数日前、イーファンバイオテックは香港証券取引所に正式に上場申請を提出し、「A+H」上場プラットフォームを2か所に構築する計画を立てました。同時に発表された2025年の業績予告がこのプロセスに影を落としていることは注目に値します。イーファンバイオテックは2025年の売上高を3,724万5200万元、親会社に帰属する純利益は約2億9200万元の損失を見込んでいます。2025年は同社の二つの主要製品の商業化の年となります。ベフォチニブとグソレクセルの両方が医療保険の適用リストに含まれているものの、年間売上高が4000万元未満であることは、「船を借りて出航する」モデルにおける同社のターミナルシェア獲得能力が市場の期待を大きく下回っていることを示しています。### 商業化の困難イーファンバイオの2025年の売上高は3724万5200元であり、サイエンス＆テクノロジーイノベーション委員会の「収益1億元」という敏感な閾値を下回っており、ベフォチニブとグソレクセルの上場時の商業化期待とも乖離しています。これら二つのコア製品の「純資産価値」は比較的薄く、ターミナル市場での販売拡大率は高くありません。その原因は、イーファンバイオがパートナーに過度に依存したビジネスモデルにあります。ベフォチニブとグソレクセルの商業化権はそれぞれベイダ薬業と正大天晴に付与されており、同社は前払金、マイルストーン支払い、ロイヤリティのみを受け取っています。イーファンバイオは界面新聞の記者に対し、「技術ライセンスや技術協力による収入の構成は年度によって変動するため、収入規模の変動は正常な範囲内です」と述べています。収益が予想を下回ったことは、直接的に損失規模の拡大を招きました。イーファンバイオは2025年の親会社帰属純利益が2億9200万元の損失となると予測しており、2024年の2億4000万元の損失よりさらに拡大しています。非経常項目を除いた純損失は3億400万元を超えています。商業化による収入だけでは高額な研究開発費を賄えず、基本的な運営費さえもまかなえない状況であり、同社の損益分岐点到達の時期は大きく遅れています。継続的に拡大する損失に直面し、研究開発投資の「コストパフォーマンス」が市場から見直され始め、イーファンバイオは一時的に研究開発の強度を抑制したようです。2025年前三半期の研究開発費は1億9000万元にまで減少し、前年同期比で約1億元の削減となっていますが、その絶対額は同期売上の6倍に達しています。さらに、パートナーの商業化推進の力度や優先順位の調整は、イーファンバイオの収益面において制御不能な外部変数となっています。パートナーは国内の大手製薬企業ですが、同社はマーケティング資源の配分を直接コントロールできません。2025年の状況を見ると、激しい市場競争の中で、パートナーは両製品のプロモーションを重点的に行わなかったり、販売時に価格競争などの実質的な障壁に直面したりしている可能性があります。この「販売権譲渡」の軽資産モデルは、自社の販売チームを持たずにコストを削減できる一方で、イーファンバイオのキャッシュフロー獲得は受動的な立場に置かれています。### 資金補充の必要性損失拡大とともに、イーファンバイオの現金資産も減少し続けています。2025年9月30日時点で、同社の現金および現金同等物の残高は6億7000万元であり、前年同期の7億4000万元からさらに縮小しています。前三四半期の営業活動による純キャッシュフローは-1億6000万元であり、現有の資金は平均して約2～3年の通常運転を維持できるだけのものであり、これには二つの主要薬剤のグローバル第III相臨床試験による今後の支出ピークは含まれていません。高額な後期臨床試験費用と現金準備の間には、期限のミスマッチリスクがあります。イーファンバイオによると、今回の香港株式IPOで調達される資金は、D-0502とD-2570の臨床推進に重点的に充てられる予定です。これら二つの薬剤は、いずれも資金消費が最も激しい登録臨床段階にあります。以前の投資者交流記録によると、イーファンバイオのD-0502は国内で第III相臨床を進めており、D-2570も乾癬の第III相試験を開始しています。イーファンバイオの香港上場は、資金繰りの安全性を確保するための戦略的な「防御的資金調達」です。同社の業績予告に示された損失状況は、自力で資金を生み出して今後の研究開発を支えることはもはや現実的ではなく、A株のサイエンス＆テクノロジーイノベーション委員会の再資金調達枠も赤字企業には好ましくありません。したがって、香港株式の資金調達ルートを開くことは、流動性枯渇を防ぐための重要な一手となっています。医薬品アナリストの陳麗氏は、界面新聞に対し、「キャッシュフローの安全緩衝が次第に薄くなる中、イーファンバイオは資金繰りの断絶を避けるために、香港株式IPOを通じて資金調達を急ぐ必要があり、その緊急性から株式の価格設定で妥協を余儀なくされる可能性がある」と述べました。また、「船を借りて海に出る」モデルのキャッシュフロー管理の欠点は、イーファンバイオの資金回転にさらなる圧力をかけています。同社はマイルストーン支払いや分配金をパートナーに依存しており、回収サイクルはパートナーの意志やプロセスに左右されます。もしパートナーが戦略的調整のために支払いを遅らせたり、商業条件の再交渉を行ったりすれば、イーファンバイオはキャッシュフローリスクに直面します。さらに、為替変動や越境資金調達のコンプライアンスコストも、資金運用の複雑さを増しています。A株上場後にH株上場を目指す企業として、国内外の資金移動は外貨規制を厳守しなければなりません。現在、イーファンバイオは主に中国本土で事業を展開していますが、グローバルな臨床試験の進行には多額の外貨支払いが伴います。2025年第3四半期の報告では、為替損失は大きな影響を与えませんでしたが、海外臨床の規模拡大により為替リスクが資金準備を侵食する可能性があります。コンプライアンスを前提とした資金効率の向上は、経営陣が解決すべき戦術的課題です。### 株主利益のバランス現在、香港株式市場における未黒字のバイオテクノロジー企業（18A）の評価論理は比較的厳しく、一般的にA株よりも大きく割引されています。イーファンバイオはまだ具体的な発行価格帯を公表しておらず、市場予測ではH株の発行価格は現行のA株の株価よりも大きく低い可能性があります。もし評価の逆転が起これば、企業の時価総額は直接的に低下します。さらに、「価格対量」の融資方式は、中小株主の利益にとって潜在的な損害となる可能性があります。A株のサイエンス＆テクノロジーイノベーション委員会の評価基準の下落により、イーファンバイオの事前損失は資本市場での交渉力をさらに弱めています。2億9200万元の損失により、従来のPE評価法は通用せず、投資家はパイプラインの純現在価値（rNPV）や現金準備の倍数を基準に価格を決めざるを得ません。したがって、香港株式IPOの成功は、イーファンバイオが国際投資家に対して、その差別化された臨床価値と世界市場での潜在性を証明できるかどうかに大きく依存しています。同社は、今回の資金調達は主にコアパイプラインのD-0502とD-2570の後期臨床開発に充てるとしています。さらに、D-0502とD-2570の差別化された優位性を強調し、「ベスト・イン・クラス」のストーリーを通じて基盤投資家を惹きつけようとしています。IR資料で引用されたJAADジャーナルのデータは注目を集めますが、香港株式市場での機関投資家の認知を得るためには、学術的な成果を海外での実質的なライセンスや販売収入に変換する方法についても回答が必要です。そうでなければ、単なる臨床データだけでは高い評価を支えることは難しいでしょう。したがって、イーファンバイオのH株上場はあくまで差し迫った課題の解決策にすぎず、その後の商業化や臨床進展についても引き続き注視が必要です。
財説|益方生物A+Hの両市場上場は、緊急事態をしのぐだけに過ぎない
数日前、イーファンバイオテックは香港証券取引所に正式に上場申請を提出し、「A+H」上場プラットフォームを2か所に構築する計画を立てました。同時に発表された2025年の業績予告がこのプロセスに影を落としていることは注目に値します。
イーファンバイオテックは2025年の売上高を3,724万5200万元、親会社に帰属する純利益は約2億9200万元の損失を見込んでいます。2025年は同社の二つの主要製品の商業化の年となります。ベフォチニブとグソレクセルの両方が医療保険の適用リストに含まれているものの、年間売上高が4000万元未満であることは、「船を借りて出航する」モデルにおける同社のターミナルシェア獲得能力が市場の期待を大きく下回っていることを示しています。
商業化の困難
イーファンバイオの2025年の売上高は3724万5200元であり、サイエンス＆テクノロジーイノベーション委員会の「収益1億元」という敏感な閾値を下回っており、ベフォチニブとグソレクセルの上場時の商業化期待とも乖離しています。これら二つのコア製品の「純資産価値」は比較的薄く、ターミナル市場での販売拡大率は高くありません。
その原因は、イーファンバイオがパートナーに過度に依存したビジネスモデルにあります。ベフォチニブとグソレクセルの商業化権はそれぞれベイダ薬業と正大天晴に付与されており、同社は前払金、マイルストーン支払い、ロイヤリティのみを受け取っています。
イーファンバイオは界面新聞の記者に対し、「技術ライセンスや技術協力による収入の構成は年度によって変動するため、収入規模の変動は正常な範囲内です」と述べています。
収益が予想を下回ったことは、直接的に損失規模の拡大を招きました。イーファンバイオは2025年の親会社帰属純利益が2億9200万元の損失となると予測しており、2024年の2億4000万元の損失よりさらに拡大しています。非経常項目を除いた純損失は3億400万元を超えています。商業化による収入だけでは高額な研究開発費を賄えず、基本的な運営費さえもまかなえない状況であり、同社の損益分岐点到達の時期は大きく遅れています。
継続的に拡大する損失に直面し、研究開発投資の「コストパフォーマンス」が市場から見直され始め、イーファンバイオは一時的に研究開発の強度を抑制したようです。2025年前三半期の研究開発費は1億9000万元にまで減少し、前年同期比で約1億元の削減となっていますが、その絶対額は同期売上の6倍に達しています。
さらに、パートナーの商業化推進の力度や優先順位の調整は、イーファンバイオの収益面において制御不能な外部変数となっています。パートナーは国内の大手製薬企業ですが、同社はマーケティング資源の配分を直接コントロールできません。
2025年の状況を見ると、激しい市場競争の中で、パートナーは両製品のプロモーションを重点的に行わなかったり、販売時に価格競争などの実質的な障壁に直面したりしている可能性があります。この「販売権譲渡」の軽資産モデルは、自社の販売チームを持たずにコストを削減できる一方で、イーファンバイオのキャッシュフロー獲得は受動的な立場に置かれています。
資金補充の必要性
損失拡大とともに、イーファンバイオの現金資産も減少し続けています。
2025年9月30日時点で、同社の現金および現金同等物の残高は6億7000万元であり、前年同期の7億4000万元からさらに縮小しています。前三四半期の営業活動による純キャッシュフローは-1億6000万元であり、現有の資金は平均して約2～3年の通常運転を維持できるだけのものであり、これには二つの主要薬剤のグローバル第III相臨床試験による今後の支出ピークは含まれていません。
高額な後期臨床試験費用と現金準備の間には、期限のミスマッチリスクがあります。イーファンバイオによると、今回の香港株式IPOで調達される資金は、D-0502とD-2570の臨床推進に重点的に充てられる予定です。これら二つの薬剤は、いずれも資金消費が最も激しい登録臨床段階にあります。以前の投資者交流記録によると、イーファンバイオのD-0502は国内で第III相臨床を進めており、D-2570も乾癬の第III相試験を開始しています。
イーファンバイオの香港上場は、資金繰りの安全性を確保するための戦略的な「防御的資金調達」です。同社の業績予告に示された損失状況は、自力で資金を生み出して今後の研究開発を支えることはもはや現実的ではなく、A株のサイエンス＆テクノロジーイノベーション委員会の再資金調達枠も赤字企業には好ましくありません。したがって、香港株式の資金調達ルートを開くことは、流動性枯渇を防ぐための重要な一手となっています。
医薬品アナリストの陳麗氏は、界面新聞に対し、「キャッシュフローの安全緩衝が次第に薄くなる中、イーファンバイオは資金繰りの断絶を避けるために、香港株式IPOを通じて資金調達を急ぐ必要があり、その緊急性から株式の価格設定で妥協を余儀なくされる可能性がある」と述べました。
また、「船を借りて海に出る」モデルのキャッシュフロー管理の欠点は、イーファンバイオの資金回転にさらなる圧力をかけています。同社はマイルストーン支払いや分配金をパートナーに依存しており、回収サイクルはパートナーの意志やプロセスに左右されます。もしパートナーが戦略的調整のために支払いを遅らせたり、商業条件の再交渉を行ったりすれば、イーファンバイオはキャッシュフローリスクに直面します。
さらに、為替変動や越境資金調達のコンプライアンスコストも、資金運用の複雑さを増しています。A株上場後にH株上場を目指す企業として、国内外の資金移動は外貨規制を厳守しなければなりません。
現在、イーファンバイオは主に中国本土で事業を展開していますが、グローバルな臨床試験の進行には多額の外貨支払いが伴います。2025年第3四半期の報告では、為替損失は大きな影響を与えませんでしたが、海外臨床の規模拡大により為替リスクが資金準備を侵食する可能性があります。コンプライアンスを前提とした資金効率の向上は、経営陣が解決すべき戦術的課題です。
株主利益のバランス
現在、香港株式市場における未黒字のバイオテクノロジー企業（18A）の評価論理は比較的厳しく、一般的にA株よりも大きく割引されています。
イーファンバイオはまだ具体的な発行価格帯を公表しておらず、市場予測ではH株の発行価格は現行のA株の株価よりも大きく低い可能性があります。もし評価の逆転が起これば、企業の時価総額は直接的に低下します。さらに、「価格対量」の融資方式は、中小株主の利益にとって潜在的な損害となる可能性があります。
A株のサイエンス＆テクノロジーイノベーション委員会の評価基準の下落により、イーファンバイオの事前損失は資本市場での交渉力をさらに弱めています。2億9200万元の損失により、従来のPE評価法は通用せず、投資家はパイプラインの純現在価値（rNPV）や現金準備の倍数を基準に価格を決めざるを得ません。
したがって、香港株式IPOの成功は、イーファンバイオが国際投資家に対して、その差別化された臨床価値と世界市場での潜在性を証明できるかどうかに大きく依存しています。同社は、今回の資金調達は主にコアパイプラインのD-0502とD-2570の後期臨床開発に充てるとしています。さらに、D-0502とD-2570の差別化された優位性を強調し、「ベスト・イン・クラス」のストーリーを通じて基盤投資家を惹きつけようとしています。
IR資料で引用されたJAADジャーナルのデータは注目を集めますが、香港株式市場での機関投資家の認知を得るためには、学術的な成果を海外での実質的なライセンスや販売収入に変換する方法についても回答が必要です。そうでなければ、単なる臨床データだけでは高い評価を支えることは難しいでしょう。
したがって、イーファンバイオのH株上場はあくまで差し迫った課題の解決策にすぎず、その後の商業化や臨床進展についても引き続き注視が必要です。