代幣經濟遭到證偽的元年

2024 年初，當比特幣 ETF 通過時，不少加密貨幣從業人員戲謔地互稱「尊貴的美股交易員」，然而當紐約證券交易所開始規劃股票上鏈、實現 7x24 小時交易，並將代幣納入傳統金融議程時，區塊鏈圈的人才才驚覺，加密產業其實並未征服華爾街。

事實上，華爾街從一開始就在押注融合，如今已逐步進入雙向收購的時代。加密公司購買傳統金融的牌照、客戶與合規能力；而傳統金融則收購加密產業的技術、管道與創新優勢。

雙方持續彼此滲透，邊界逐漸消融。三五年後，或許再無加密公司與傳統金融公司的區分，僅剩「金融公司」這一身份。

這場整併與融合正以《數位資產市場明確法案》（下稱 CLARITY 法案）作為法律基礎，從制度層面將一個野性生長的幣圈重塑為華爾街熟悉的樣貌。首當其衝的改革對象，就是幣權這一純粹屬於加密圈、不同於穩定幣的概念。

二選一時代

長期以來，區塊鏈圈從業者與投資人一直處於名不正言不順的焦慮狀態，且經常遭遇各地政府機關以執法為名的監管。

這種拉鋸不僅扼殺了創新，也讓購幣投資人陷入尷尬，因為他們手握代幣，卻僅擁有空泛的幣權。與傳統金融市場股民不同，代幣持有人既無法律保障的知情權，也無針對專案方內線交易的追索權。

因此，當去年 7 月 CLARITY 法案於美國眾議院高票通過時，整個產業對其寄予厚望。市場核心訴求明確：界定代幣究竟屬於數位商品還是證券，終結美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）長年來的管轄權爭奪。

法案規定，僅有完全去中心化、無實際控制人的資產，方可認定為數位商品，歸 CFTC 管轄，類似黃金或大豆。任何存在中心化控制跡象、透過承諾收益融資的資產，則一律歸為受限數位資產或證券，納入 SEC 的嚴格監管。

對比特幣與以太坊這類早已無實際控制人的網路而言，這是利好消息。但對絕大多數 DeFi 專案與 DAO 來說，幾乎是滅頂之災。

法案要求，凡涉及數位資產交易的中介機構皆須註冊並執行嚴格的反洗錢（AML）與客戶身分驗證（KYC）程序。對運作於智慧合約上的 DeFi 協議而言，幾乎無法實現。

法案摘要明確指出，部分與區塊鏈網路運維相關的去中心化金融活動可獲豁免，但仍保留反詐欺與反操縱的執法權力。

這是一種典型的監管折衷，允許撰寫程式碼、製作前端介面的行為存在，但只要涉及交易撮合、收益分配及中介服務，就必須納入更嚴格的監管體系。

也因此，CLARITY 法案在 2025 年夏天以後並未讓產業真正安心，因為它迫使所有專案重新面對一個殘酷問題——你到底是什麼？

如果你自稱是去中心化協議並遵守 CLARITY 法案，那麼你的代幣就不能有實際價值。如果你不想虧待持幣用戶，就必須承認股權結構的重要性，並讓代幣接受證券法檢視。

只要人，不要幣

這種抉擇在 2025 年不斷上演。

2025 年 12 月，一則併購消息在華爾街與加密社群引發截然不同的反應。

全球第二大穩定幣發行商 Circle 宣布收購跨鏈協議 Axelar 的核心開發團隊 Interop Labs。在傳統財經媒體眼中，這是一樁標準的人才收購案，Circle 獲得頂尖跨鏈技術團隊，強化其穩定幣 USDC 在多鏈生態的流通能力。

Circle 估值因此穩固，Interop Labs 創辦人與早期股權投資人則以現金或 Circle 股份滿意離場。

但在加密貨幣二級市場，這則消息卻引發了恐慌性拋售。

投資人拆解交易條款後發現，Circle 的收購標的僅限於開發團隊，明確排除了 AXL 代幣、Axelar 網路及 Axelar 基金會。

這一發現讓原先的利多預期瞬間瓦解。AXL 代幣在公告發布後數小時內，不僅抹去因併購傳聞帶來的所有漲幅，甚至進一步重挫下跌。

長久以來，加密專案投資人普遍默認一種敘事：購買代幣等同於投資該新創公司。隨著開發團隊努力，協議使用量增加，代幣價值也會水漲船高。

Circle 的併購案徹底粉碎了這種幻想，從法律與實務層面宣告開發公司（Labs）與協議網路（Network）是兩個完全分離的實體。

「這是合法的搶劫。」一位持有 AXL 超過兩年的投資人在社群媒體上如此形容。但他無法控告任何人，因為在募資說明書與白皮書的法律免責條款中，代幣從未被承諾擁有對開發公司的剩餘索取權。

回顧 2025 年被併購的擁有代幣加密專案，這些併購通常僅涉及技術團隊與底層架構轉移，並未包含代幣權益，對投資人造成重大衝擊。

7 月，Kraken 旗下 Layer 2 網路 Ink 收購 Vertex Protocol 工程團隊及其底層交易架構。隨後 Vertex Protocol 宣布關閉服務，其代幣 VRTX 遭廢棄。

10 月，Pump.fun 收購交易終端 Padre。消息公布同時，專案方宣布代幣 PADRE 作廢且無未來規劃。

11 月，Coinbase 收購 Tensor Labs 所打造的交易終端技術，該併購同樣不涉及代幣 TNSR 的權益。

至少在 2025 年這波併購潮中，愈來愈多交易僅收購團隊與技術，將代幣權益棄之不顧。這也令更多加密產業投資人憤慨：「要嘛賦予代幣與股票同等價值，要嘛就別發幣。」

DeFi 的分紅困局

若說 Circle 是外部併購導致的悲劇，那麼 Uniswap 與 Aave 則在加密市場不同發展階段展現內部長期存在的利益衝突。

Aave，這個長期被視為 DeFi 借貸龍頭的專案，於 2025 年底陷入一場關於資金歸屬的激烈內戰，爭議焦點在於協議前端收入。

絕大多數用戶並非直接與區塊鏈上的智慧合約互動，而是透過 Aave Labs 開發的網頁介面操作。

2025 年 12 月，社群敏銳發現，Aave Labs 悄然修改前端程式碼，將用戶於網頁進行代幣兌換產生的高額手續費，導流至 Labs 自有公司帳戶，而非去中心化自治組織 Aave DAO 金庫。

Aave Labs 的理由符合傳統商業邏輯：網站是我們建的，伺服器費用我們負擔，合規風險我們承擔，流量變現理應歸公司所有。但對代幣持有人而言，這是背叛。

「用戶是衝著 Aave 這個去中心化協議來的，不是衝著你的 HTML 網頁來的。」這場爭論導致 Aave 代幣市值短時間內蒸發 5 億美元。

儘管最終雙方在巨大輿論壓力下達成妥協，Labs 承諾提出一項與代幣持有人分享非協議收入的提案，但裂痕已無法彌補。

協議或許去中心化，但流量入口始終是中心化的。誰掌控入口，誰就擁有對協議經濟的實際徵稅權。

同時，去中心化交易所龍頭 Uniswap 為了合規，也不得不選擇自我閹割。

2024 年至 2025 年間，Uniswap 終於推動備受矚目的手續費開關提案，目的是將協議部分交易手續費用於回購並銷毀 UNI 代幣，試圖將代幣由無用治理票轉變為通縮生息資產。

然而，為了規避 SEC 的證券認定，Uniswap 不得不進行極為複雜的架構切割，將負責分紅的實體與開發團隊物理隔離。他們甚至在懷俄明州註冊名為 DUNA 的去中心化非法人非營利協會新型實體，試圖在合規邊界尋找立足之地。

12 月 26 日，Uniswap 啟動手續費開關提案最終治理投票通過，核心內容還包括銷毀 1 億枚 UNI，以及 Uniswap Labs 關閉前端手續費、進一步聚焦協議層開發等。

Uniswap 的掙扎與 Aave 的內戰共同揭示了一個尷尬現實：投資人渴望的分紅，正是監管機構認定證券的核心依據。

想賦予代幣價值，就會招來 SEC 的罰單；想規避監管，代幣就必須保持無實際價值狀態。

空有權利映射，然後呢？

當我們試圖理解 2025 年這場幣權危機時，不妨將目光投向更成熟的資本市場。那裡有一個極具啟發性的參照物——中概股的美國存託憑證 ADS 與可變利益實體 VIE 架構。

如果你在那斯達克買入阿里巴巴（BABA）股票，資深交易員都會告訴你，你買的其實不是中國杭州經營淘寶的實體公司股權。

受限於法律，你持有的是開曼群島一家控股公司的權益，而這家公司透過一系列複雜協議控制中國境內的經營實體。

這聽起來很像某些山寨幣，買的只是某種映射，而非實體本身。

但 2025 年的教訓告訴我們，ADS 與代幣之間存在顯著差異：法律追索權。

ADS 架構雖然曲折，卻建立於數十年國際商法信任、完善審計體系及華爾街與監管層的默契基礎上。

最關鍵的是，ADS 持有人在法律上享有剩餘索取權。這意味著若阿里巴巴遭併購或私有化，收購方必須依法律程序，以現金或等值資產置換你手中的 ADS。

反觀代幣，尤其是那些原本備受期待的治理代幣，在 2025 年併購潮中暴露本質：既不屬於資產負債表負債端，也不屬於所有者權益端。

CLARITY 法案落地前，這種脆弱關係靠社群共識與牛市信仰維繫。開發者暗示代幣等同股票，投資人則假裝自己是 VC。

當 2025 年合規重擊來臨，所有人才正視到，在傳統公司法框架下，代幣持有人既非債權人，也非股東，更像是買了高價會員卡的粉絲。

當資產可以被交易，權利也就可以被拆分。當權利被拆分，價值便會流向最能被法律承認、最能承載現金流、最能被強制執行的那一端。

在這個意義上，2025 年的加密產業並非失敗，而是被納入金融史。它開始如同所有成熟金融市場，接受資本結構、法律文本與監管邊界的審視。

當加密與傳統金融融合成不可逆趨勢時，一個更尖銳的問題隨之而來：未來產業價值將流向何方？

許多人以為融合等同勝利，但歷史經驗常常相反，當新技術被舊體系接納，雖獲得規模，卻未必保留原本承諾的分配方式。舊體系最擅長將創新馴化為可監管、可會計化、可資產負債表化的形態，並將剩餘索取權牢牢釘在既有權利結構上。

加密的合規化未必會將價值歸還給代幣持有人，更可能將價值歸還給法律熟悉的部分——公司、股權、牌照、受監管帳戶，以及能在法院被清算與執行的契約。

幣權會繼續存在，正如 ADS 也會持續存在一樣，它們都是金融工程中被允許交易的權利映射。但問題在於，你究竟買的是哪一層映射？

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