（MENAFN- ING）ドルは本当に「弱い」のか、歴史的に見て？ ** 長期的な基準ではそうではない。** ドルが弱いと語られることが多いが、実際には歴史的に見て非常に強い状態にある。ドルの全体的な水準を理解する最も良い方法の一つは、相対的な消費者物価水準で調整された貿易加重通貨指数を見ることであり、これは「名目」ではなく「実質」の為替レートと呼ばれる。FRBの26の取引相手国に対するドルの指標を見ると、昨年の売りは2011年以来の45％の上昇のごく一部に過ぎない。だからこそ、投資家たちは昨年、米国の製造業者のために世界の競争環境を整えるためにドルを弱めるマラ・ラゴ合意の概念を支持したのだ。要するに、ドルは特に弱いわけではなく、必要に応じてさらに大きく下落する可能性もある。私たちはまだ始まったばかり：広範な実質貿易加重ドルはさらに下落投資家はドルヘッジ比率を変えているのか？ ** はい、しかし徐々に変化している。** 為替ヘッジ、つまりポートフォリオマネージャーによる通貨リスク管理は非常に重要なFXフローだ。昨年4月のドル売りの激しさと、その後の米資産市場の回復は、買い手側の通貨ヘッジの役割に多くの焦点を当てさせた。当時、これはBISの研究で検討されており、アジアの投資家が大きな影響力を持っていたようだが、FRB議長のパウエルはこの報告の結論に異議を唱えているようだ。私たちは、ドルのヘッジコストが高いために投資家のドルヘッジ比率が低く抑えられていたとの報告の結論に同意しているが、少なくともEUR/USDのヘッジレベルを見る限り、昨年初めは投資家のヘッジが比較的少なかったことも注目に値する。当時のコンセンサスは、関税の影響で米国の取引相手国の通貨が弱含むため、ドルは堅調を維持すると考えられていたが、その見方は大きく外れた。デンマーク中央銀行が提供した最新のデータによると、地元の年金基金や資産運用者の通貨実務に関するデータは、昨年末のヘッジ比率が72％であることを示している。2026年1月のデータは3月初旬に公開予定だ。私たちの基本シナリオは、50bpのFRB利下げとECBの金利据え置きのサイクル要因により、ドルのヘッジコストがさらに縮小し、年末までにドルヘッジ比率が約74％に引き上げられると想定している。つまり、より多くのドル売りが出てくる可能性がある。80/82％の過剰ヘッジ状態へのシフトは私たちの基本シナリオにはなく、ドルに対する信頼の大きな失墜を必要とするだろう。デンマーク年金基金の米ドルヘッジ比率ドルの安全資産としての評判は傷ついているのか？ ** はい、2024年と比べてドルは安全資産としての価値の大部分を失った。** チャートでは、ドルの安全資産価値を、ブルームバーグドル指数と米国株式および米国10年国債利回りとの3か月相関の差で測定している。指数がより負の値になるほど、ドルは安全資産として機能し、株式の売りや長期国債の利回り上昇に対して正の反応を示す。ここで重要なポイントは二つある。 ドルは一部の安全資産としての価値を失ったが、完全に失ったわけではない。S&P500との3か月相関だけを抽出すると、-0.25となり、歴史的標準よりはやや少ないが、依然として統計的に有意である。 相関は循環的に変動しやすい。チャートには、ドルが防衛通貨としての魅力を失った多くの例が示されている。今回の変化が構造的なものか循環的なものかを見極める必要がある。ドルの安全資産としての地位ブルームバーグUSD指数 3ヶ月相関とS&P500およびUST10年利回りの相関差（日次変動）外国人は米資産を売却しているのか？ **いいえ。** 米国証券に対する外国保有の80％以上を占める民間投資家は引き続き高い関与を示している。彼らの純買いは2022-24年の年間平均1.0兆ドル（月88億ドル）から2025年には1.5兆ドル（月128億ドル）に増加し、主に株式、国債、企業債に投資している。その結果、外国人の米証券市場に対する所有比率は2020年の低迷から回復し、2025年9月時点で約20.2％と、約10年ぶりの高水準に達している。米資産の大規模な売却が行われない限り、ドルの弱さはより循環的なものと見られる。一方、公式の外国投資家（中央銀行、政府、ソブリンファンド）は米資産へのエクスポージャーを維持し続けており、2020年以降もドルポジションはほぼ横ばいだ。これは慎重な姿勢を示す一方、2020年前の売却期間と比べると改善といえる。ただし、公式投資家の存在感は次第に薄れている。外国人投資家—主に民間—は米株と国債の買い手のまま中国が売却した場合、影響は？ **もしペースが大幅に加速すれば....** 中国（香港を含む）は約1.8兆ドルの米証券を保有しており、これは全外国保有のわずか5％に過ぎない。中国の純売却額は2023年の360億ドルから2025年には1450億ドルに増加しているが、これまでのところ大きな影響は出ていない。 **....しかし、欧州の方が重要だ。** 欧州は17.1兆ドルを保有し、全外国保有の47％を占めており、継続的に純買いを続けている。2022年と2023年の年間純買いは約0.6兆ドルだったが、2024年には0.8兆ドル、2025年には0.9兆ドルに増加している。これらの流入は中国の徐々の削減を上回っており、欧州の投資行動が米国市場の重要な変動要因となっている。もう一つの複雑さは、最終投資者の透明性の低下だ。過去4年間で、欧州（ベルギー、アイルランド、ルクセンブルク、スイス）、アジア（シンガポール）、カリブ海の国際金融・カストディアドハブからの年間0.3〜0.8億ドル（純流入の最大60％）が流入しており、これが帰属の難しさを増している。国別のTICフローだけでは、投資の実態を正確に把握できない。中国の売却は欧州の堅調により相殺されているが、透明性は低下している。世界的なドル離れは加速しているのか？ **いいえ** — **少なくともまだそうではない。** 主要な構造的指標（グローバル資産、負債、市場取引高、取引）において、2024年以降の大きな悪化は見られない。いくつかのセグメントでは、2025年に再ドル化の兆候も見られる。IMFのCOFER最新リリース（2025年第3四半期、全世界のFX準備高の100％をカバー）によると、ドルのシェアは56.9％であり、これは為替調整後の2024年末の水準よりやや高い（為替レートの変動によりシェアの変動は大きく影響されるため、中央銀行の実態を必ずしも反映していない）。OTC為替市場におけるドルのシェアは2025年中旬に86.8％と報告されており、こちらもFX調整後の回復を示している。その他の指標におけるドルシェアの増加は、昨年のドルの弱さが根本的な信頼喪失を反映しているわけではない。**今後の展望：**ドルの役割が準備通貨、負債通貨、請求通貨として変化するには、民間セクターの利用も並行して変わる必要があり、中央銀行の準備高だけでは不十分だ。2026年には世界の中央銀行準備高は約0.7兆ドル増加すると予測されており、その半分は新興アジアからのものだ。公式投資家はドルに慎重な姿勢を崩しておらず、長期的にはドルシェアは低下傾向をたどる可能性があるが、これは必ずしも構造的な崩壊を意味しない。また、過去4年間でSWIFTの貿易金融セクションにおける人民元のシェアが4倍に増え、8.3％に達したことも注目すべきだ。これは中国がさまざまなパートナーとの貿易関係を強化し、自国の決済インフラを発展させていることと関連している。ドルの軟化は米国の見通し悪化を意味するのか？ **いいえ。** 米国の例外性という概念は二面性を持つ。これは米国の魅力と世界の状況とのトレードオフだ。昨年後半から、「 resilient（回復力のある）」とされる世界経済のテーマが高まり、投資家はコロナ禍、ロシア侵攻、関税の連鎖ショックの後に初めて同期的な拡大を迎えると見ている。この世界的な楽観主義は、新興市場などの景気循環的な投資機会への資金流入を促している。主要なETFへの資金流入を見ると、過去10年以上で最も強い流入が続いている。これらの資金流入は一般的にドルの弱さと関連している。米国の見通しが悪化しているわけではなく、むしろ海外のより魅力的な投資機会が増えているだけだ。このテーマは、ドルの穏やかな下落と一致している。米国債の外国需要が鈍化している兆候は？実際の資金流動データ以外に、次の4つのポイントに注目： A **スワップスプレッドの拡大**：これは、米国債の売却が進むと利回りがSOFRに比べて高くなるためと考えられる。これを単なる売却と区別するのは難しいが、重要なシグナルだ。 B **カーブの急峻化**：5年/10年や5年/30年のスティープニング。短期はフェンドレートにより保護されている一方、長期はデ・アンカーされ、売り圧力にさらされやすい。 C **入札データ**：特に「間接入札」（公式セクターの参加を示す）に注目。これは中央銀行などが参加するもので、最良の指標ではないが、何らかの崩壊や売却圧力の兆候を示す可能性がある。 D **外国の売却による市場の動揺**：市場の流動性低下や、Bid/Askの拡大、小口化などが見られる場合、これが典型的な兆候となる。ブルームバーグの米国政府証券指数にも反映されるだろう。私たちの見解が間違っている可能性は？ドルの売却がより構造的なものになる可能性は？我々は、欧州の投資家が合理的な理由なく米資産を一斉に引き揚げるとは考えていない。彼らは投資リターンを追求しているだけだ。米国が資本規制を導入するという非常識な仮定を除けば、今年注目すべきはFRBの独立性の問題だ。FRBの独立性は世界的な金融安定の要であり、もしFRBが不適切に金利を引き下げると、ドルの急落を招く可能性がある。これは米国の実質金利が再びマイナスに転じることを意味する。もう一つのリスクは米国の財政問題だ。大規模な財政赤字と国債発行の増加が、米国の「安全」神話をさらに揺るがす可能性がある。これが海外の米証券市場からの参加減少と重なると、ドルの長期的な再評価リスクは高まる。実質金利がマイナスになるとドルは大きく下落する。もし景気循環的なドルの下落を支持するなら、その下落幅はどこまで可能か？私たちの基本シナリオは、2026年末までドルは弱気のままで推移すると見ている。ドルヘッジは、FRBの利下げ（今年は2回を想定）により前倒しで維持され、後半の米国成長鈍化とユーロ圏の堅調な経済指標がEUR/USDを押し上げると考えている。今年のドルの下落幅は2025年ほどにはならないと予想しているが、米国の株価評価や財政・政治リスク（中間選挙前の動きなど）を考慮すると、ドルのリスクは依然として下振れリスクが高い。年末までにEUR/USDは1.22を目標とする。EUR/USDの基本シナリオとボラティリティ・コンの関係
ドル2026年の下落：構造的よりも循環的
（MENAFN- ING） ドルは本当に「弱い」のか、歴史的に見て？
** 長期的な基準ではそうではない。** ドルが弱いと語られることが多いが、実際には歴史的に見て非常に強い状態にある。ドルの全体的な水準を理解する最も良い方法の一つは、相対的な消費者物価水準で調整された貿易加重通貨指数を見ることであり、これは「名目」ではなく「実質」の為替レートと呼ばれる。
FRBの26の取引相手国に対するドルの指標を見ると、昨年の売りは2011年以来の45％の上昇のごく一部に過ぎない。だからこそ、投資家たちは昨年、米国の製造業者のために世界の競争環境を整えるためにドルを弱めるマラ・ラゴ合意の概念を支持したのだ。
要するに、ドルは特に弱いわけではなく、必要に応じてさらに大きく下落する可能性もある。
私たちはまだ始まったばかり：広範な実質貿易加重ドルはさらに下落 投資家はドルヘッジ比率を変えているのか？
** はい、しかし徐々に変化している。** 為替ヘッジ、つまりポートフォリオマネージャーによる通貨リスク管理は非常に重要なFXフローだ。昨年4月のドル売りの激しさと、その後の米資産市場の回復は、買い手側の通貨ヘッジの役割に多くの焦点を当てさせた。当時、これはBISの研究で検討されており、アジアの投資家が大きな影響力を持っていたようだが、FRB議長のパウエルはこの報告の結論に異議を唱えているようだ。
私たちは、ドルのヘッジコストが高いために投資家のドルヘッジ比率が低く抑えられていたとの報告の結論に同意しているが、少なくともEUR/USDのヘッジレベルを見る限り、昨年初めは投資家のヘッジが比較的少なかったことも注目に値する。当時のコンセンサスは、関税の影響で米国の取引相手国の通貨が弱含むため、ドルは堅調を維持すると考えられていたが、その見方は大きく外れた。
デンマーク中央銀行が提供した最新のデータによると、地元の年金基金や資産運用者の通貨実務に関するデータは、昨年末のヘッジ比率が72％であることを示している。2026年1月のデータは3月初旬に公開予定だ。私たちの基本シナリオは、50bpのFRB利下げとECBの金利据え置きのサイクル要因により、ドルのヘッジコストがさらに縮小し、年末までにドルヘッジ比率が約74％に引き上げられると想定している。つまり、より多くのドル売りが出てくる可能性がある。80/82％の過剰ヘッジ状態へのシフトは私たちの基本シナリオにはなく、ドルに対する信頼の大きな失墜を必要とするだろう。
デンマーク年金基金の米ドルヘッジ比率 ドルの安全資産としての評判は傷ついているのか？
** はい、2024年と比べてドルは安全資産としての価値の大部分を失った。** チャートでは、ドルの安全資産価値を、ブルームバーグドル指数と米国株式および米国10年国債利回りとの3か月相関の差で測定している。指数がより負の値になるほど、ドルは安全資産として機能し、株式の売りや長期国債の利回り上昇に対して正の反応を示す。ここで重要なポイントは二つある。
ドルは一部の安全資産としての価値を失ったが、完全に失ったわけではない。S&P500との3か月相関だけを抽出すると、-0.25となり、歴史的標準よりはやや少ないが、依然として統計的に有意である。
相関は循環的に変動しやすい。チャートには、ドルが防衛通貨としての魅力を失った多くの例が示されている。今回の変化が構造的なものか循環的なものかを見極める必要がある。
ドルの安全資産としての地位
ブルームバーグUSD指数 3ヶ月相関とS&P500およびUST10年利回りの相関差（日次変動）
外国人は米資産を売却しているのか？
いいえ。 米国証券に対する外国保有の80％以上を占める民間投資家は引き続き高い関与を示している。彼らの純買いは2022-24年の年間平均1.0兆ドル（月88億ドル）から2025年には1.5兆ドル（月128億ドル）に増加し、主に株式、国債、企業債に投資している。その結果、外国人の米証券市場に対する所有比率は2020年の低迷から回復し、2025年9月時点で約20.2％と、約10年ぶりの高水準に達している。米資産の大規模な売却が行われない限り、ドルの弱さはより循環的なものと見られる。
一方、公式の外国投資家（中央銀行、政府、ソブリンファンド）は米資産へのエクスポージャーを維持し続けており、2020年以降もドルポジションはほぼ横ばいだ。これは慎重な姿勢を示す一方、2020年前の売却期間と比べると改善といえる。ただし、公式投資家の存在感は次第に薄れている。
外国人投資家—主に民間—は米株と国債の買い手のまま
中国が売却した場合、影響は？
もしペースが大幅に加速すれば… 中国（香港を含む）は約1.8兆ドルの米証券を保有しており、これは全外国保有のわずか5％に過ぎない。中国の純売却額は2023年の360億ドルから2025年には1450億ドルに増加しているが、これまでのところ大きな影響は出ていない。
…しかし、欧州の方が重要だ。 欧州は17.1兆ドルを保有し、全外国保有の47％を占めており、継続的に純買いを続けている。2022年と2023年の年間純買いは約0.6兆ドルだったが、2024年には0.8兆ドル、2025年には0.9兆ドルに増加している。これらの流入は中国の徐々の削減を上回っており、欧州の投資行動が米国市場の重要な変動要因となっている。
もう一つの複雑さは、最終投資者の透明性の低下だ。過去4年間で、欧州（ベルギー、アイルランド、ルクセンブルク、スイス）、アジア（シンガポール）、カリブ海の国際金融・カストディアドハブからの年間0.3〜0.8億ドル（純流入の最大60％）が流入しており、これが帰属の難しさを増している。国別のTICフローだけでは、投資の実態を正確に把握できない。
中国の売却は欧州の堅調により相殺されているが、透明性は低下している。
世界的なドル離れは加速しているのか？
いいえ — 少なくともまだそうではない。 主要な構造的指標（グローバル資産、負債、市場取引高、取引）において、2024年以降の大きな悪化は見られない。いくつかのセグメントでは、2025年に再ドル化の兆候も見られる。IMFのCOFER最新リリース（2025年第3四半期、全世界のFX準備高の100％をカバー）によると、ドルのシェアは56.9％であり、これは為替調整後の2024年末の水準よりやや高い（為替レートの変動によりシェアの変動は大きく影響されるため、中央銀行の実態を必ずしも反映していない）。
OTC為替市場におけるドルのシェアは2025年中旬に86.8％と報告されており、こちらもFX調整後の回復を示している。その他の指標におけるドルシェアの増加は、昨年のドルの弱さが根本的な信頼喪失を反映しているわけではない。
**今後の展望：**ドルの役割が準備通貨、負債通貨、請求通貨として変化するには、民間セクターの利用も並行して変わる必要があり、中央銀行の準備高だけでは不十分だ。2026年には世界の中央銀行準備高は約0.7兆ドル増加すると予測されており、その半分は新興アジアからのものだ。公式投資家はドルに慎重な姿勢を崩しておらず、長期的にはドルシェアは低下傾向をたどる可能性があるが、これは必ずしも構造的な崩壊を意味しない。
また、過去4年間でSWIFTの貿易金融セクションにおける人民元のシェアが4倍に増え、8.3％に達したことも注目すべきだ。これは中国がさまざまなパートナーとの貿易関係を強化し、自国の決済インフラを発展させていることと関連している。
ドルの軟化は米国の見通し悪化を意味するのか？
いいえ。 米国の例外性という概念は二面性を持つ。これは米国の魅力と世界の状況とのトレードオフだ。昨年後半から、「 resilient（回復力のある）」とされる世界経済のテーマが高まり、投資家はコロナ禍、ロシア侵攻、関税の連鎖ショックの後に初めて同期的な拡大を迎えると見ている。
この世界的な楽観主義は、新興市場などの景気循環的な投資機会への資金流入を促している。主要なETFへの資金流入を見ると、過去10年以上で最も強い流入が続いている。これらの資金流入は一般的にドルの弱さと関連している。米国の見通しが悪化しているわけではなく、むしろ海外のより魅力的な投資機会が増えているだけだ。このテーマは、ドルの穏やかな下落と一致している。
米国債の外国需要が鈍化している兆候は？
実際の資金流動データ以外に、次の4つのポイントに注目：
A スワップスプレッドの拡大：これは、米国債の売却が進むと利回りがSOFRに比べて高くなるためと考えられる。これを単なる売却と区別するのは難しいが、重要なシグナルだ。
B カーブの急峻化：5年/10年や5年/30年のスティープニング。短期はフェンドレートにより保護されている一方、長期はデ・アンカーされ、売り圧力にさらされやすい。
C 入札データ：特に「間接入札」（公式セクターの参加を示す）に注目。これは中央銀行などが参加するもので、最良の指標ではないが、何らかの崩壊や売却圧力の兆候を示す可能性がある。
D 外国の売却による市場の動揺：市場の流動性低下や、Bid/Askの拡大、小口化などが見られる場合、これが典型的な兆候となる。ブルームバーグの米国政府証券指数にも反映されるだろう。
私たちの見解が間違っている可能性は？
ドルの売却がより構造的なものになる可能性は？
我々は、欧州の投資家が合理的な理由なく米資産を一斉に引き揚げるとは考えていない。彼らは投資リターンを追求しているだけだ。
米国が資本規制を導入するという非常識な仮定を除けば、今年注目すべきはFRBの独立性の問題だ。FRBの独立性は世界的な金融安定の要であり、もしFRBが不適切に金利を引き下げると、ドルの急落を招く可能性がある。これは米国の実質金利が再びマイナスに転じることを意味する。
もう一つのリスクは米国の財政問題だ。大規模な財政赤字と国債発行の増加が、米国の「安全」神話をさらに揺るがす可能性がある。これが海外の米証券市場からの参加減少と重なると、ドルの長期的な再評価リスクは高まる。
実質金利がマイナスになるとドルは大きく下落する。
もし景気循環的なドルの下落を支持するなら、その下落幅はどこまで可能か？
私たちの基本シナリオは、2026年末までドルは弱気のままで推移すると見ている。ドルヘッジは、FRBの利下げ（今年は2回を想定）により前倒しで維持され、後半の米国成長鈍化とユーロ圏の堅調な経済指標がEUR/USDを押し上げると考えている。
今年のドルの下落幅は2025年ほどにはならないと予想しているが、米国の株価評価や財政・政治リスク（中間選挙前の動きなど）を考慮すると、ドルのリスクは依然として下振れリスクが高い。年末までにEUR/USDは1.22を目標とする。
EUR/USDの基本シナリオとボラティリティ・コンの関係