¿Puede IBIT desencadenar una liquidación generalizada en el mercado?

Cuando el mercado experimenta descensos bruscos, las narrativas suelen buscar rápidamente un responsable claro.

Recientemente, los participantes del mercado han debatido en profundidad el desplome del 5 de febrero y el posterior repunte de casi 10 000 $ el 6 de febrero. Jeff Park, asesor de Bitwise y director de inversiones de ProCap, sostiene que esta volatilidad está mucho más relacionada con el ecosistema de ETF spot de Bitcoin de lo que muchos creen, con pruebas clave que emergen en la actividad del mercado secundario y de opciones del iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock.

Park observó que el 5 de febrero, IBIT registró volúmenes de trading récord y una actividad de opciones significativamente elevada, con volúmenes muy por encima de la media histórica y una inclinación hacia puts en el trading de opciones. De manera sorprendente, los patrones históricos indican que caídas de precio de dos dígitos en un solo día suelen provocar grandes reembolsos netos y salidas de capital, pero esta vez ocurrió lo contrario. IBIT registró creaciones netas, con nuevas acciones emitidas que aumentaron su escala, y todo el portafolio de ETF spot experimentó entradas netas.

Jeff Park argumenta que este escenario de “caída con creación neta” debilita la tesis de que los reembolsos impulsados por el pánico en ETF provocan caídas de precio. En cambio, se asemeja más al desapalancamiento y reducción de riesgo del sistema financiero tradicional, donde traders, creadores de mercado y portafolios multi-activos deben reducir riesgos dentro de marcos de derivados y cobertura. La presión de venta proviene principalmente de ajustes de portafolio y squeezes en la cadena de cobertura dentro del sistema de capital papel, impactando finalmente los precios de Bitcoin a través del trading secundario de IBIT y la cobertura de opciones.

Muchos debates de mercado tienden a vincular directamente las liquidaciones institucionales de IBIT con caídas impulsadas por el mercado, pero sin analizar los mecanismos, la secuencia causal se suele malinterpretar. El trading en el mercado secundario de ETF implica acciones de ETF, mientras que las creaciones y reembolsos en el mercado primario corresponden a cambios en el BTC subyacente en custodia. Mapear directamente los volúmenes de trading del mercado secundario a ventas spot equivalentes omite varios pasos críticos en la lógica.

El debate sobre la “liquidación masiva desencadenada por IBIT” trata realmente sobre los mecanismos de transmisión

El debate sobre IBIT se centra en qué capa del mercado de ETF y a través de qué mecanismo se transmite la presión a la formación de precios de Bitcoin.

Una narrativa común se enfoca en las salidas netas del mercado primario. La intuición es sencilla: si los inversores de ETF reembolsan acciones por pánico, los emisores o participantes autorizados deben vender BTC subyacente para cubrir los pagos de reembolso, lo que introduce presión de venta en el mercado spot y desencadena liquidaciones forzadas adicionales y un efecto cascada.

Esta lógica parece completa, pero a menudo omite un hecho esencial. Los inversores ordinarios y la mayoría de las instituciones no pueden suscribir ni reembolsar directamente acciones de ETF: solo los participantes autorizados pueden crear o reembolsar en el mercado primario. Las “entradas y salidas netas diarias” citadas comúnmente se refieren a cambios en el número total de acciones del mercado primario; incluso grandes operaciones en el mercado secundario solo cambian la propiedad de las acciones, no el número total, y no alteran automáticamente la cantidad de BTC en custodia.

El analista Phyrex Ni destaca que lo que Parker describe como liquidación es en realidad liquidación del ETF spot IBIT, no liquidación de Bitcoin. En IBIT, solo se negocian acciones de ETF en el mercado secundario, con precios anclados al BTC, pero las operaciones se realizan dentro del mercado de valores.

La única etapa que involucra BTC ocurre en el mercado primario (creación y reembolso de acciones), ejecutada por AP (creadores de mercado). Para las creaciones, las nuevas acciones de IBIT requieren que los AP aporten el BTC o efectivo correspondiente, con BTC entrando al sistema de custodia y sujeto a restricciones regulatorias, por lo que emisores e instituciones relacionadas no pueden acceder libremente a él. Para los reembolsos, el custodio entrega el BTC al AP, quien gestiona la disposición posterior y liquida los fondos de reembolso.

Los ETF operan en dos capas de mercado: el mercado primario maneja principalmente compras y reembolsos de Bitcoin, casi exclusivamente por AP. Esto es fundamentalmente similar a usar USD para acuñar USDC, y los AP rara vez circulan BTC por exchanges, así que el principal efecto de las compras de ETF spot es bloquear la liquidez de Bitcoin.

Incluso cuando ocurren reembolsos, las ventas de los AP no necesariamente pasan por el mercado abierto, especialmente no por mercados spot de exchanges. Los AP pueden mantener inventario de BTC o usar métodos flexibles dentro del periodo de liquidación T+1 para entrega y gestión de fondos. Así, incluso durante la liquidación masiva del 5 de enero, los inversores de BlackRock reembolsaron menos de 3 000 BTC, y todas las instituciones de ETF spot de EE. UU. reembolsaron menos de 6 000 BTC en total. Esto significa que el máximo de Bitcoin vendido por instituciones ETF al mercado fue de 6 000 monedas, y no todas necesariamente ingresaron a exchanges.

La referencia de Parker a la liquidación de IBIT en realidad se refiere al mercado secundario, con un volumen total de trading de alrededor de 10,7 mil millones de dólares, el mayor en la historia de IBIT, lo que sí desencadenó algunas liquidaciones institucionales. Sin embargo, esta liquidación solo afecta a IBIT, no a Bitcoin, y al menos esta porción no se transmitió al mercado primario de IBIT.

Por tanto, la fuerte caída de Bitcoin solo desencadenó la liquidación de IBIT, no una liquidación de BTC causada por IBIT. El activo subyacente del trading en el mercado secundario de ETF sigue siendo el ETF, con BTC como anclaje de precio. La única liquidación que impacta el mercado proviene de ventas de BTC en el mercado primario, no de IBIT. De hecho, aunque los precios de BTC cayeron más de un 14 % el jueves, las salidas netas de BTC de los ETF representaron solo el 0,46 %. Ese día, los ETF spot de Bitcoin mantenían 1 273 280 BTC, con salidas totales de 5 952 BTC.

Cómo la presión de IBIT se transmite al mercado spot

@MrluanluanOP sostiene que cuando se liquidan posiciones largas de IBIT, la venta concentrada ocurre en el mercado secundario. Si la demanda natural del lado comprador es insuficiente, IBIT cotiza con descuento respecto a su valor neto patrimonial implícito. Cuanto mayor es el descuento, mayor la oportunidad de arbitraje, incentivando a los AP y arbitrajistas del mercado a comprar IBIT descontado, ya que esta es su estrategia habitual de beneficio. Mientras el descuento cubra los costes, el capital profesional siempre estará dispuesto a intervenir, por lo que las preocupaciones sobre “falta de compradores ante presión de venta” carecen de fundamento.

Tras adquirir las acciones, el foco pasa a la gestión de riesgo. Los AP no pueden reembolsar inmediatamente estas acciones al precio actual: el reembolso implica tiempo y costes de proceso. Durante este periodo, los precios de BTC e IBIT siguen fluctuando, exponiendo a los AP a un riesgo de exposición neta, por lo que cubren inmediatamente. La cobertura puede implicar venta de inventario spot o apertura de posiciones cortas de BTC en el mercado de futuros.

Si la cobertura implica ventas spot, presiona directamente el precio spot. Si implica cortos en futuros, primero se manifiesta como spreads de precios y cambios de base, y luego afecta aún más los precios spot mediante trading cuantitativo, arbitraje o operaciones cruzadas de mercado.

Una vez completada la cobertura, los AP mantienen una posición relativamente neutral o totalmente cubierta y pueden decidir cuándo gestionar las acciones de IBIT. Una opción es reembolsar con el emisor el mismo día, lo que aparece en los datos oficiales de entradas/salidas como reembolso y salida neta tras el cierre. Otra es retrasar el reembolso, esperando que el sentimiento del mercado secundario se recupere o los precios repunten, y luego vender IBIT de nuevo en el mercado, completando la operación sin tocar el mercado primario. Si IBIT vuelve a cotizar con prima o el descuento se reduce al día siguiente, los AP pueden vender sus acciones en el mercado secundario para obtener ganancias por spread y cerrar cortos en futuros o reponer inventario spot previamente vendido.

Aunque la gestión de la mayoría de acciones ocurre en el mercado secundario y el mercado primario no registra grandes reembolsos netos, la presión de IBIT puede transmitirse igualmente al BTC, porque las acciones de cobertura de los AP al asumir acciones descontadas trasladan presión al mercado spot o de derivados de BTC. Así, la presión de venta en el mercado secundario de IBIT se traslada al mercado de BTC mediante actividad de cobertura.

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