ウォラー総裁による経済見通しについての演説

ご清聴ありがとうございます、コンスタンスさん。そして、今日お話しする機会をいただき感謝します。1 NABEの今年の会議が人工知能を含む経済の混乱に焦点を当てている点を称賛したいと思います。これは私が最近頻繁に話してきたテーマであり、明日もボストン連邦準備銀行の会議で再び取り上げる予定です。しかし今日は、私が関心を持つもう一つのテーマ、米国経済の見通しと、それが連邦公開市場委員会（FOMC）の最大雇用と物価安定の目標に与える影響についてお話しします。

私たちの1月の会合では、FOMCは政策金利を据え置くことを決定しました。これは、9月以降に3回の25ベーシスポイントの引き下げを行った後のことです。委員会は、雇用の伸びが鈍化し、雇用に対する下振れリスクが高まったこと、そしてやや高めのインフレの中で金利を引き下げました。私の見解では、適切な政策は関税の影響を通じたインフレを見過ごすべきです。基礎的なインフレはほぼ2％で推移しており、労働市場はリスクにさらされている状態でした。こうした状況から、私は1月にもう一度引き下げることを支持し、委員会の決定に反対しました。労働市場の大幅な景気後退のリスクと、インフレ上昇のリスクが限定的であることを考慮すると、もう一度引き下げて政策金利を中立付近に近づける必要があると感じたのです。昨年の政府のシャットダウンのために一部データが得られなかったことも、ポーズを支持した一因ですが、私にとってリスクのバランスはさらなる緩和に傾いていました。

それ以降、多くの経済データを受け取りました。特に、1月の雇用統計は私や多くの予測者、市場参加者の予想を大きく上回る結果となりました。金融政策への影響について詳しく掘り下げる前に、これは歓迎すべき良いニュースとして祝福しましょう。最新の給与データによると、過去1年間の推定によれば、米国経済は1月に過去9か月の合計よりも多くの雇用を創出しました。労働市場の採用率が低いために苦戦していた多くの労働者にとって、雇用の増加は幸運であり、労働市場のリスクが軽減されたことを示唆しています。他のデータも、基礎的なインフレがほぼ2％で推移していることを示しています。

これらのデータは総じて良好ですが、労働市場がより堅固な基盤にあると断定できるものではなく、したがって適切な金融政策の設定についても結論付けられません。良いニュースが1か月続いただけではトレンドとは言えませんが、1年となれば話は別です。2025年は、景気後退を除けば2002年以来最も雇用創出が弱い年でした。最初の雇用創出の見積もりの上昇が信号なのかノイズなのかは、今後のデータ次第です。幸いにも、次のFOMC会合（3月17日・18日）までに、2月の雇用とインフレのデータ、求人件数や小売売上高の追加データが得られます。これらのデータが1月の労働市場の改善を示し、2月も継続し、インフレも2％に近づく進展を示せば、私の見通しはやや楽観的になり、次回会合では一時的な停止に傾く可能性があります。これについては後ほど詳しく述べます。

しかし、たとえインフレが2％に向かって進展しても、新たな労働データが回復の兆しを損ない、2025年のような弱さを示す場合、政策金利のさらなる引き下げの正当性も十分にあり得ます。その点についても説明します。

これらのケースを踏まえ、現状を見てみましょう。全体の経済活動は堅調に拡大しています。金曜日に発表された2025年第4四半期の実質GDP成長率の速報値は年率1.4％でした。個人や企業の支出、いわゆる民間最終消費支出は2.4％増加しました。昨年の政府のシャットダウンは第4四半期の成長を抑制し、2026年第1四半期には約1ポイントの押し上げ効果をもたらした可能性があります。これらの影響を除けば、今後6か月間の実質GDPは2％超の成長を維持し、企業と家庭の支出は堅調に続くと見込まれます。

金曜日の最高裁判決は、昨年課された輸入関税の大部分を無効としました。これが支出や投資に良い影響を与える可能性はありますが、その規模や持続期間は不明です。政府は一部の関税を他の法律を使って再課税する予定ですが、関税の継続範囲にはかなりの不確実性があります。

現時点では、企業調査は1月の活動の回復を示しています。製造業の生産は前月比0.6％増加し、ほぼ1年ぶりの強い伸びとなりました。供給管理者も増加を報告しています。調査結果は幅広く、在庫、新規受注、サプライヤーの納品、製造と雇用のすべての側面で増加が見られました。サービス業（全企業活動の大部分を占める）では、購買担当者が19か月連続で活動の増加を報告しています。これらは良いニュースであり、今期のGDP成長を支えるはずです。ただし、昨年の企業投資は主にデータセンターの建設と関連投資によるものであり、経済全体を代表するものではありません。

家計支出のデータも堅調ですが、やや軟化の兆しも見られます。2025年第3四半期の個人消費支出（PCE）成長率は3.5％から第4四半期には2.4％に鈍化しましたが、それでも堅調です。

私が話した昨年10月の演説でも指摘した通り、最近の堅調な支出増は株式資産を多く持つ家庭によるものであり、低・中所得層の支出の弱さを隠している可能性があります。2 これらの家庭の支出は労働市場の見通しに大きく左右されるため、その点に焦点を当ててみましょう。

1月の雇用統計には、2025年通年の給与データに影響を与える通常の年次修正が含まれており、2026年に向けた労働市場の状況を調整しました。予想通り、修正により2025年は比較的弱い雇用創出の年から、景気後退を除けば過去数十年で最も弱い年の一つに変わりました。年間の新規雇用は18万1千件と報告され、月平均は1万5千件に過ぎません。しかし、2025年はそれよりもさらに悪く、修正後も4月から12月までの給与の上方バイアスが残っている可能性があり、その修正は2027年まで行われません。3 これらの修正を考慮すると、米国の雇用は2025年に実際に減少した可能性が高く、これは戦後初めてのことです。昨年の移民数の減少も労働力の成長と新規雇用の必要性を大きく抑制しました。ただし、労働力は290万人増加した一方で、雇用の伸びはそれほどではありませんでした。

現在の低採用・低解雇の労働市場について多くの議論があります。解雇が少ないことは、雇用の伸びが遅いことほど悪いことではありません。それでも、2025年のほぼゼロに近い純雇用創出は、弱く脆弱な労働市場を示しており、これが1月に得られたデータの重要な背景となっています。

先週の雇用統計の前に出た労働データは厳しいものでした。求人件数と労働流動調査（JOLTS）は求人の大幅な減少を示し、ADPの雇用報告も1月の採用は22,000件と振るわず、期待外れでした。ところが、実際の雇用統計では、総雇用が13万人増加し、民間部門の増加は17.2万人と、予想を上回る結果となりました。過去2か月の下方修正を考慮しても、3か月平均の雇用増加は7.3万人で、現在の損益分岐点とされる水準を上回っています。失業率も先月は低下しましたが、依然として1年前より高い水準です。この結果はサプライズであり、労働市場が好転しつつある兆候と考えられます。

しかし、この雇用統計から今後の労働市場の健全性についてどれだけの信号を読み取れるでしょうか？私には、この報告にはノイズが多く含まれている懸念があります。まず、雇用増加は主に医療と建設の一部のセクターに集中しており、全雇用の約20％に過ぎません。医療と社会福祉は12万5千件の雇用増のほとんどを占めており、建設の増加は気象条件の影響もあった可能性があります。その他のセクターでは雇用が減少しており、2025年の動きと一致しています。これらは、労働市場全体が堅固な基盤に向かっていることを示しているわけではありません。

次に、過去数年の1月の給与報告は、数か月後に大きく下方修正される傾向があります。民間雇用の推定値も似た傾向を示しています。例えば、労働統計局の172,000件の増加に対し、ADPは22,000件、Revelioは3,000件と報告しています。さらに、アウトプレースメント会社のChallenger Gray and Christmasの調査では、昨月の解雇発表は10万8千件と、2009年以来最悪の1月となっています。こうした民間データと最初の雇用統計の間の矛盾は、ノイズが多い可能性を示唆しています。

誤解のないように言えば、公式の政府データは私が最も信頼するものであり、1月の結果は回復の兆しとして非常に励みになるものでした。ただし、1か月だけではトレンドとは言えません。特に2025年のように弱い労働市場を経ている場合はなおさらです。1月のデータには多くの不確実性が伴うため、3月6日に発表される2月の報告を見て、労働市場の回復が続いているかどうかを判断したいと思います。そこには1月の再推定と、良いニュースが継続しているかどうかの指標が含まれます。

次に、FOMCの2％インフレ目標についてです。1月の総合消費者物価指数（CPI）は予想を下回りましたが、その一因はエネルギー価格の下落です。ただし、変動の激しい食品とエネルギーを除くコアCPIは0.3％上昇し、過去12か月では2.5％の上昇となっています。現時点での見積もりでは、FOMCがターゲットとするPCEインフレは、1月のCPIよりも高く、約2.8％（過去12か月）、コアは約3％と推定されます。2月27日に発表される生産者物価指数の結果を受けて、1月のPCEインフレの全体像がより明確になるでしょう。

過去数か月、PCEインフレは上昇傾向にあり、FOMCの2％目標を大きく上回っていますが、その一因は関税の影響と考えられます。関税の引き上げは長期的なインフレ期待には影響を与えておらず、一時的にインフレを押し上げるだけと広く認識されています。私の見解では、関税の影響を除いた基礎的なインフレは、FOMCの2％目標に近いと考えています。

今後の課題は、関税の影響がどれだけの規模で、どれくらいの期間続くかです。2025年には、関税のインフレ効果は予想よりも小さく、関税の最終的な規模の見直しによるものです。しかし、輸出業者や輸入業者は、市場シェア維持や顧客確保のためにコストを吸収していたと考えられます。多くの証言によると、2025年を通じて価格を維持していた企業も、契約更新時に値上げを計画していたといいます。ただし、CPIのデータでは期待されたほど価格の跳ね上がりは見られず、2月の契約価格のリセットが「新しい1月」になるとは考えにくいです。したがって、その話はあまり信憑性がないようです。

今後の見通しとして、金曜日の最高裁判決が短期的な価格上昇にどのように影響するかが焦点です。関税に伴うコストが下がれば、企業は価格を下げるかもしれません。一方、政府が関税を他の法律で再課税すれば、価格は変わらない可能性もあります。いずれにせよ、関税は一時的な影響に過ぎないため、私の政策判断には基礎的なインフレを重視しています。伝統的な中央銀行の知恵は、「関税を見通す」ことですが、私は関税が上昇したときも下落したときも、それを考慮に入れるつもりです。したがって、この判決が私の政策の適切なスタンスに大きな影響を与える可能性は低いと考えています。

次のCPI報告は3月11日に発表され、その前に2月の労働市場のデータも出るため、私の金融政策の判断にとって重要な資料となります。基礎的なインフレが2％に近いと示唆し続けるなら、労働市場の状況が鍵となります。もし2月の労働市場データが1月の好調な雇用創出と低失業率を反映し、リスクが低下していることを示せば、FOMCの金利を現状維持し、インフレと労働市場の動向を見守るのが適切かもしれません。しかし、1月の良好な労働市場のニュースが修正されたり、消えたりすれば、私の最後の会合での見解と同様に、政策金利を25ベーシスポイント引き下げるのが適切と考えます。

現時点では、これら二つの結果の可能性はほぼ同じと見ています。2025年の雇用創出の弱さは否定できませんし、1月の強い報告がノイズである可能性もあります。しかし、経済活動のデータは、雇用数の弱さにもかかわらず一貫して堅調に推移していることも事実です。したがって、労働市場のデータがより堅固な基盤に向かっている可能性も否定できません。今後のデータ次第で、どちらのケースにあるのかを見極め、適切な政策設定をより慎重に行うことができるでしょう。

1. ここで述べる見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会やFOMCの見解を必ずしも代表するものではありません。本文に戻る

2. Christopher J. Waller、「矛盾するデータに直面して金利を引き下げる」演説、2025年10月16日。本文に戻る

3. 私の予想修正の見積もりは、現在公表されている給与雇用数と、2025年第2四半期までの給与雇用数を基準とした四半期雇用調査（QCEW）の差に基づいています。本文に戻る

i. 注記：2026年2月23日に、ページ5の米国の非農業雇用が1945年以来縮小した年数の記述に修正がありました。正しい文章は次の通りです：「今後の修正を考慮すると、米国の給与雇用は2025年におそらく減少したと考えられ、これは戦後初めてのことです。これは景気後退とは無関係です。」