掌握比特幣多變的市場脈動

核心要點：

• 比特幣供應輪動逐步放緩，長期持有者分階段釋放籌碼，新進場者持續吸收供應，所有權交替過程更加理性且有序。
• 自2024年初以來，現貨比特幣ETF及相關策略已吸納約57%的短期持有者供應增量，目前佔過去一年內活躍BTC總量近四分之一。
• 比特幣實現波動率持續趨於穩定，反映市場結構成熟度提升，機構需求主導，週期節奏顯著拉長。

引言

比特幣於今年初創下歷史新高後，整體進入盤整階段，並於6月後首次短暫跌破6萬美元大關。受宏觀經濟逆風、股市走弱以及加密市場大規模清算事件影響，市場情緒明顯受挫，資金流入趨緩，投資人對牛市延續產生更多疑慮。同時，市場對早期大型持幣者等大戶移動或拋售早期幣種的擔憂升溫，進一步加劇BTC及整體加密市場壓力，市值近期下跌，現維持約3.6兆美元。

在這些表面現象背後，鏈上數據為比特幣市場提供關鍵脈絡。本期報告將深入剖析比特幣持有者行為變化與核心需求驅動因素如何影響市場情緒，並定義當前週期節奏。透過追蹤活躍供應變動及需求通道，探討近期走勢究竟屬於週期尾段的利潤兌現，還是比特幣所有權結構的結構性過渡。

供應分布與機構吸納

活躍供應

首先，聚焦比特幣活躍供應，即依據代幣上次鏈上轉移時間分段的幣齡活動，可直觀反映休眠幣與近期流通幣（即「HODL Waves（持幣波浪）」）的供應分布。

下圖顯示超過一年未轉移的比特幣存量，代表長期持有者供應（LTH）。歷史數據指出，該比例於熊市時提升，因代幣向長期持有者集中；牛市則因持有者轉移資產、逐步實現利潤而下降。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

目前，在比特幣1994萬枚流通供應中，約52%已超過一年未轉移，較2024年初的61%有所減少。無論熊市增幅或牛市減幅，均呈現趨緩。2024年第一、第三季及2025年皆出現逐步分布，顯示長期持有者分批釋放籌碼，所有權轉移週期拉長。

ETF與數位資產金庫（DAT）：需求面驅動

同時，短期持有者供應（過去一年內活躍幣）自2024年起穩定上升，反映休眠幣持續回流市場。這與現貨比特幣ETF上線及數位資產金庫（DAT）加速增持同步發生，帶來持續性需求，對再分配供應形成有效承接。

截至2025年11月，過去一年內活躍的BTC達783萬枚，較2024年初的586萬枚增長約34%，主要來自休眠幣重回流通。同期間，現貨比特幣ETF與策略金庫持倉從約60萬枚增至190萬枚，吸納了短期持有者供應淨增長的近57%。兩者合計約佔短期持有者供應的23%。

雖然近期淨流入放緩，整體趨勢仍顯示供應正流向更穩定、週期更長的持有渠道，這是本輪市場結構的明顯特色。

來源：Coin Metrics Network Data Pro & Bitbo Treasuries（註：ETF資料未計入Fidelity FBTC，DAT資料包含策略金庫）

短期與長期持有者行為

實現獲利率變化進一步印證比特幣供應結構的溫和調整。已花出產出利潤率（SOPR指標）反映持有者是在獲利或虧損時賣出代幣，進而揭示不同群體於各週期的行為特徵。

過往週期，長短期持有者常同步集中獲利或虧損，行情波動劇烈。近期，這一關係趨於分化。長期持有者SOPR維持在1以上，顯示有序獲利與分批釋放。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

短期持有者SOPR接近損益平衡點，顯示大部分短期持有者持倉成本與市價相近，市場情緒趨於審慎。不同群體分化，意味市場進入更理性階段，機構需求逐步吸收再分配供應，取代過去劇烈波動。若短期SOPR持續突破1，或可視為市場動能增強的指標。

即使市場大幅回調壓縮獲利空間，整體結構仍趨於均衡。供應輪動與利潤實現逐步展開，比特幣週期進一步延長。

比特幣波動性趨緩

這種結構性溫和也體現在比特幣波動性。比特幣30、60、180、360天實現波動率已穩定於45%-50%區間，較過去劇烈波動時期大幅收斂。如今，比特幣波動性曲線愈發接近大型科技股，展現資產成熟特徵，受益於流動性提升及更穩健的機構投資人基礎。

對於資產配置者而言，波動性趨緩有望提升BTC於投資組合中的吸引力，尤其在與股票、黃金等宏觀資產相關性持續動態變化下。

來源：Coin Metrics Market Data Pro

結論

比特幣鏈上趨勢顯示，本週期展現更溫和且拉長的推進節奏，尚未出現過往牛市的極端高峰。供應分布呈現波浪式變化。ETF、數位資產金庫（DAT）及廣泛機構需求等更具韌性的持有渠道持續吸收。市場結構日漸成熟，波動性與流通速度持續下降，週期也隨之延長。

然而，市場動能仍仰賴需求延續。ETF淨流入趨緩、部分數位資產金庫（DAT）承壓、市場大規模清算、短期持有者SOPR處於損益平衡點，都反映市場正處再平衡階段。若長期持有者供應（超過一年未動幣）持續上升、SOPR突破1，以及現貨比特幣ETF與穩定幣流入回溫，皆可視為市場回升的重要訊號。

展望未來，隨著宏觀不確定性緩解與流動性改善，市場結構及相關監管推進，有望促使資金回流，延續牛市行情。雖市場情緒降溫，但去除槓桿後基礎更為穩健，機構渠道不斷拓展，鏈上基礎設施亦日漸普及。

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