当 22% の取引が詐欺師によるものであるとき、イーサリアムの価値はどこから語られるのか？

執筆者：Eric、Foresight News

2026年3月5日、著名な空売り機関のCulper Researchは、イーサリアムに対する空売りレポートを発表し、2025年12月に完了したFusakaアップグレードを批判した。このネットワーク容量向上の技術アップグレードは、イーサリアムの地位を強化するどころか、トークン経済学の基盤を破壊し、「死のスパイラル」へとネットワークを追い込む結果となった。

レポートは率直に述べている。「私を信じなくてもいいが、多く売ったVitalikの言葉は信じてほしい。私たちも彼の操作に従っている。」

Vitalik Buterinは1月末に、財団が「穏やかな緊縮期（mild austerity）」に入ると宣言した直後、予め設定された16384 ETHを19326 ETHに売却した。これは予告より16%多い売却だ。まるで社長が全社員会議で「会社は節約モードに入る」と言った後、自分のデスクのモニターをヤフオクで売り、受付の緑の鉢植えを2つも持ち去るようなものだ。

イーサリアムに「死のスパイラル」はどうして起こるのか？

Culper Researchの見解を紹介する前に、まずCulper Research自体について説明する。

Culper Researchは、浑水（Hindenburg）ほど有名ではないが、2019年に設立されたこの機関は、2021年にActivist Insightからウォール街で最も攻撃的な空売り機関の一つに選ばれ、上場企業の運営、リスク開示、資金の使途などに関する誤誘導や詐欺を暴露することで知られている。

一部の投資家は、彼らのレポートが主観的偏見や機会主義的な色彩を帯びていると考えることもあるが、Culperの成功例は少なくない。2025年2月には、AppLovinに対する空売りレポートを発表し、同社がアプリの裏口からユーザのスマホに無理やり他のアプリをインストールさせて収益を上げていると指摘した。レポート発表当日、AppLovinの株価は12.2%下落した。

イーサリアムに話を戻すと、Culperは「イーサリアムの死のスパイラル入り」を、FusakaアップグレードによるGasコストの予想外の低下とそれに伴う一連の連鎖反応に帰している。

Gasリミットを4500万から6000万に引き上げたことで、イーサリアム財団はFusakaアップグレードによって取引手数料を10%から30%削減し、Layer 1の採用を促進し、手数料の燃焼によるイーサのデフレ性を強化しようとした。しかし、Gas料金は予想に反して約90%も暴落し、アップグレード前の約25 GWeiから0.5 GWeiに急落（現在は0.032 GWeiまで下落している）。

まるでタイヤに空気を入れるつもりが、4S店がタイヤを丸ごと外してしまったようなものだ。

この料金構造の崩壊は、壊滅的な連鎖反応を引き起こした。Culperの分析によると、2025年1月から2026年2月までの全链取引データに基づき、アドレス投毒攻撃（ウォレットに0.0001 USDTを送金し、誤ったアドレスをコピーさせる詐欺）がアップグレード後に爆発的に増加した。データによると、Fusakaアップグレード後、イーサリアムメインネットの取引の22.5%がアドレス投毒攻撃によるものであり、新規ウォレットの95%がこの詐欺活動に起因している。2026年前の2ヶ月だけで、これらの詐欺による損失は推定3.48億ドルに達し、以前の推定値の8倍以上となった。

実地テストでは、新たに作成された2つのアドレスが、相互に送金してからわずか5分以内に投毒攻撃を受けた。

レポートは、これらの「基本的に堅調」と見なされているアクティブアドレスや取引量の増加は、実はシステム的な安全危機の表れだと指摘している。

通貨供給の転換とインフレ

Fusakaアップグレードによる深刻な危機は、検証者の経済モデルの破壊にある。イーサリアムのPoS（Proof of Stake）メカニズムでは、検証者は取引手数料（priority fees）と基礎料金の燃焼による収益に依存している。しかし、低価値のゴミ取引や投毒攻撃でブロックが埋め尽くされると、正当な取引は競争なしにまとめられ、検証者の収益は急激に減少する。

現在、ETHのステーキング利回りは約3%だが、米国の10年国債の利回りは約4.1%〜4.2%である。同時に、イーサリアムの直近30日の年率インフレ率は0.8%を超え、マージ以降、流通量は最低時から約45万枚減少したが、現在は約100万枚増加している。これらのデータは楽観できない。

さらに厳しいのは、イーサリアムの計画中のGlamsterdamアップグレードで、Gasリミットをさらに1億、あるいは2億に引き上げる予定だという点だ。この悪循環は続くとCulperは見ている。イーサリアムがDeFiやNFT時代のオンチェーンアクティビティを再現できなければ、死のスパイラルは避けられない。

高度な皮肉

Vitalikが3000枚多く売ったことは大したことではない。おそらく、イーサリアムの発展のために資金を準備しただけだろう。しかし、Culperはこれを「言行不一致」と解釈している。Vitalikはイーサリアムの構築を口にしながらも、実際には誠実ではない。

Vitalikが多く売ったことをもって、イーサリアムに対する楽観的でない理由とするのは無理がある。Culperはむしろ、これをイーサリアムの死多頭株のTom Leeを皮肉るためのジョークと見ている。レポートのタイトルは「What Vitalik Knows, and Tom Lee Doesn’t」（ビタリックが知っていること、トム・リーは知らない）であり、訳すと「創始者は沈む船を知っているから救命艇を探しているのに、アナリストは甲板で『My Heart Will Go On』を演奏している」といった意味だ。

Culper Researchはレポートの最後で、イーサリアムをかつてのNetscapeやNokiaに例えている。かつて業界標準を築いたが、トークンの価値捕捉メカニズムの失敗により経済モデルが崩壊する可能性があるというものだ。さらに、イーサリアムの競合他社も好調だ。2025年にはSolanaの開発者数が29%増加し、イーサリアムの6%を大きく上回った。Stripe、Visa、Citiなどの金融大手もSolanaをステーブルコイン決済や資産トークン化の基盤として採用している。さらに、Solana上のDEX取引量はイーサリアムの2倍を超えている。

イーサリアムの価格動向を見ると、Culperの空売りレポートは市場に大きな反応を引き起こしていない。すでにこの問題は織り込まれているのか、あるいは現状ではコントロール可能と考えられているのかもしれない。Culperのツイートのコメントを見ると、多くの人が彼らを嘲笑し、「素人のFUD（恐怖・不安・疑念）」は底値到来のサインかもしれないと考えている。

良いものは高くつく

4年前、Yuga Labsがゲーム開発を発表したとき、私はXで非常に独特な見解を見た。それは、「BAYCが身分証明のための限定版高級品であれば、その価値は無限大だが、GameFiの物語を加えると評価に上限ができる」というものだった。

Culperはこの論理をイーサリアムに適用し、Gas料金を下げること自体は良いことだが、やりすぎたと指摘している。

確かに、イーサリアムのGas料金は安くなり、時にはLayer 2よりも低くなることもある。しかし、その低コストが真に価値あるアプリの前に、ハッカーに狙われてしまう。これは、プラットフォームの補助金が実際のユーザーを惹きつけるどころか、羊毛党（アービトラージや詐欺師）を大量に呼び寄せるのと似ている。

Vitalikとイーサリアム財団は、イーサリアムの将来に大きな期待を寄せており、近年の性能向上には惜しみなく資金を投入してきた。しかし、彼らは重要な点を見落としている。それは、イーサリアムは有機的な経済体であり、経済発展のレベルに合わない大規模なインフラ整備は、逆に経済を崩壊させる可能性があるということだ。

私の見解では、Culperの指摘は客観的に正しい。過去2〜3年のイーサリアム価格の低迷の根本原因は、質の高いアプリの不足によるオンチェーンの非活性化にある。そして、Gas料金の大幅な低下も経済的な問題を深刻化させており、これらは今後もイーサリアムの価格を抑制し続けるだろう。

しかし、Culperが理解していないのは、Web3は理性的な市場ではないということだ。これらの問題はイーサリアムの根幹に触れなければ動かせないが、いかなる概念の爆発も局面を一変させる可能性がある。イーサリアムはかつて2000ドルから数十ドルまで暴落し、オンチェーンが無気力な絶望の時期も経験した。最悪の場合、より洗練されたインフラとともに再出発すればいいだけだ。

Culperは我々の経済理解を笑い、我々はCulperのWeb3理解不足を嘲笑う。