今、マイニングセクターで非常に重要なことが起きていることに気づいた。ビットコインマイニング企業はほぼ全く別の存在になりつつあり、そのデータは無視できないほど明白だ。

計算は厳しい。2025年第4四半期までに、1ビットコインを生産するための加重平均キャッシュコストは約8万ドルに達する。ビットコインは週によって6万8千ドルから7万3千ドルの範囲で取引されている。これは1コインあたり約1万9千ドルの損失に相当する。持続不可能だという表現では足りない。では、コア事業が機能しなくなったらどうするか？大きく方向転換するしかない。

そして、それがまさに起きていることだ。公開ビットコインマイニング企業を中心に、AIと高性能コンピューティング（HPC）の契約が10億ドル超で発表されている。Core Scientificの102億ドルのCoreWeave契約、TeraWulfの128億ドルのHPC収益契約、Hut 8の10億ドル超、15年にわたるAIインフラリース契約などだ。これらはもはや副業ではない。

収益の内訳が物語る。Core ScientificのAIコロケーションは今や総収益の39％を占めている。TeraWulfは27％。2026年末までに、これらのビットコインマイニング企業の中には、マイニングではなくAIインフラから70％の収益を得るようになるとアナリストは予測している。これは完全な変貌だ。彼らはビットコインをマイニングしながらも、実際にはデータセンター運営者へと変わっているのだ。

なぜこのシフトが起きているのか？経済性が圧倒的に良いためだ。ビットコインインフラのコストはおよそ700,000ドル＋$70 /メガワットだ。一方、AIインフラは1メガワットあたり8百万〜15百万ドルかかる。資本要件は高いが、AI契約は85％超のマージンを約束し、複数年の見通しも確定している。現在の難易度のままのビットコインマイニングでは、電気代は1キロワット時あたり0.05ドル以下でなければ黒字を維持できない。勝負にならない。

しかし、ここが面白くなるポイントだ。ビットコインマイニング企業はこの移行を二つの方法で資金調達している。まず、大規模な借金だ。IRENは今や37億ドルの転換社債を抱えている。TeraWulfは合計57億ドル。Cipher Digitalは第4四半期だけで、17億ドルのシニア担保債を発行後、利息費用が320万ドルから3,340万ドルに跳ね上がった。これらはインフラ規模の賭けであり、マイニング規模の借金ではない。

第二に、ビットコインを売却している。大量に。Core Scientificは1月に約1,900BTCを売却し、Q1にはほぼすべてを清算する予定だ。Bitdeerは2月にゼロになった。最大の公開保有者であるMarathonは、53,822BTCを保有しながらも、売却の権限を全Reserveから拡大した。ネットワークを守るためにビットコインを掘る企業が、今やその財務をAI構築資金に充てるためにトレジャリーを売却しているのだ。

これが緊張を生む。マイニングが赤字で、AIがマージンを生み出しているとき、合理的な行動は資本をマイニングから引き揚げることだ。しかし、多くのビットコインマイニング企業が同時にそうすれば、ネットワークのセキュリティ予算は縮小する。ハッシュレートもこれを反映している。2025年10月にピークの約1,160エクサハッシュ/秒から、現在は約920EH/sに低下している。3回連続の難易度調整のマイナス。これは2022年7月以来初めてのことだ。

市場はこれを理解している。確保されたAI契約を持つビットコインマイニング企業は、次の12ヶ月の売上の12.3倍で取引されている。一方、純粋なマイニング企業は5.9倍だ。市場は文字通りAIエクスポージャーに対して二倍の価値をつけており、これが他の企業にとっても早期のピボットを促進している。

では、これからどこへ向かうのか？CoinSharesは、ビットコイン価格が10万ドルに達すれば、ハッシュレートは2026年末までに1.8ゼタハッシュに到達すると予測している。価格が80,000ドル以下にとどまる場合、マイナーの退出が続き、ハッシュレートはさらに低下するだろう。$7 を下回ると、潜在的な降伏の可能性も出てくる。

次世代ハードウェアが役立つ可能性もある。2026年前半に登場予定のBitmainのS23やその他の10ジュール/テラハッシュ未満のマシンは、エネルギーコストをほぼ半減させるだろう。しかし、多くのビットコインマイニング企業は、その資本をAIに振り向けている。

核心的な問いはシンプルだ：ビットコイン価格は$1M まで回復するのか、それとも70〜80Kドルの範囲にとどまるのか？回復すれば、マイニングのマージンは回復し、このAIへのピボットは一時的な経済悪化への対応となるだろう。低迷し続けるなら、セクター全体の恒久的な変革を見守ることになる。過去10年の間に存在したビットコインマイニング企業は消えはしないが、根本的に異なる存在へと変わるのだ。