L1 價值捕獲的壓縮

論點

L1 區塊鏈在大規模運作下難以實現可持續的手續費收益。不論是交易手續費或 MEV，這些主要收入來源都會被其服務對象的系統性套利所消耗。這並非單一鏈的執行問題，而是開放、無許可網路的結構性特徵：每當 L1 收入成長到足以引發關注，交易對手就會以創新方式壓縮甚至消除這部分收入。

比特幣、以太坊與 Solana 是加密領域最具代表性的網路。儘管三者處理數十億美元價值，皆呈現相似軌跡：手續費激增吸引關注，隨後被 L2、私有訂單流、MEV 感知路由或應用層創新迅速壓縮。這一模式在加密歷史上的每一輪主要手續費機制、MEV 動態與擴容範式中反覆上演，且未見放緩跡象。

本文認為，L1 手續費壓縮是不可逆且加速進行的，分析各階段壓縮利潤空間的創新，並探討在可持續手續費捕獲預期下，L1 代幣估值所面臨的現實。

比特幣

比特幣的手續費收入主要仰賴鏈上轉帳需求產生的壅塞。由於缺乏智能合約，基本不存在 MEV。問題在於：每當 BTC 價格上漲帶來手續費激增時，這次激增相較於經濟活動規模都比上一輪更小。

2017 年，BTC 從 $4,000 漲至 $20,000，漲幅五倍。平均手續費從不足 $0.40 飆升至超過 $50。12 月 22 日高峰時，手續費占礦工區塊獎勵 78%：約 7,268 枚 BTC，接近區塊補貼的四倍。手續費在三個月內暴跌 97%。

市場立即反應。SegWit 採用率從 2018 年初的 9% 升至年中 36%，這些 SegWit 交易雖占總量三分之一以上，卻僅支付 16% 的全網手續費。交易所採用批量處理，將數百筆提現合併為一筆交易。綜合作用使手續費六個月內下降 98%。閃電網路於 2018 年初上線。其他鏈上的 Wrapped BTC 讓用戶無需觸及主網即可取得 BTC 敞口。

到 2021 年高點，月度手續費低於 2017 年，儘管 BTC 價格已達 $64,000。交易筆數減少，但以美元計的交易量提升 2.6 倍。網路轉移的價值更多，但捕獲的手續費卻持平甚至更低。

本輪週期讓趨勢無可否認。BTC 從 $25,000 漲至 $100,000 以上，漲幅四倍。標準轉帳手續費未如過往週期般飆升。到 2025 年底，交易手續費降至每日約 $300,000，不到礦工收入的 1%。比特幣 2024 年手續費總收入為 92,200 萬美元，但大多來自 Ordinals 和 Runes 活動，而非傳統 BTC 轉帳。比特幣現貨 ETF 到 2025 年中已累計持有 129 萬枚 BTC，約占總供應量 6%，為 BTC 敞口提供巨大需求，但並不產生任何鏈上手續費。用戶為取得資產敞口而與比特幣鏈互動的需求已大幅消除。

Ordinals 和 Runes 的手續費激增在 2024 年 4 月短暫將手續費占礦工收入比例推高至 50%，但到 2025 年中，隨著相關工具成熟，該比例已降至 1% 以下。這些更近似 MEV，而非壅塞，源於新資產相關基礎設施尚未成熟，而非 BTC 結算需求。

模式非常明確：每當比特幣手續費收入成長到足以引發關注時，生態系統就會建構出更便宜的替代方案。L1 從每一個需求來源獲得一次大額手續費激增，隨後利潤空間被創新消耗殆盡。

以太坊

以太坊的手續費故事更為戲劇化，因為它曾真正捕獲巨額價值，隨後又目睹其被系統性瓦解。

2020 年 DeFi Summer 使以太坊成為新金融體系核心。Uniswap 月交易量從 4 月的 16,900 萬美元飆升至 9 月的 150 億美元。TVL 從不到 10 億美元增長至年底的 150 億美元。2020 年 9 月，以太坊礦工手續費收入創下 16,600 萬美元新高，是比特幣礦工的六倍。首次有智能合約平台因真實經濟活動獲得可持續高額收入。

2021 年，NFT 疊加於 DeFi 之上。平均交易手續費高峰時達 $53。季度手續費收入從 2020 年 Q4 的 23,100 萬美元增至 2021 年 Q4 的 43 億美元，漲幅 1,777%。2021 年 8 月 EIP-1559 引入基礎手續費銷毀機制，永久性將部分收入從供應中移除。以太坊一度看似解決了價值捕獲難題。

但手續費本質上是壅塞驅動。用戶支付 $20-$50 並非因執行成本公允，而是需求超過鏈約 15 TPS 的容量。這極大激勵更便宜的替代方案。

Solana、Avalanche、BNB Chain 等另類 L1 提供幾美分的執行。以太坊 L2 Rollup（如 Arbitrum、Optimism）吸收大量活動，在自身鏈上執行後將壓縮後資料批量回傳以太坊。

隨後以太坊「自傷」。2024 年 3 月 13 日 Dencun 升級引入 Blob 交易（EIP-4844），為 L2 提供更低成本的資料提交方式。升級前，L2 利用 calldata，費用約 $1,000/MB。升級後，Arbitrum 單筆手續費從 $0.37 降至 $0.012，Optimism 從 $0.32 降至 $0.009。中位數 blob 手續費幾乎為零。以太坊為其試圖留存的用戶建構專屬低價通道，消除最後一塊重要手續費收入來源。

資料顯示：2024 年 L2 收入為 27,700 萬美元，僅向以太坊支付 11,300 萬美元。到 2025 年，L2 收入降至 12,900 萬美元，支付給以太坊金額暴跌至約 1,000 萬美元，不到 L2 收入的 10%，同比降幅超過 90%。曾有月均超 1 億美元的 L1 手續費收入，至 2025 年第四季已跌至 1,500 萬美元以下。單季收入曾達 43 億美元的鏈，四年後收入降幅高達 95%。

比特幣的壓縮來自用戶找到鏈下取得資產敞口的方式。以太坊則分兩步：另類鏈分流不願為壅塞溢價買單的用戶，隨後以太坊自身擴容路線將 L2 資料可用性成本降至近乎零，削弱 L1 對結算活動的變現能力。兩者本質上都是 L1 建構或推動侵蝕自身收入的基礎設施。

Solana

Solana 的價值捕獲機制完全不同，因為幾乎沒有壅塞手續費。基礎手續費為每個簽名 0.000005 SOL，幾乎為零。實際上約 95% 的手續費收入來自 Jito 區塊引擎收取的優先費與 MEV 小費。2025 年第一季，Solana 的實際經濟價值（REV）達 81,600 萬美元，其中 55% 來自 MEV 小費。驗證者 2024 年預計可獲 12 億美元收入，成本僅 7,000 萬美元。

推動力是迷因幣交易。Pump.fun 於 2024 年 1 月上線，18 個月內協議收入超過 60,000 萬美元，高峰期貢獻 99% 的迷因幣發行。DEX 日交易量高峰達 380 億美元。2025 年 1 月 TRUMP 代幣發行當天，優先費高達 122,000 SOL，MEV 小費達 98,120 SOL。排名前 1% 的迷因幣交易者 2024 年貢獻 13.58 億美元手續費，占迷因幣總手續費近 80%，幾乎全部為 MEV 驅動。

目前有兩項創新正在壓縮這部分收入。

第一：專有 AMM。HumidiFi、SolFi、Tessera、ZeroFi、GoonFi 等協議採用由專業做市商管理的私有金庫，內部自主報價，每秒更新多次。流動性對公池不可見，MEV 機器人無法進行夾擊交易。關鍵在於，專有 AMM 透過 Jupiter 等聚合器路由選擇對手方，而非被動掛單於公池讓 MEV 小費搶吃老報價。價格私有且持續刷新，消除產生大量 MEV 收入的老訂單問題。HumidiFi 上線前五個月累計成交近 1,000 億美元。專有 AMM 現已占 Solana DEX 50% 以上交易量，主流交易對如 SOL/USDC 占比更高。

第二：Hyperliquid 將最有價值的現貨交易完全從 Solana 抽離。透過 HyperCore，Hyperliquid 建構原生跨鏈橋基礎設施，使 Solana 發源的代幣可充值、提現並在其現貨訂單簿交易。2025 年 7 月 Pump.fun 推出 PUMP 代幣時，現貨價格發現過程發生在 Hyperliquid 而非 Solana DEX，並透過 HyperCore 跨鏈。Hyperliquid 早已在 SOL 及 FARTCOIN 等代幣上實現此模式。初始價格發現階段，價差最大、波動最高、MEV 可提取空間最豐富，正遷移離開 Solana。

這兩股力量從不同方向發力。專有 AMM 壓縮留在 Solana 上交易的 MEV，Hyperliquid 則徹底抽離最富 MEV 的現貨活動。到 2025 年第二季，Solana REV 環比下降 54% 至 27,200 萬美元。日均 MEV 小費自 1 月高點暴跌 90% 以上，降至每日 10,000 SOL 以下。

同樣的模式，不同機制。Solana 的手續費收入主要來自新交易範式混亂初期的 MEV 抽取。隨著專有 AMM 優化執行，Hyperliquid 吸收可提取訂單流，利潤空間被壓縮。L1 在狂熱期捕獲巨額價值，但市場已建構工具確保無法持續提取。

對代幣價格的影響

三條鏈的模式不僅具描述性，更具預測性。每種 L1 手續費機制都遵循相同軌跡：新需求帶來激增，激增吸引創新壓縮利潤，壓縮成為常態。將此框架前瞻性應用於四種代幣，可得具體預期。

以太坊：持續「分解式」手續費壓縮

以太坊手續費軌跡無明顯底部。L2 2024 年向以太坊支付 11,300 萬美元，2025 年暴跌至約 1,000 萬美元，降幅超 90%。每新增一個 L2，都進一步分散對以太坊區塊空間需求，而協議自身路線圖則持續降低資料可用性成本。EIP-4844 並非一次性重定價，而是結構性轉變開端：以太坊主動補貼將活動引離手續費市場的基礎設施。L1 月度手續費收入已跌破 1,500 萬美元，推動趨勢力量仍在加速。除非以太坊能發現全新 L1 需求來源，否則代幣價格將反映持續壓縮。ETH 已開始表現為低收益基礎設施代幣，而非高成長智能合約平台。

Solana：鏈上活躍創新高，價格未必新高

Solana 下一週期幾乎肯定創下鏈上活躍度新高。生態深厚，開發者勢頭強勁，基礎設施前所未有健全。但手續費不會隨之增長。2024 年末至 2025 年初的迷因幣狂潮是 Solana 的 SegWit 時刻：新需求帶來一次性手續費激增，隨後創新迅速壓縮利潤空間。專有 AMM 處理超過 50% DEX 交易量，消除大部分 MEV。Hyperliquid 的 HyperCore 正將最高利潤價格發現拉到鏈下。即使 2025 年 1 月活躍度提升兩至三倍，手續費基礎設施已成熟，活動量不再轉化為可觀驗證者收入。日均 MEV 小費自高點下跌 90% 以上，活躍仍然。缺乏手續費收入支撐估值，即便使用量創新高，SOL 也難在下週期突破歷史新高。

Hyperliquid：繁榮與壓縮並存

Hyperliquid 最具看點，代表同一週期下一輪演進，市場尚未計入後半程變化。

Hyperliquid 已主導 TradFi 資產永續合約 DEX。最近白銀波動高峰期間，HIP-3 部署市場捕獲全球白銀交易量約 2%，零售單筆中位價差優於 COMEX。部分時段，TradFi 工具占平台總量約 30%，日名義成交超過 50 億美元。2025 年平台收入約 60,000 萬美元，97% 用於 HYPE 回購與銷毀。

預期 Hyperliquid 將持續主導 TradFi 資產永續 DEX 交易量。產品市場契合度明顯：商品與股票 7x24 小時交易，傳統場外無此服務；HIP-3 實現無許可市場部署；槓桿最高 20 倍，CME 要求 18% 初始保證金。進入下輪牛市，活動與手續費持續增長可能推動 HYPE 估值重定價，類似 Solana 熊市低點至牛市高點軌跡。若 TradFi 資產量持續增長，HYPE 可能走出類似走勢。投資者大概率將單季 TradFi 永續高收入外推至未來估值。

但 Hyperliquid 的手續費模式本身埋下壓縮種子。平台對名義價值收取 4.5 個基點基礎吃單手續費，交易量與質押折扣最高 40%。這與 TradFi 衍生品定價完全不同。CME 上，E-mini S&P 500 合約單邊手續費約 $1.33，不論合約名義價值超過 $275,000 與否，費率不到 0.001 個基點。$1,000 萬名義頭寸：CME 約 $2.50，Hyperliquid 約 $4,500，差距約 1,800 倍。

這一差距存在，因 Hyperliquid 用戶以散戶與加密原生為主。但 TradFi 永續帶來 TradFi 預期。隨交易量增長、機構參與者加入，向 CME 風格定價靠攏壓力將加大。Hyperliquid 費率表已揭示趨勢：HIP-3 增長模式對新市場吃單手續費下調 90% 以上，低至 0.0045%；頂級交易者可低至 0.0015%。協議本身也與手續費壓縮賽跑。競爭 DEX 及未來傳統場館上線鏈上產品將加速進程。最終結果：Hyperliquid 要麼失去交易量給更便宜競爭對手，要麼將手續費重定價為固定費率。無論哪種，投資者預期的大規模收入難以實現，代幣將迅速下調估值。

比特幣：價格必須引領手續費

比特幣在四者中地位獨特，手續費與代幣價格關係正好相反。以太坊、Solana、Hyperliquid 的邏輯是：手續費帶來收入，收入支撐估值，手續費壓縮則代幣價格下調。比特幣則相反。礦工需代幣價格快速上漲，才能在多次減半後維持挖礦盈利，因手續費收入無法填補區塊補貼減少缺口。

2024 年減半將區塊獎勵從 6.25 BTC 降至 3.125 BTC，每日產出從 900 BTC 降至 450 BTC。到 2025 年底，交易手續費降至每日約 $300,000，不到礦工總收入 1%。儘管 2024 年比特幣手續費總收入達 92,200 萬美元，卻大多來自 Ordinals 與 Runes 激增，而非可持續有機需求。手續費貢獻幾乎為零，礦工幾乎完全依賴區塊補貼，補貼每四年減半，計價單位為 BTC。礦工能否維持盈利，唯一方法是比特幣美元價格在同一週期內大致翻倍，以抵消 BTC 計價收入 50% 下調。歷史上確實如此，但基礎極為脆弱。鏈安全預算不是由使用量支撐，而是依賴資產本身價格持續上漲。如果比特幣價格某輪減半週期停滯，挖礦將無利可圖，算力下降，網路安全性降低，形成潛在負回饋循環。

這使比特幣可持續性本質上比表面更脆弱。價格能引領手續費，是其他鏈無法複製的，因比特幣本質為貨幣資產，而非智能合約平台。人們買 BTC 是為資產本身，不是區塊空間。這賦予比特幣其他三條鏈不具備的機制：貨幣需求驅動的價格上漲可為鏈安全提供資金，即使手續費收入微乎其微。但這也意味比特幣長期安全完全依賴一個假設——價格持續上漲，這一點無法保證。鏈作為安全結算層的可行性，不在於建構能產生手續費的應用，而在於維持能驅動資產需求持續增長的敘事與市場結構。迄今為止，這一模式有效。未來三至四次減半，區塊補貼從 3.125 降至 1.5625、0.78125 BTC 時，這一機制能否繼續奏效，是加密領域最關鍵的未解之謎。

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