四ヶ月が過ぎ去ったが、昨年10月10日に起きた記録的なフラッシュクラッシュ事件について、業界はまだ騒ぎ続けている。今回の議論は最近、公開の罵り合いにまでエスカレートしているが、核心の問題は非常にシンプルだ：一体何がこの災害を引き起こしたのか？

ある取引所の創設者が最近声を上げ、矛先をEthenaのUSDeトークンに向けた。彼の論理はこうだ：多くの人が誘導されて、安定コインをUSDeに交換して高利回りを得ようとし、その後USDeを担保にして安定コインを借り、再びUSDeに交換して循環させていた。聞こえは良いが、問題は、トレーダーが馬鹿にされている点だ。USDeは普通の安定コインと同じ安全性だと誤信させられていたが、実際のリスクははるかに高かった。

彼はこのレバレッジ循環こそがタイマー爆弾だと主張する。10月10日、その日、マクロショックが襲った（トランプの関税引き上げ）。市場は本来少し下落する可能性もあったが、この構造化されたレバレッジの存在により、小さな火花が大爆発に変わった。最終的に190億ドル以上が清算され、そのうち160億ドルはロングポジションの強制清算によるものだった。

しかし、この見解はすぐに反論された。ある著名な投資機関のパートナーは、この論調は馬鹿げていると述べ、複雑な事件に一つの悪役を無理やり設定しようとしていると指摘した。もしUSDeという単一のトークンだけが引き金を引いたのなら、その圧力はすべての取引所で同時に現れるはずだが、実際にはどうか？USDeは特定の大手取引所だけで価値が下落し、他の場所ではそうではなかった。一方、清算のスパイラルはすべての取引所で起きている。つまり、USDeの価値下落だけでは、なぜ各取引所で大規模な爆倉が起きたのかを説明できない。

彼のもう一つのよりマクロ的な説明はこうだ：これはマクロ経済のドリブンな事件だ。市場はすでに高いレバレッジをかけており、流動性が突如枯渇し、機械的な清算エンジンが作動した。まるでドミノ倒しの最初の一枚のように。強制売りが価格を押し下げ、さらに多くの強制売りを誘発し、パニックのスパイラルが形成された。これは特定の製品の問題ではなく、市場全体の構造の問題だ。

ある大手取引所の創設者も登場し、マクロドリブンの説明を支持するとともに、もう一方に利益関係があることを示唆した。しかし、その告発は否定された。最後に別の声も上がった：もしかすると、両者とも完全に正しくないのかもしれない。市場関係者は、真の問題は、業界全体が代替トークンに過度にレバレッジをかけていたことだと指摘している。マクロショックは、そのバブルを突き崩したに過ぎない。これらの資産を支える実質的な有機的需要がなかったため、感情が変われば、引き受け手がいなくなる。

この議論は本質的に、より深い問題を反映している：我々の市場リスクの理解はまだ十分ではないということだ。単点の失敗なのか、それともシステムの脆弱性なのか？おそらく両方だ。四ヶ月が経った今も、この問題は業界全体を悩ませ続けている。