ chủ yếu phân bổ vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn và các khoản tương đương tiền
- Trong chu kỳ lãi suất cao, lợi suất dự trữ hàng năm vượt 5%
Tính toán đơn giản: 70 tỷ USD × 5% lợi suất hàng năm tương đương khoảng 3,5 tỷ USD thu nhập lãi suất lý thuyết, tạo nền tảng cho sự tăng trưởng lợi nhuận của Circle khi lãi suất tăng.
Nếu lãi suất giảm từ 5% xuống 3%: 70 tỷ USD × 3% = 2,1 tỷ USD, doanh thu giảm trực tiếp khoảng 40%.
Điều này làm nổi bật thực tế: lợi nhuận của Circle chủ yếu bị chi phối bởi lãi suất, không phải hoạt động on-chain hay tăng trưởng người dùng.
Thị trường vốn rất nhạy cảm với “cấu trúc lợi nhuận phụ thuộc biến số vĩ mô” này.
II. Mở rộng quy mô không thay đổi cấu trúc lợi nhuận
Về lý thuyết, nguồn cung USDC càng lớn thì quỹ dự trữ càng lớn và lợi nhuận công ty càng cao. Thực tế, cấu trúc phức tạp hơn. Circle phải chia sẻ một phần thu nhập từ dự trữ cho Coinbase. Có thời điểm, doanh thu liên quan USDC mà Coinbase nhận được lên tới hàng trăm triệu USD.
Điều này có nghĩa là:
- Lưu hành tăng
- Thu nhập lãi suất tăng
- Nhưng biên lợi nhuận ròng không nhất thiết tăng song song
Điều này khác với mô hình nền tảng công nghệ điển hình.
Nền tảng công nghệ dựa vào: tăng trưởng người dùng → giảm chi phí cận biên → mở rộng biên lợi nhuận
Phát hành stablecoin lại giống: mở rộng quy mô tài sản → thu nhập biến động theo lãi suất
Bản chất gần giống công ty quản lý tài sản tinh gọn.
III. Cấu trúc sâu của mô hình stablecoin: logic ngân hàng bóng
Nhiều người xem USDC là sản phẩm công nghệ. Nhưng xét về bảng cân đối kế toán, nó gần với mô hình “ngân hàng bóng”.
Cấu trúc rất đơn giản:
- Người dùng nạp đô la
- Circle phân bổ vốn vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn
- Phát hành USDC như giấy chứng nhận nợ
Bản chất:
- Bên tài sản: trái phiếu ngắn hạn sinh lãi
- Bên nợ: stablecoin đô la có thể đổi bất cứ lúc nào
Điều này rất giống mô hình ngân hàng, nhưng có vài điểm khác biệt:
- Không mở rộng tín dụng
- Không tiếp xúc rủi ro tín dụng
- Không đầu tư rủi ro cao
Tuy nhiên, cấu trúc kinh tế vẫn giống: nợ ngắn hạn được bảo chứng bằng tài sản thanh khoản.
IV. Rủi ro thực sự không phải tín dụng, mà là “kỳ hạn”
Tài sản dự trữ của USDC chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ, nên rủi ro tín dụng cực thấp. Vấn đề cốt lõi là cấu trúc kỳ hạn.
USDC có thể đổi T+0. Ngay cả trái phiếu ngắn hạn cũng đối mặt với:
- Kỳ hạn đáo hạn
- Biến động giá trên thị trường
- Chiết khấu thanh khoản
Nếu nhu cầu đổi tăng vọt, Circle phải bán tài sản nhanh. Trong môi trường lãi suất tăng, giá trái phiếu giảm, có thể phát sinh lỗ định giá thị trường. Cấu trúc này từng dẫn tới lo ngại trong khủng hoảng ngân hàng địa phương năm 2023. Dù khác ngân hàng truyền thống, Circle vẫn có nợ giống tiền gửi không kỳ hạn, trong khi tài sản lại có kỳ hạn—tạo ra sự lệch kỳ hạn.
V. Tăng và giảm lãi suất đều tạo áp lực
Khi lãi suất tăng:
- Thu nhập lãi suất tăng
- Rủi ro biến động giá tài sản tăng
Khi lãi suất giảm:
- Rủi ro giá tài sản giảm
- Tiềm năng thu nhập bị thu hẹp
Dù lãi suất tăng hay giảm, Circle không thể thoát khỏi chu kỳ vĩ mô. Điều này tạo ra bài toán nan giải: mô hình lợi nhuận luôn chịu tác động biến số vĩ mô. Thị trường vốn thường áp dụng chiết khấu định giá cho những công ty như vậy.
VI. So sánh ngành: Vì sao logic định giá khác biệt?
| Tiêu chí so sánh | Circle | Tether |
|---|
| Sản phẩm cốt lõi | USDC | USDT |
| Loại hình công ty | Công ty đại chúng | Công ty tư nhân |
| Giám sát thị trường | Thị trường vốn + ràng buộc quản lý | Chủ yếu quản lý và tự quản |
| Nguồn lợi nhuận | Chủ yếu thu nhập lãi từ dự trữ | Chủ yếu thu nhập lãi từ dự trữ |
| Công bố thu nhập | Báo cáo tài chính định kỳ | Công bố tương đối hạn chế |
| Áp lực định giá | Chịu kỳ vọng P/E và tăng trưởng | Không chịu áp lực định giá công khai |
| Độ nhạy chu kỳ | Rất nhạy với lãi suất Mỹ | Cũng nhạy nhưng không phản ánh qua biến động định giá |
| Kỳ vọng nhà đầu tư | Thu nhập đa dạng, logic tăng trưởng, bền vững | Quy mô và lợi nhuận ổn định |
| Logic định giá thị trường | Gần với “công ty tài chính nhạy cảm lãi suất” | Gần với “cỗ máy dòng tiền” |
Thị trường stablecoin toàn cầu tổng cộng khoảng 140–160 tỷ USD, USDC chiếm 25–30%. Tether, nhà phát hành lớn còn lại, duy trì quy mô dài hạn cao hơn với USDT. Khác biệt quan trọng: Tether là công ty tư nhân, không chịu áp lực định giá hay P/E hàng quý. Với tư cách công ty đại chúng, Circle phải trả lời:
- Lợi nhuận có bền vững không?
- Có biến động chu kỳ không?
- Thu nhập có đa dạng không?
- Quy định có làm biên lợi nhuận bị thu hẹp không?
Thị trường vốn vì vậy xếp Circle vào nhóm công ty thu nhập tài chính nhạy cảm lãi suất, không phải công ty tăng trưởng hạ tầng blockchain—tạo ra khoảng cách định giá.
VII. Biến động tiềm năng về chi phí quản lý
Quy định về stablecoin đang dần rõ ràng.
Diễn biến tương lai có thể gồm:
- Yêu cầu dự trữ vốn cao hơn
- Giới hạn kỳ hạn tài sản dự trữ
- Yêu cầu công bố thông tin nghiêm ngặt hơn
- Quy định phân phối lợi nhuận
Nếu doanh nghiệp vẫn tập trung vào “thu nhập phát hành stablecoin”, rủi ro quản lý trở thành điểm yếu duy nhất.
Mô hình kinh doanh càng đơn nhất, định giá càng thận trọng.
VIII. Vì sao Circle nhấn mạnh “mạng lưới” và “hạ tầng”?
Năm vừa qua, Circle liên tục nhấn mạnh:
- Giao thức nhắn tin cross-chain
- Năng lực mạng lưới thanh toán
- Dịch vụ token hóa tài sản
Động lực không chỉ là làm mới thương hiệu, mà là thay đổi cấu trúc. Nếu tương lai doanh thu chia 60% từ lãi dự trữ và 40% từ phí thanh toán, dịch vụ mạng lưới, công ty sẽ phần nào tách khỏi chu kỳ lãi suất.
Tuy nhiên, báo cáo tài chính công khai hiện tại cho thấy thu nhập từ dự trữ vẫn chiếm chủ đạo; câu chuyện đã chuyển, nhưng cấu trúc kinh doanh chưa theo kịp.
IX. Thị trường vốn thực sự lo ngại điều gì?
Thị trường vốn không phản đối stablecoin—họ phản đối mô hình lợi nhuận phụ thuộc một biến số. Khi lợi nhuận gắn với một yếu tố vĩ mô (lãi suất Mỹ):
- Bội số định giá bị thu hẹp
- Thị trường áp dụng chiết khấu chu kỳ
- Biến động bị khuếch đại
Chỉ khi dòng doanh thu đa dạng và dòng tiền ổn định hơn, định giá tăng trưởng mới khả thi.
X. Chỉ số trọng yếu cần theo dõi cho tương lai
Để xác định Circle có thực sự chuyển đổi, cần theo dõi ba chỉ số chính:
- Tỷ trọng thu nhập dự trữ trong tổng doanh thu có giảm không?
- Doanh thu ngoài lãi suất có đóng góp lợi nhuận ổn định không?
- USDC có chuyển thành cổng mạng lưới, không chỉ là “bể lợi nhuận”?
Nếu lợi nhuận tương lai vẫn chủ yếu từ quy mô dự trữ × lãi suất Mỹ − chi phí chia sẻ lợi nhuận, Circle sẽ tiếp tục bị định giá như cổ phiếu tài chính, không phải cổ phiếu công nghệ.
Kết luận: Đại tu cấu trúc tài chính
Việc Circle muốn thoát khỏi nhãn “công ty stablecoin” không phải vì stablecoin không sinh lợi. Ngược lại—trong môi trường lãi suất cao, chúng cực kỳ sinh lời.
Vấn đề nằm ở sự phụ thuộc quá lớn vào chu kỳ lãi suất để tạo lợi nhuận. Nếu lãi suất bước vào chu kỳ giảm kéo dài và các mảng kinh doanh mới chưa mở rộng, áp lực định giá sẽ tiếp tục. Chỉ khi dịch vụ cross-chain, thanh toán và token hóa thực sự xây dựng được “đường cong thứ hai”, Circle mới có thể được xếp loại là công ty hạ tầng fintech. Cuối cùng, yếu tố quyết định định giá không phải là USDC có tồn tại, mà là liệu nó còn là trung tâm của cấu trúc lợi nhuận.
Chỉ khi lợi nhuận không còn bị chi phối bởi lãi suất, thị trường vốn mới định giá lại công ty.
