港股上場企業が次々とRWAに向かう背後にある真のニーズ

執筆：葉開

——德林控股は始まりに過ぎない；香港株式上場企業のRWA熱の背後には、より激しい利益の再編が隠されている

ポイント

RWAの「赤い衣の教父」開哥は一つのことを明確に語る：今日、多くの上場企業がRWAを行っているが、表面上は資産のブロックチェーン化を語っているだけで、実際には評価額や資金調達、新たな手数料権を探しており、ついでに自分たちの未来志向の資本ストーリーに合わせて新しい枠組みを作り変えている。

本文

まず、笑ってしまうような馬鹿馬鹿しい話を一つ。

この数ヶ月、以前の指導や最新の規制指針の後も、私のもとにはますます多くの友人から香港株のRWA公告が送られてくる。そのたびに共通の疑問がある：開哥、これ本当に大丈夫？私の最初の反応は答えることではなく、まず彼らに質問することだ：その公告の最後のページまで読んだか？多くの人は読んでいない。タイトルだけ見て、協力先や链の名前だけ見て、熱くなり始める。

このことから、私は思う。そろそろ真剣に説明すべき時だ。

開哥の結論

この香港株式上場企業が次々とRWAの道に進むのは、偽物だとは思わない。香港の政策窓口は確かに真剣に開かれつつあり、許可を得た機関の動きも確かに前進している。これらは虚構ではない。しかし、同じく虚構ではないのは、多くの上場企業が今日RWAに惹かれる根本的な理由は、RWAそのものではなく、その背後にある、今の資本市場で最も使える新しい言語だからだ。要するに、古いストーリーはもう通じなくなり、古い評価額も上がらず、従来の資金調達のロジックもほとんど動きがなくなってきた。そこで彼らは新しい言葉、新しいパッケージ、未来のストーリーに再び自分たちを埋め込む方法を必要としている。その新しい言葉がちょうど「RWA」だ。これは市場の偶然であり、資本の必然でもある。

だから、上場企業のRWA公告を見るとき、一番怖いのは誤読ではなく、真剣に読んでいないことだ。

開哥は一つだけ質問する：この会社は一体何を欠いているのか？

評価額か、資金調達か；顧客か、許可証か；実資産か、それともただ良い話のストーリーか。これを理解した上で公告を読むと、多くの演出の部分は自然と見えてくる。

なぜ德林のケースは「サンプル」と呼ばれるのか？

先週、多くの友人から質問を受けたので、この件に少し時間を割いた。理由は、德林が特に重要だからではなく、ちょうどこのゲームの最も重要な層を暴露しているからだ。規制の窓口は確かに存在し、許可を得た中介も確かに存在し、基金のシェル層も確かに存在し、専門投資家への分配も確かに行われている。そしてもう一つ、真実なのは、メディアのナarrativeの衝動の力があまりにも強く、事象そのものを遥かに超えていることだ。

市場で最も広まっている言葉は「香港証券監督委員会が德林控股の最初の不動産RWAトークン化製品を承認した」というものだ。この言葉は非常に広まりやすく、根本的に存在しないイメージを人に抱かせやすい。まるで規制当局が全面的に後押しし、製品が成熟し実現し、資産がいつでも株のようにスムーズに売買できる状態を想像させる。

しかし、実際に原始的な公告を取り出してみると、そのイメージは全く違う。

正確な表現は、香港証券監督委員会が德林証券と德林デジタルの提出した提案事業計画に「特に異議なし」（異議なしの書類）としたこと。対象は、中環德林大厦の有限責任組合基金の持分と、Animoca Brandsへの投資を持つ有限責任組合基金の持分のトークン化と分配。対象は資格のある専門投資家だ。これらの情報を一つ一つ分解してみると、第一に、これは「大量の文書」ではない。第二に、これは一般大衆向けの全民資産運用商品ではない。第三に、これは「一棟の建物を無数の碎片に切り分けて、誰でも買える」という単純な話でもない。

さらに面白いのは、德林自身が早期の公告で書いた一節だ。会社は明確に警告している：RWAのトークンを保有していることは、関連するRWAを取得したことを意味しない。トークンには取引可能な市場が存在しない可能性もあり、プロジェクトは規制の承認と許可の規定に依然とらわれており、実現しない可能性もある。ご覧の通り、最も正直な言葉は決してタイトルにはなく、最後のリスク提示の部分にある。

これが開哥がRWA公告を見るときの最初の習慣だ。まずリスク部分を読むこと。協力先を見る前に。

多くの企業が必要としているのは、RWAではなく、新しいストーリーだ。

香港株の企業がRWAを行う必要性を明確にしたい。なぜなら、その中にこの熱狂の最も核心的な部分が隠されているからだ。多くの人は気づいていない。

第一の需要は評価額の修復だ。

古い事業が動かなくなり、市場はプレミアムを付けなくなり、取引は冷え込み、投資家は既存の主業に興味を失っている。このときどうするか。最も簡単で効果的な方法は、新しい概念を見つけて、重くて古い事業をより軽やかで未来志向の言葉に翻訳することだ。実質的には研究、協力、戦略メモ、実現可能性の検討の段階にとどまっていても、「会社が正式にRWAの道に入った」と一言言えば、一時的に古くて重い業界のレッテルから離れ、少なくとも次の期間、評価額に少し余裕を持たせることができる。

多くの積極的なネット有名人やインフルエンサーは、自分が見たいキーワードやタイトルだけを見ている。德林の25年の公告も、基本的な盤石さも、何の通達も知らない。德林が最も切実に求めているのは、市值の維持、通達を避けることだ。3月に通達されたリストには、多くの不動産上場企業が含まれている。

私の頭の中にはリストがあり、その名前を見るたびに心がざわつく。佳兆業の債務再編が終わった直後に、すぐにRWA戦略を発表し、株価は一日で380%上昇。翰宇薬業は、純利益が7年連続赤字、GLP-1薬品は臨床段階だが、その将来の収益権を細かくトークン化し、その公告当日にストップ高。さらに、3ヶ月以内に10件以上のRWAとデジタル資産関連公告を連発した華検医療は、市值が何十倍にも膨れ上がったが、実現したRWAは一つもなく、規制当局からも指名されている。詐欺の可能性を指摘しているわけではなく、ただこの光景があまりにも鮮明で、不快に感じるだけだ。その不快感は怒りからではなく、何度も検証された疲労感から来ている。なぜなら、私はこのようなストーリーを何度も見てきたからだ。

第二の需要は、再資金調達のための新たな正当な理由を見つけることだ。

これは言葉としてはきついが、非常に現実的だ。多くの上場企業がRWA公告を出すのは、すぐに成熟した製品を売るためではなく、将来の株式分割や資金調達、許可証のアップグレード、コンサルタント費用、プラットフォーム構築の予算のために、より時代に合った説明枠組みを作るためだ。資本市場のストーリー作り自体は悪いことではないが、問題は、実際に進行中の工事の話をしているのか、それとも単に資金調達のための演出をしているだけなのかだ。

資金は最も正直だ。公告を見るときは、言葉だけでなく、資金の流れを見ること。もしある会社が「深耕RWA」と言いながら、資金が概念の協力やブランドの宣伝、外部コンサル、セミナーのスポンサーに流れているだけなら、基盤資産の評価やキャッシュフロー予測、法的構造、販売体系、托管の仕組み、市場形成のメカニズムが曖昧なままなら、そのRWAはむしろ資本市場のPRプロジェクトに過ぎず、量産のロジックに入った製品ではない。

第三の需要、最も見落とされやすく、最も理解すべき層は、手数料の再構築だ。

德林の公告を見て、数学的に計算してみると、2023年2.8億港币で買った大厦の5階の純賃料収益率はわずか2-3%（香港のコアエリアの商業不動産の実質純リターンは非常に低い）、不動産プライベートエクイティファンドは一般的に7-8年運用だとすると、融資規模とトークン投資者のリターンはどれくらいになるだろうか。

本当に価値があるのは、資産のブロックチェーン化ではなく、手数料の入口だ。

多くの人は、RWAの主役は資産側だと思い込んでいる。誰が建物を持っているか、誰が倉庫証明を持っているか、誰が売掛金を持っているか、それがこのゲームの主役だと。しかし、これは誤りだ。未来の五年間で最大の恩恵を受けるのは、資産を持つ者ではなく、許可証を持ち、顧客を持ち、販売チャネルを持ち、托管能力を持ち、継続的な情報開示能力を持ち、链上链下の帳簿照合能力を持ち、金融インフラのインターフェースを持つ者だ。誰が構造を設計し、誰が最初に設計料を受け取るか；誰が販売を担当し、販売手数料を得るか；誰が托管、登録、清算、コンプライアンスのインターフェースを行い、長期的にサービス料を得るか。

このロジックは単純だ。伝統的な金融の投資銀行のロジックと本質的に同じだ。ただし、RWAの層がすべてを再パッケージングし、多くの本質的な中介の手数料行為を技術革新のように見せているだけだ。

RWAは中介を消滅させるのではなく、アップグレードさせる。情報の不透明さと流程の摩擦で稼いでいた低付加価値の中間層は、コードと流程に置き換えられる。一方、許可証やチャネル、システム、顧客資源を持つ強力な中介は、より強くなる。なぜなら、彼らは単なる仲介者ではなく、発行、販売、帳簿照合、托管の全体の入口となるからだ。

入口を支配する者が、未来の手数料権を支配する。これがこの波の最も冷たく、最も真実の層のロジックだ。

链上は透明ではない；譲渡可能でも流動性ではない

私はずっと思っている。RWAの宣伝において最大の誤解は、「透明」と「流動性」の二つだ。これらの言葉は乱用され、ほとんど麻痺状態に近い。外部の素人やネット有名人もこれを極限まで使っている。

まず、「透明」について。多くの人は「ブロックチェーン」と聞くと、「公開・検証可能」と自動的に翻訳してしまう。しかし、真の透明性は、単に链上に取引記録がいくつか記録されているだけではない。底層の賃貸契約、稼働率、評価方法、純キャッシュフロー、費用配分、違約時の処理順位、誰が先に資金を受け取り、誰が後に分配するかを継続的に開示できるかどうかだ。これらがなければ、链上のインターフェースがどれだけ美しくても、ただの曖昧な構造のデジタル版に過ぎず、資産の透過ではなく、インターフェースのアップグレードにすぎない。

さらに、あまりにも宣伝されているが、見落とされがちな重要な穴は、データは链上にあるが、その出所は链下にあることだ。あなたに「この建物は賃貸されている」「この売掛金はまだ存在する」と伝えるデータは誰が提供しているのか？発行者の自社物业公司か？関連会社か？それとも、全文を見られない監査報告書の数字か？ブロックチェーンの最も誇るべき「改ざん不可能性」が守るのは、链上に記録された後の記録だけだ。链上に記録される前の瞬間こそ、最も脆弱で、操作されやすい部分だ。データの入口が汚染されていれば、システム全体の改ざん不可能性は、ただの流砂の上に建てられたデジタル記念碑に過ぎない。Excelで統計したデータを链上に送るケースも忘れてはいけない。

次に、「流動性」について。こちらも声高に叫ばれ、根本的に存在しない期待を抱かせやすい。

「譲渡可能」＝「市場がある」ではない；「技術的に取引可能」＝「商業的に買い手がいる」ではない；「将来的に二次流通を構築予定」＝「今すぐに退出できる」ではない。募集資金は自己の資金を左手から右手に流すだけのものか？市場化された一次市場からの募集か？マーケットメイカーや継続的な見積もりメカニズム、安定した買い手の深さ、明確な償還や退出の仕組みがなければ、いわゆる流動性はロードショー資料に書かれた願望にすぎず、投資者が実際に使える出口ではない。德林自身も公告で、「関連トークンには取引可能な市場が存在しない可能性もある」と明記している。これを「流動性革命」と包装するのは、少々熱狂しすぎだ。

開哥がRWAプロジェクトを見るとき、最もよく問うのは三つの質問だ：誰が見積もるのか、誰がマーケットメイクをするのか、誰が引き取るのか？この三つの答えが出せなければ、流動性という言葉はあまり大きく叫ばない方が良い。

階層の不安をコード化した生産

ここで、もう一つ、あまり良い話ではないが、最も真剣に説明すべきことを。

RWAの現状の伝播の中には、中産階級の不安に対する非常に精巧なナarrativeメカニズムが隠されている。かつて、階層の固定の象徴は不動産だった。持っているだけで、都市の発展に乗れるとされた。しかし、地価が高騰し、若者は買えなくなり、その不安は絶望と怒り、そして渇望に変わる。

今、RWAはこう告げる：全棟を買えなくても、「十分の一の面積」のトークンを買えば、あなたも地主になれる。あなたもそのストーリーに参加できる。例を挙げると、ある場所の商業施設の巨大な広告スペースが150秒ごとに切り替わる一枚のスクリーンに分割され、1250元で一部を買えば、彼女の名前が15秒間スクリーンに流れる。これを彼らはRWAと呼び、資産のブロックチェーン化、普及金融と呼ぶ。しかし、よく考えてみると、その男の子が買ったのは広告スペースではなく、彼女がスクリーンの下で写真を撮り、SNSに投稿する瞬間の驚きと、彼女の存在感、そしてこの都市で一瞬だけ見られた幻覚だ。商業施設は1250元を取り、彼は叫び声を上げる。これは投資ではなく、人類学的なサンプルであり、商品交換を通じて感情を買う行為だ。

最も厄介なのは、こうした感情消費を投資商品に見せかけて売る連中だ。

あなたは資産を買ったと思っているが、実際には特定のストーリーへの信頼を買っているだけだ。あなたは階層の列車に乗ったと思っているが、実はあなたの名前が書かれた借用証書を買っているだけだ。それは技術的な問題や規制の変動、データの偽造によっていつでも破棄される可能性のある借用証書だ。

階層の列車から人々は奴隷の形態を絶えず進化させてきた。ただし、不安そのものは決して変わらない。

モデルルームはすでに登場している；量産住宅はまだ遠い

私はこの件について、複雑な心境を持ち続けている。早期にRWAを推進し、今もなお続けている「赤い衣の教父」には、全体の方向性を否定するつもりはない。香港の政策窓口は確かに開かれつつあり、制度の模索も確かに進んでいる。許可を得た機関の配置も体系化されつつある。これらはすべて真実だ。これらを否定するのは愚かだ。

しかし、同じく真実なのは、規制の実現性と商業の実現性の間に存在する巨大なギャップだ。窓口を得たからといって、「これができる」と証明されたわけではなく、「これが通る」と検証されたわけでもない。規制の枠組みの中で「発行できる」からといって、「売れる」わけではなく、「継続的に分配できる」ことも保証されていない。許可証、顧客、監査と評価、マーケットメイカー、托管者、継続的な情報開示、链上链下の帳簿整合、税務、法的執行、清算順位といった一連の硬い技術的課題をクリアしなければ、RWAは「未来の金融」から「概念的な金融」へと逆戻りしてしまう。私たちが支援してきたプロジェクトも、最終的には、顧客が高い発行費用のために伝統的な資金調達を選ぶか、あるいは資産やキャッシュフローがABSやREITsの条件に合わず、私たちが自ら破棄するかのどちらかだ。

したがって、開哥の最終判断はこうだ：今日の香港株のRWA熱には、真のエンジニアリングもあれば、真のパッケージもある。真の変革もあれば、風に乗っただけのものもある。真剣に取り組んでいる人がいるからといって、すべての公告を産業革命とみなすべきではないし、概念だけで全否定すべきでもない。特に、中国証監会の最新規制指針が境内資産の海外発行を解禁した今、その動きは確かに進んでいる。

支払える資産だけが資産だ。対帳できるものだけが金融だ。継続的なキャッシュ分配ができるものだけがRWAに値する。

公告を見るときは、ポスターを見る前にまず支払いを確認し、ストーリーを見る前に対帳を確認し、最も声高に叫ばれる言葉を見る前に、長期的に分配できるかどうかを見極めること。

モデルルームはすでにできている。量産住宅はまだ遠い。汚れ仕事や重労働をやり遂げる人だけが、次の段階について語る資格がある。

騒ぎを聞きながらも、実際に行動に移すのは、やはり専門家だ。

もしあなたもRWAプロジェクトや香港株の変革、香港の許可ルートを見ているなら、この文章を保存しておき、公告を見るときはまず資産を、次に許可証を、次に対帳を、最後にストーリーを見る習慣をつけてほしい。