**概要：**この文章はRay Dalioの著書『原則：変化の中の世界秩序に対処する』の第2章であり、大周期の枠組みの中で投資ポートフォリオを構築する方法について詳述しています。Dalioは実際の歴史データを用いて、次のような不安を覚える事実を明らかにしています：過去100年の間に、主要な10大国のうち7か国の富はほぼゼロに近い状態に一度は清算されたことがあり、多くの投資家はこの歴史をほとんど研究していません。現在、世界秩序の摩擦が激化する中で、この分析フレームワークの参考価値は一般的なマクロ経済評論をはるかに超えています。**全文は以下の通りです：**---------先週、私は2021年に出版された『原則：変化の中の世界秩序に対処する』の一章を共有しました。そこでは私が「大周期」と呼ぶ枠組みの中で、世界の地政学的秩序崩壊の際に注目すべき典型的なシグナルとその進展過程について詳述しています。この文章は非常に好評を博し、75,000万回以上閲覧され、多くの人から投資への意味について質問が寄せられました。多くの質問を受けたため、次の章『大周期下の投資』を皆さんに転送します。これは現在の投資観点にとても役立つと考えています。全文は以下に掲載しています。また、多くの方が私の投資原則に興味を持っているため、今後数週間にわたり順次共有していきます。通知を受け取りたい方は、私のニュースレター『原則的見解』に登録するか、メール通知に登録してください。私の生活とキャリアに対処する戦略は、世界の仕組みを理解し、それに応じた原則を策定し、それに基づいて配置を行うことです。この本で共有している研究も、その目的のために行ったものです。自然と、これまでの内容を振り返るとき、私はそれを投資にどう応用できるかを考えます。自分のやり方が良い結果を出しているか確かめるためには、過去において私の方法がどのように機能したかを知る必要があります。もし過去に何が起きたのかを自信を持って説明できなかったり、少なくとも未知の事態に対処する戦略がなければ、それは危険な見落としだと考えます。私の過去500年にわたる研究から明らかになったのは、富と権力の大きな蓄積と喪失の周期が存在し、その最大の要因は債務と資本市場のサイクルです。投資家の視点からはこれを「大投資周期」と呼ぶこともできます。これらの周期を十分に理解し、それに応じて戦術的に投資ポートフォリオを動かしたり分散させたりする必要があります。それには、これらの周期を理解し、理想的には各国がその周期のどの段階にいるかを判断することが重要です。約50年にわたるグローバルマクロ投資の経験から、時間と地域を超えた普遍的な真理を多く発見し、それが私の投資原則を形成しています。すべての原則をここで深く掘り下げることはしませんが、次の書『原則：経済と投資』の中で多くを議論します。ただ、重要な原則を一つ伝えたいと思います。すべての市場は、成長、インフレ、リスクプレミアム、割引率の4つの要因によって主に動かされています。これは、すべての投資が本質的に、今日の一時的な支払いと将来の支払いの交換だからです。将来のキャッシュフローは成長とインフレによって決まり、現金を持つよりもリスクを取ることに対して投資家がどれだけリスクプレミアムを要求するか、これがリスクプレミアムです。そして、これらの将来の支払いの現在価値（割引価値）は割引率によって決まります。これら4つの要因の変動が投資リターンの変動を引き起こします。これらの要素がそれぞれどう変化するかを教えてくれれば、投資のパフォーマンスがどうなるかを予測できます。この理解は、世界の出来事と市場の動きとを結びつけるのに役立ちますし、逆もまた然りです。これにより、投資をバランス良く分散させ、特定の環境に偏らないように調整することも可能です。これが良い分散投資を実現する方法です。政府は財政政策と金融政策を通じてこれらの要因に影響を与えます。したがって、政府が望むことと実際に起こることの相互作用が、周期の推進力となります。例えば、成長とインフレが低すぎると、中央銀行は通貨と信用を増やし、購買力を生み出します。これが経済の加速を引き起こし、その後にインフレも上昇します（遅れて）。逆に、中央銀行が通貨と信用の増加を抑制すると、経済成長とインフレは鈍化します。中央政府と中央銀行の行動は、市場のリターンや経済状況に影響を与えます。中央政府は税収と支出を決定し、資金の流れをコントロールしますが、貨幣と信用の創造はできません。一方、中央銀行は貨幣と信用を創造できますが、それらが実体経済のどの分野に流入するかは決められません。両者の行動は、商品やサービス、投資資産の売買に影響を与え、その価格を押し上げたり下げたりします。私にとって、各資産はこれらのドライバーを反映し、その将来キャッシュフローへの影響と論理的に一致しています。各資産はポートフォリオの構成要素であり、それらを合理的に組み合わせることが課題です。例えば、成長が予想以上に強い場合、他の条件が一定なら株価は上昇します。成長とインフレが予想以上に高いと、債券価格は下落します。私の目標は、これらのモジュールをバランス良く分散させ、世界の出来事やこれから起こることに基づき、戦術的に偏りをつけた投資ポートフォリオを構築することです。これらのモジュールは国別、環境志向、産業、個別企業レベルまで細分化可能です。これをバランスの取れた投資に適用した例が以下の図です。私はこの視点を用いて、歴史的な出来事、市場の歴史、投資ポートフォリオの動きを分析しています。私の方法は、多くの投資家と異なることを理解しています。その理由は二つあります。一つは、多くの投資家は歴史的な類似時期を探さないことです。彼らは歴史や過去の投資リターンが自分にとって基本的に関係ないと考えているからです。もう一つは、私が先ほど述べた視点で投資リターンを捉えていないことです。私はこれらの視点が、私とBridgewaterの競争優位性をもたらしていると信じていますが、採用するかどうかはあなた次第です。ほとんどの投資家は、一生の経験に基づいて期待を設定します。少数の勤勉な人々は、過去を振り返り、自分の意思決定ルールが1950年代や1960年代にどう機能したかを検証します。私が知る投資家の中には、過去の出来事とその原因について卓越した理解を持つ人はいません。多くの長期リターンを調査した投資家は、アメリカとイギリス（第一次・第二次世界大戦を勝ち抜いた国）のリターンを代表的なデータとみなしています。これは、第二次世界大戦後に多くの株式や債券市場が存続しなかったためです。しかし、これらの国や時期は代表的ではありません。なぜなら、サバイバー・バイアスが存在するからです。アメリカとイギリスのリターンを見ているのは、最も良い時期の大周期において、幸運に恵まれた国々を見ているに過ぎません。ほかの国や過去の時期を見ないと、歪んだ視点になってしまいます。大周期の既知の知識に基づき論理的に推論すると、数十年先を見据え、異なる地域で何が起きているかを観察すると、驚くべき異なる視点が得られます。これを示すために、あなたも知るべきだと考えています。1945年前の35年間、ほとんどすべての国の富は破壊または没収されました。いくつかの国では、資本市場や資本主義と旧秩序の他の側面とともに崩壊し、多くの資本家が殺害または投獄されました。これは彼らに対する怒りからです。過去数世紀を振り返ると、繁栄と不況の周期が規則的に繰り返されていることがわかります。19世紀末から20世紀初頭の第二次産業革命やゴールデンエイジの繁栄の後には、過渡期（1900年代10年代の内部対立の激化や国際的な富と権力の争奪）が続き、その後に大きな衝突と経済的な不況（1910年から1945年の間の出来事）が訪れます。また、繁栄と不況の背後にある因果関係も見えてきます。今では、これらは周期の末期における不況と再編の時期に似ており、初期の繁栄や建設期とは異なります。私の目的は、過去に何が起きたのかを理解し、それをあなたに示すことです。これが今私がやろうとしていることです。1350年から始めますが、その前から物語は始まっています。**資本主義と市場の大周期**---------------およそ1350年前、利子を取る貸付はキリスト教とイスラム教によって禁止されていました（ユダヤ教でもユダヤ人コミュニティ内では禁止）。その理由は深刻な問題を引き起こすからです。人間性により、返済能力を超える借金をしやすく、借り手と貸し手の間に緊張と暴力を生むためです。貸付が乏しいため、貨幣は「硬貨」（金銀）に限定されていました。約1世紀後の大航海時代、探検家たちは世界中を巡り、金銀やその他の硬資産を収集して富を蓄積しました。これが当時の最大の富の蓄積方法です。探検家と彼らを支援した者たちは利益を分配し、インセンティブに基づく富の蓄積システムが成立しました。今日私たちが知る借金の錬金術は、1350年頃のイタリアで初めて創造されました。借金のルールが変わり、新たな通貨が生まれました。現金預金、債券、株式です。これらは今私たちが知る形態に非常に近いものでした。富は、支払い義務の約束に変わったのです—これを「金融資産」と呼びます。債券や株式市場の発明と発展がもたらした影響は計り知れません。それ以前は、すべての富は有形のものでした。これらの市場の創設により、より多くの「金融資産」が生まれました。想像してみてください。もしあなたの預金や株式・債券の将来支払いの約束が存在しなかったら、今のあなたの「富」はどれほどでしょうか。ほとんど何も持っていないと感じ、破産したように振る舞うでしょう。たとえば、有形の富に対してより多くの貯蓄を蓄えるかもしれません。これが、現金預金、債券、株式が創造される前の状態です。金融資産の発明と拡大により、貨幣は金銀の制約から解放されました。貨幣と信用、購買力はより少ない制約のもとで動き、起業家は良いアイデアを思いつけば会社を設立し、借入し、または株式を売却して資金を調達するのが常態となりました。これができたのは、支払い義務の約束が帳簿の記録として存在する貨幣に変わったからです。およそ1350年、最も有名なのはフィレンツェのメディチ家ですが、彼らは貨幣を創造できました。信用を創造できれば—例えば実際の貨幣の5倍（銀行はこれを行えます）—大量の購買力を生み出せるため、金銀など他の貨幣はそれほど必要なくなります。新たな貨幣の創造は、過去も今も錬金術の一種です。これを創造し、利用できる者—銀行家、起業家、資本家—は非常に富み、強大になりました。この金融資産拡大の過程は今日まで続き、金融資産は非常に巨大化しています。有形の貨幣（金銀）や不動産などの有形資産は相対的に重要性を失っています。ただし、金融資産の約束が多いほど、それらが履行不能になるリスクも高まります。これが、典型的な債務・通貨・経済のサイクルの原因です。今の状況を考えると、実物の富に比べて金融資産はどれだけ膨らんでいるか、そしてそれらを実物に換えようとしたとき—売却して何かを買おうとしたとき—に何が起きるかを想像してください。これは銀行の取り付け騒ぎのようなものです。これは起こり得ません。債券や株式の価値は、それらが買えるものに比べて過大です。しかし、法定通貨制度の下では、中央銀行は紙幣を印刷し、需要を満たす通貨を供給できます。これは時間と地域を超えた普遍的な真理です。同様に、紙幣や金融資産（株式や債券）は本質的に支払い義務の証書であり、それ自体にはあまり価値はありません。役に立つのは、それらが何を買えるかです。第3章で詳述するように、信用が創造されるとき、購買力も支払い義務とともに創出されるため、短期的には景気刺激となり、長期的には抑制的に働きます。これがサイクルを生み出します。歴史を通じて、貨幣を得たい（借入や株式売却を通じて）欲求と、貨幣を蓄えたい（借入や株式購入を通じて投資する）欲求は共生関係にあります。これにより、購買力の増加がもたらされ、支払い義務が実現不可能なほど膨らみ、債務不履行や株価暴落といった支払い義務の危機が生じます。その時、銀行家や資本家は文字通り、比喩的に、絞首台に立たされ、多くの富と命が失われ、大量の法定通貨（印刷されて価値の内在しない通貨）が発行されて危機を緩和しようとしました。**投資家視点からの大周期の全体像**-------------------1350年から現在までのすべての歴史を振り返るのは重すぎるため、私は1900年からの投資状況を示します。ただ、その前に、リスクの見方について説明します。次の内容ではこれらのリスクを強調します。私の考えでは、投資リスクとは、十分なリターンを得られず、あなたの支出ニーズを満たせなくなることです。これは、標準偏差による変動性の測定ではありません—後者はほぼ唯一のリスク指標として使われています。私にとって、ほとんどの投資家が直面する三大リスクは次の通りです：ポートフォリオが支出ニーズに見合うリターンを提供できないこと、ポートフォリオが破綻すること、そして大部分の富が没収されること（例：高税率によるもの）。前者二つは似ているように見えますが、実は異なります。なぜなら、平均リターンが必要な水準を超えていても、破壊的な損失が一度や二度あれば、全体のリスクは高まるからです。視点を得るために、私は自分が1900年に投入されたと想像し、その後の各十年の投資状況を見てみます。1900年当時の最も強大な10か国を選び、経済的に脆弱な未発展国は除きます。これらの国々は、いずれもまたは将来的に巨大な富の帝国になり得る合理的な投資先です。特に分散投資を志向する場合には。この10か国のうち、7か国は少なくとも一度、富がほぼ完全に破壊された経験があります。破壊されなかった国も、何十年もひどい資産リターンに見舞われ、財政的に破綻寸前の状態に追い込まれました。二つの先進国—ドイツと日本—は、二度の世界大戦でほぼすべての富を失い、多くの命も失われました。その他の国々も似たような結果を経験しています。アメリカとイギリス（および少数の他国）は特に成功例ですが、それでも富の大規模な破壊期は経験しています。もし私が1945年の新世界秩序の前の時期のリターンを見ていなかったら、これらの破壊の時期を見ることはできませんでした。世界の500年の歴史を振り返らなければ、これらの事例はほとんど見えてこないのです。表に示した数字は、各十年の実質年率リターンです。これは、その十年の間における損失が約8倍、利益は約15倍になることを意味します。おそらく、次の図の方がより明確な全体像を示すでしょう。これは、主要国の60/40株式/債券ポートフォリオを5年単位で保有した場合の損失割合を示しています。次の表は、主要国の投資における最悪のケースを詳細に示しています。アメリカはこの表には登場しません。なぜなら、最悪のケースに入っていないからです。アメリカ、カナダ、オーストラリアだけが、長期にわたる継続的な損失期間を経験していません。もちろん、当時これらの時期に直面したらどう対処したかを考えます。確信を持って言えるのは、これらの事象の兆候を見ても、これほどひどい結果—例えば7割の富が清算されるような事態—を予測できる自信は絶対に持てないということです。なぜなら、19世紀後半の出来事を踏まえれば楽観的になれる理由が十分にあったからです。今日、多くの人は第一次世界大戦が戦前数年で予見できたと考えがちですが、実際はそうではありません。戦争勃発前の50年間、主要大国間にはほとんど衝突がなく、世界は史上最大の革新と生産性の向上を経験し、莫大な富と繁栄をもたらしていました。グローバル化は新たな高みに達し、第一次世界大戦前の50年間で世界の輸出は何倍にも増加しました。各国はこれまで以上に相互に結びつき、アメリカ、フランス、ドイツ、日本、オーストリア＝ハンガリーは急速に台頭し、技術革新は目まぐるしかったです。イギリスは依然として世界の覇権国でした。ロシアも急速に工業化を進めていました。最悪の投資者経験の表に示される国々の中で、中国だけが明らかに衰退の兆しを見せていました。ヨーロッパの大国間の強固な同盟は、当時は平和維持と勢力均衡の手段とみなされていました。1900年に向かうにつれ、すべてが良好に見えましたが、格差と不満は増大し、債務も膨らんでいました。1900年から1914年にかけて、これらの条件は悪化し、国際緊張が高まりました。そして、私が先に述べた恐ろしいリターンの時期へとつながっていきます。しかし、状況はそれ以上に悪化します。さらに、富の没収や高税率、資本規制、市場閉鎖といった事象は、富に対して非常に大きな影響を与えました。今日の多くの投資家はこれらの事例を理解しておらず、過去数十年の経験からこれらが起こり得るとは考えていません。次の表は、これらの出来事がどの十年に起きたかを示しています。もちろん、最も深刻な富の没収は、格差拡大と経済悪化の中で富の奪い合いが激化し、戦争が起きた時期に集中しています。次の図は、主要国の株式市場の閉鎖割合の時間推移を示しています。戦時中の株式市場閉鎖は頻繁に起き、共産主義国もまた、長い時間にわたり株式市場を閉鎖してきました。1900年前のすべてのサイクルにおいても、最悪の部分は同じくらいひどいものでした。さらに悪いことに、これらの富と権力をめぐる内外の争いの時期は、多くの死者を生み出しました。たとえ戦争に勝利した国（例：アメリカ、二度の最大の勝者）にとっても、二つの障壁があります：市場のタイミングと税金です。多くの投資家は、状況が悪いときに底値付近で売却し、資金が必要だからです。逆に、好調なときに買い増しを行い、熱狂的なムードに引きずられることもあります。これにより、実際のリターンは私が示した市場リターンよりも悪化します。最近の研究では、2000年から2020年の間に、米国の投資家は米国株より年間約1.5ポイント低いパフォーマンスだったと示されています。税金については、次の表は、S&P500に20年間投資した場合の平均的な税負担の影響を推定したものです（分析期間中の最高5分位の所得者の平均税率を適用）。異なる列は、税金の繰延べ口座（投資終了時に課税）や、普通の証券口座で配当を再投資した場合など、さまざまな投資方法を示しています。これらの方法は税務上の影響が異なりますが（退職口座の方が影響は少ない）、いずれも実質リターンに大きな影響を与え、税金がかなりの部分を侵食します。20年の投資期間中、米国の投資家は平均して株式の実質リターンの約4分の1を税金で失っています。**主要資本市場サイクルの振り返り**-------------------先に、古典的な大債務・資本市場サイクルの仕組みを説明しました。再度整理しますと、上昇局面では債務が増加し、金融資産と義務が有形資産に対して増大します。これが、将来の支払い義務（現金、債券、株式の価値）が満たされなくなるまで続きます。これにより、「銀行の取り付け騒ぎ」的な債務問題が生じ、通貨の印刷による緩和策が取られ、債務不履行や株価下落を防ごうとします。結果、通貨は価値を失い、金融資産は実物資産に対して相対的に価値が下がります。やがて、金融資産の価値が実物資産に比べて安くなり、逆の極端に振れると、平和と繁栄が戻り、サイクルは上昇局面に入ります。これは非常に簡略化した説明ですが、理解できるはずです。下降局面では、金融資産の実質リターンはマイナスとなり、時代は厳しくなります。これは反資本主義的、反資本主義的なサイクル段階であり、逆の極端に達するまで続きます。このサイクルは、次の二つの図表に示されています。第一は、金融資産の総価値と実物資産の総価値の比率を示すもの。第二は、現金（貨幣）の実質リターンを示すものです。私はアメリカのデータを用いています。1900年以降の連続したデータです。ご覧の通り、金融資産が実物資産に対して過大になったとき、その価値は逆転し、特に現金や債券の実質リターンは非常に悪くなります。これは、債務者の金利とリターンが低迷し、過剰な債務を抱える借り手を救済し、さらなる借入を促すために、長期的な債務サイクルの最終段階で起きる現象です。これは、より多くの通貨を印刷し、債務負担を軽減し、新たな債務を創出して購買力を増やすときに起きます。これにより、通貨は他の資産や商品・サービスに対して価値を下げます。最終的に、金融資産の価値が実物資産に比べて安くなり、逆の極端に振れると、平和と繁栄が訪れ、サイクルは上昇に転じ、金融資産は実質的に良好なリターンをもたらします。前述のとおり、通貨の価値が下がる局面では、金や実物資産の価値は現金に対して上昇します。次の図は、60/40株式/債券の伝統的なポートフォリオの価値が下落する時期に、金価格が上昇する様子を示しています。私は金が良い投資だと言っているわけではありません。経済と市場のメカニズム、そしてそれらが過去の市場動向や投資リターンにどう反映されてきたかを説明し、何が起きているのか、何が起き得るのか、その理由を伝えるための視点を共有しています。投資家は、最も重要な問いの一つとして、「支払う利息は、価値の下落リスクを十分に補償しているか？」を定期的に自問すべきです。古典的な大債務・通貨・資本市場サイクルは、歴史上さまざまな場所で繰り返し現れ、私が示した図表に反映されています。1）実物/有形通貨と実物/有形資産の相対価値2）金融通貨と金融資産の相対価値これらのサイクルの動きは、常に次のように進行します。上昇局面では、金融通貨と金融資産（債務や株式などの創出物）の量が、実物通貨や実物資産に対して増加します。増加の理由は次の通りです：a）金融資産の創造と販売に従事する資本家にとって利益が出るからb）貨幣、信用、その他の資本市場資産の増加は、政策立案者が繁栄を創出するための有効な手段であり、需要に資金を供給するためc）金融投資の帳簿価値が、貨幣や債務資産の価値低下により上昇すると、人々はより裕福な幻想を抱きます。こうして、中央政府や中央銀行は、実際の富や通貨に交換可能な範囲を超えた金融権利を創造し続けてきました。サイクルの上昇局面では、金利が低下し、株式や債券などの資産価格は上昇します。これは、金利の低下が他の条件が一定なら資産価格を押し上げるためです。同時に、システムにより多くの通貨が注入されると、金融資産への需要が高まり、リスクプレミアムが低下します。これらの投資が金利低下とシステム内の通貨増加により上昇すると、同時に魅力的に見え、金融資産の金利や将来の期待リターンは低下します。未償還の権利が対象に対して多いほど、リスクは高まります。これにはより高い金利が必要ですが、通常はそうなりません。なぜなら、その時点では条件が良く、債務や資本市場の危機の記憶が薄れているからです。私がサイクルを伝えるために使った図表に、金利の動きも加えなければ、全体像は描ききれません。金利は、1900年に遡る4つの図表に示されています（注：この章は2021年に最初に公開され、その後の図表は当時のデータのみを含みます）。それらは、アメリカ、ヨーロッパ、日本の実質（インフレ調整後）債券利回り、名目（インフレ調整前）債券利回り、名目と実質の現金金利を示しています。ご覧の通り、かつては非常に高かったのに対し、現在は非常に低い水準です。執筆時点で、主要国の中央銀行が発行する国債の実質利回りは、史上最低付近にあり、名目債券利回りは約0%、これもまた史上最低に近いです。実質金利は特に低く、1930-45年や1915-20年の大量印刷期ほどの負の水準ではありませんが、それに近い水準です。名目金利も史上最低に近づいています。これが投資に何を意味するのか？投資の目的は、貨幣を富の保存手段に置き、将来の購買力に換えることです。投資を行うときは、一度支払った金額と将来得られる支払いを交換します。では、この記事を書いている時点で、その取引はどのようなものか見てみましょう。もしあなたが今100ドルを出したら、何年待てばその100ドルを取り戻し、その後にあなたが出した資金のリターンを得られるでしょうか？アメリカ、日本、中国、ヨーロッパの債券を例にとると、約45年、150年、30年待つ必要があり、低いまたはゼロの名目リターンしか得られない可能性が高いです。ヨーロッパでは、負の名目金利のため、資金を永遠に取り戻せない可能性もあります。しかし、
Ray Dalio：投資大周期の光
**概要：**この文章はRay Dalioの著書『原則：変化の中の世界秩序に対処する』の第2章であり、大周期の枠組みの中で投資ポートフォリオを構築する方法について詳述しています。
Dalioは実際の歴史データを用いて、次のような不安を覚える事実を明らかにしています：過去100年の間に、主要な10大国のうち7か国の富はほぼゼロに近い状態に一度は清算されたことがあり、多くの投資家はこの歴史をほとんど研究していません。現在、世界秩序の摩擦が激化する中で、この分析フレームワークの参考価値は一般的なマクロ経済評論をはるかに超えています。
全文は以下の通りです：
先週、私は2021年に出版された『原則：変化の中の世界秩序に対処する』の一章を共有しました。そこでは私が「大周期」と呼ぶ枠組みの中で、世界の地政学的秩序崩壊の際に注目すべき典型的なシグナルとその進展過程について詳述しています。この文章は非常に好評を博し、75,000万回以上閲覧され、多くの人から投資への意味について質問が寄せられました。
多くの質問を受けたため、次の章『大周期下の投資』を皆さんに転送します。これは現在の投資観点にとても役立つと考えています。全文は以下に掲載しています。
また、多くの方が私の投資原則に興味を持っているため、今後数週間にわたり順次共有していきます。通知を受け取りたい方は、私のニュースレター『原則的見解』に登録するか、メール通知に登録してください。
私の生活とキャリアに対処する戦略は、世界の仕組みを理解し、それに応じた原則を策定し、それに基づいて配置を行うことです。この本で共有している研究も、その目的のために行ったものです。
自然と、これまでの内容を振り返るとき、私はそれを投資にどう応用できるかを考えます。自分のやり方が良い結果を出しているか確かめるためには、過去において私の方法がどのように機能したかを知る必要があります。もし過去に何が起きたのかを自信を持って説明できなかったり、少なくとも未知の事態に対処する戦略がなければ、それは危険な見落としだと考えます。
私の過去500年にわたる研究から明らかになったのは、富と権力の大きな蓄積と喪失の周期が存在し、その最大の要因は債務と資本市場のサイクルです。投資家の視点からはこれを「大投資周期」と呼ぶこともできます。これらの周期を十分に理解し、それに応じて戦術的に投資ポートフォリオを動かしたり分散させたりする必要があります。それには、これらの周期を理解し、理想的には各国がその周期のどの段階にいるかを判断することが重要です。
約50年にわたるグローバルマクロ投資の経験から、時間と地域を超えた普遍的な真理を多く発見し、それが私の投資原則を形成しています。すべての原則をここで深く掘り下げることはしませんが、次の書『原則：経済と投資』の中で多くを議論します。ただ、重要な原則を一つ伝えたいと思います。
すべての市場は、成長、インフレ、リスクプレミアム、割引率の4つの要因によって主に動かされています。
これは、すべての投資が本質的に、今日の一時的な支払いと将来の支払いの交換だからです。将来のキャッシュフローは成長とインフレによって決まり、現金を持つよりもリスクを取ることに対して投資家がどれだけリスクプレミアムを要求するか、これがリスクプレミアムです。そして、これらの将来の支払いの現在価値（割引価値）は割引率によって決まります。
これら4つの要因の変動が投資リターンの変動を引き起こします。これらの要素がそれぞれどう変化するかを教えてくれれば、投資のパフォーマンスがどうなるかを予測できます。この理解は、世界の出来事と市場の動きとを結びつけるのに役立ちますし、逆もまた然りです。これにより、投資をバランス良く分散させ、特定の環境に偏らないように調整することも可能です。これが良い分散投資を実現する方法です。
政府は財政政策と金融政策を通じてこれらの要因に影響を与えます。したがって、政府が望むことと実際に起こることの相互作用が、周期の推進力となります。例えば、成長とインフレが低すぎると、中央銀行は通貨と信用を増やし、購買力を生み出します。これが経済の加速を引き起こし、その後にインフレも上昇します（遅れて）。逆に、中央銀行が通貨と信用の増加を抑制すると、経済成長とインフレは鈍化します。
中央政府と中央銀行の行動は、市場のリターンや経済状況に影響を与えます。中央政府は税収と支出を決定し、資金の流れをコントロールしますが、貨幣と信用の創造はできません。一方、中央銀行は貨幣と信用を創造できますが、それらが実体経済のどの分野に流入するかは決められません。両者の行動は、商品やサービス、投資資産の売買に影響を与え、その価格を押し上げたり下げたりします。
私にとって、各資産はこれらのドライバーを反映し、その将来キャッシュフローへの影響と論理的に一致しています。各資産はポートフォリオの構成要素であり、それらを合理的に組み合わせることが課題です。
例えば、成長が予想以上に強い場合、他の条件が一定なら株価は上昇します。成長とインフレが予想以上に高いと、債券価格は下落します。
私の目標は、これらのモジュールをバランス良く分散させ、世界の出来事やこれから起こることに基づき、戦術的に偏りをつけた投資ポートフォリオを構築することです。これらのモジュールは国別、環境志向、産業、個別企業レベルまで細分化可能です。これをバランスの取れた投資に適用した例が以下の図です。私はこの視点を用いて、歴史的な出来事、市場の歴史、投資ポートフォリオの動きを分析しています。
私の方法は、多くの投資家と異なることを理解しています。その理由は二つあります。一つは、多くの投資家は歴史的な類似時期を探さないことです。彼らは歴史や過去の投資リターンが自分にとって基本的に関係ないと考えているからです。もう一つは、私が先ほど述べた視点で投資リターンを捉えていないことです。私はこれらの視点が、私とBridgewaterの競争優位性をもたらしていると信じていますが、採用するかどうかはあなた次第です。
ほとんどの投資家は、一生の経験に基づいて期待を設定します。少数の勤勉な人々は、過去を振り返り、自分の意思決定ルールが1950年代や1960年代にどう機能したかを検証します。私が知る投資家の中には、過去の出来事とその原因について卓越した理解を持つ人はいません。多くの長期リターンを調査した投資家は、アメリカとイギリス（第一次・第二次世界大戦を勝ち抜いた国）のリターンを代表的なデータとみなしています。
これは、第二次世界大戦後に多くの株式や債券市場が存続しなかったためです。しかし、これらの国や時期は代表的ではありません。なぜなら、サバイバー・バイアスが存在するからです。アメリカとイギリスのリターンを見ているのは、最も良い時期の大周期において、幸運に恵まれた国々を見ているに過ぎません。ほかの国や過去の時期を見ないと、歪んだ視点になってしまいます。
大周期の既知の知識に基づき論理的に推論すると、数十年先を見据え、異なる地域で何が起きているかを観察すると、驚くべき異なる視点が得られます。これを示すために、あなたも知るべきだと考えています。
1945年前の35年間、ほとんどすべての国の富は破壊または没収されました。いくつかの国では、資本市場や資本主義と旧秩序の他の側面とともに崩壊し、多くの資本家が殺害または投獄されました。これは彼らに対する怒りからです。
過去数世紀を振り返ると、繁栄と不況の周期が規則的に繰り返されていることがわかります。19世紀末から20世紀初頭の第二次産業革命やゴールデンエイジの繁栄の後には、過渡期（1900年代10年代の内部対立の激化や国際的な富と権力の争奪）が続き、その後に大きな衝突と経済的な不況（1910年から1945年の間の出来事）が訪れます。
また、繁栄と不況の背後にある因果関係も見えてきます。今では、これらは周期の末期における不況と再編の時期に似ており、初期の繁栄や建設期とは異なります。
私の目的は、過去に何が起きたのかを理解し、それをあなたに示すことです。これが今私がやろうとしていることです。1350年から始めますが、その前から物語は始まっています。
資本主義と市場の大周期
およそ1350年前、利子を取る貸付はキリスト教とイスラム教によって禁止されていました（ユダヤ教でもユダヤ人コミュニティ内では禁止）。その理由は深刻な問題を引き起こすからです。人間性により、返済能力を超える借金をしやすく、借り手と貸し手の間に緊張と暴力を生むためです。貸付が乏しいため、貨幣は「硬貨」（金銀）に限定されていました。約1世紀後の大航海時代、探検家たちは世界中を巡り、金銀やその他の硬資産を収集して富を蓄積しました。これが当時の最大の富の蓄積方法です。探検家と彼らを支援した者たちは利益を分配し、インセンティブに基づく富の蓄積システムが成立しました。
今日私たちが知る借金の錬金術は、1350年頃のイタリアで初めて創造されました。借金のルールが変わり、新たな通貨が生まれました。現金預金、債券、株式です。これらは今私たちが知る形態に非常に近いものでした。富は、支払い義務の約束に変わったのです—これを「金融資産」と呼びます。
債券や株式市場の発明と発展がもたらした影響は計り知れません。それ以前は、すべての富は有形のものでした。これらの市場の創設により、より多くの「金融資産」が生まれました。想像してみてください。もしあなたの預金や株式・債券の将来支払いの約束が存在しなかったら、今のあなたの「富」はどれほどでしょうか。ほとんど何も持っていないと感じ、破産したように振る舞うでしょう。たとえば、有形の富に対してより多くの貯蓄を蓄えるかもしれません。これが、現金預金、債券、株式が創造される前の状態です。
金融資産の発明と拡大により、貨幣は金銀の制約から解放されました。貨幣と信用、購買力はより少ない制約のもとで動き、起業家は良いアイデアを思いつけば会社を設立し、借入し、または株式を売却して資金を調達するのが常態となりました。これができたのは、支払い義務の約束が帳簿の記録として存在する貨幣に変わったからです。
およそ1350年、最も有名なのはフィレンツェのメディチ家ですが、彼らは貨幣を創造できました。信用を創造できれば—例えば実際の貨幣の5倍（銀行はこれを行えます）—大量の購買力を生み出せるため、金銀など他の貨幣はそれほど必要なくなります。新たな貨幣の創造は、過去も今も錬金術の一種です。これを創造し、利用できる者—銀行家、起業家、資本家—は非常に富み、強大になりました。
この金融資産拡大の過程は今日まで続き、金融資産は非常に巨大化しています。有形の貨幣（金銀）や不動産などの有形資産は相対的に重要性を失っています。ただし、金融資産の約束が多いほど、それらが履行不能になるリスクも高まります。これが、典型的な債務・通貨・経済のサイクルの原因です。今の状況を考えると、実物の富に比べて金融資産はどれだけ膨らんでいるか、そしてそれらを実物に換えようとしたとき—売却して何かを買おうとしたとき—に何が起きるかを想像してください。これは銀行の取り付け騒ぎのようなものです。これは起こり得ません。債券や株式の価値は、それらが買えるものに比べて過大です。しかし、法定通貨制度の下では、中央銀行は紙幣を印刷し、需要を満たす通貨を供給できます。これは時間と地域を超えた普遍的な真理です。
同様に、紙幣や金融資産（株式や債券）は本質的に支払い義務の証書であり、それ自体にはあまり価値はありません。役に立つのは、それらが何を買えるかです。
第3章で詳述するように、信用が創造されるとき、購買力も支払い義務とともに創出されるため、短期的には景気刺激となり、長期的には抑制的に働きます。これがサイクルを生み出します。歴史を通じて、貨幣を得たい（借入や株式売却を通じて）欲求と、貨幣を蓄えたい（借入や株式購入を通じて投資する）欲求は共生関係にあります。これにより、購買力の増加がもたらされ、支払い義務が実現不可能なほど膨らみ、債務不履行や株価暴落といった支払い義務の危機が生じます。
その時、銀行家や資本家は文字通り、比喩的に、絞首台に立たされ、多くの富と命が失われ、大量の法定通貨（印刷されて価値の内在しない通貨）が発行されて危機を緩和しようとしました。
投資家視点からの大周期の全体像
1350年から現在までのすべての歴史を振り返るのは重すぎるため、私は1900年からの投資状況を示します。ただ、その前に、リスクの見方について説明します。次の内容ではこれらのリスクを強調します。
私の考えでは、投資リスクとは、十分なリターンを得られず、あなたの支出ニーズを満たせなくなることです。これは、標準偏差による変動性の測定ではありません—後者はほぼ唯一のリスク指標として使われています。
私にとって、ほとんどの投資家が直面する三大リスクは次の通りです：ポートフォリオが支出ニーズに見合うリターンを提供できないこと、ポートフォリオが破綻すること、そして大部分の富が没収されること（例：高税率によるもの）。
前者二つは似ているように見えますが、実は異なります。なぜなら、平均リターンが必要な水準を超えていても、破壊的な損失が一度や二度あれば、全体のリスクは高まるからです。
視点を得るために、私は自分が1900年に投入されたと想像し、その後の各十年の投資状況を見てみます。1900年当時の最も強大な10か国を選び、経済的に脆弱な未発展国は除きます。これらの国々は、いずれもまたは将来的に巨大な富の帝国になり得る合理的な投資先です。特に分散投資を志向する場合には。
この10か国のうち、7か国は少なくとも一度、富がほぼ完全に破壊された経験があります。破壊されなかった国も、何十年もひどい資産リターンに見舞われ、財政的に破綻寸前の状態に追い込まれました。二つの先進国—ドイツと日本—は、二度の世界大戦でほぼすべての富を失い、多くの命も失われました。その他の国々も似たような結果を経験しています。アメリカとイギリス（および少数の他国）は特に成功例ですが、それでも富の大規模な破壊期は経験しています。
もし私が1945年の新世界秩序の前の時期のリターンを見ていなかったら、これらの破壊の時期を見ることはできませんでした。世界の500年の歴史を振り返らなければ、これらの事例はほとんど見えてこないのです。
表に示した数字は、各十年の実質年率リターンです。これは、その十年の間における損失が約8倍、利益は約15倍になることを意味します。
おそらく、次の図の方がより明確な全体像を示すでしょう。これは、主要国の60/40株式/債券ポートフォリオを5年単位で保有した場合の損失割合を示しています。
次の表は、主要国の投資における最悪のケースを詳細に示しています。アメリカはこの表には登場しません。なぜなら、最悪のケースに入っていないからです。アメリカ、カナダ、オーストラリアだけが、長期にわたる継続的な損失期間を経験していません。
もちろん、当時これらの時期に直面したらどう対処したかを考えます。確信を持って言えるのは、これらの事象の兆候を見ても、これほどひどい結果—例えば7割の富が清算されるような事態—を予測できる自信は絶対に持てないということです。なぜなら、19世紀後半の出来事を踏まえれば楽観的になれる理由が十分にあったからです。
今日、多くの人は第一次世界大戦が戦前数年で予見できたと考えがちですが、実際はそうではありません。戦争勃発前の50年間、主要大国間にはほとんど衝突がなく、世界は史上最大の革新と生産性の向上を経験し、莫大な富と繁栄をもたらしていました。
グローバル化は新たな高みに達し、第一次世界大戦前の50年間で世界の輸出は何倍にも増加しました。各国はこれまで以上に相互に結びつき、アメリカ、フランス、ドイツ、日本、オーストリア＝ハンガリーは急速に台頭し、技術革新は目まぐるしかったです。イギリスは依然として世界の覇権国でした。ロシアも急速に工業化を進めていました。
最悪の投資者経験の表に示される国々の中で、中国だけが明らかに衰退の兆しを見せていました。ヨーロッパの大国間の強固な同盟は、当時は平和維持と勢力均衡の手段とみなされていました。1900年に向かうにつれ、すべてが良好に見えましたが、格差と不満は増大し、債務も膨らんでいました。1900年から1914年にかけて、これらの条件は悪化し、国際緊張が高まりました。そして、私が先に述べた恐ろしいリターンの時期へとつながっていきます。
しかし、状況はそれ以上に悪化します。
さらに、富の没収や高税率、資本規制、市場閉鎖といった事象は、富に対して非常に大きな影響を与えました。今日の多くの投資家はこれらの事例を理解しておらず、過去数十年の経験からこれらが起こり得るとは考えていません。次の表は、これらの出来事がどの十年に起きたかを示しています。もちろん、最も深刻な富の没収は、格差拡大と経済悪化の中で富の奪い合いが激化し、戦争が起きた時期に集中しています。
次の図は、主要国の株式市場の閉鎖割合の時間推移を示しています。戦時中の株式市場閉鎖は頻繁に起き、共産主義国もまた、長い時間にわたり株式市場を閉鎖してきました。
1900年前のすべてのサイクルにおいても、最悪の部分は同じくらいひどいものでした。さらに悪いことに、これらの富と権力をめぐる内外の争いの時期は、多くの死者を生み出しました。
たとえ戦争に勝利した国（例：アメリカ、二度の最大の勝者）にとっても、二つの障壁があります：市場のタイミングと税金です。
多くの投資家は、状況が悪いときに底値付近で売却し、資金が必要だからです。逆に、好調なときに買い増しを行い、熱狂的なムードに引きずられることもあります。これにより、実際のリターンは私が示した市場リターンよりも悪化します。最近の研究では、2000年から2020年の間に、米国の投資家は米国株より年間約1.5ポイント低いパフォーマンスだったと示されています。
税金については、次の表は、S&P500に20年間投資した場合の平均的な税負担の影響を推定したものです（分析期間中の最高5分位の所得者の平均税率を適用）。異なる列は、税金の繰延べ口座（投資終了時に課税）や、普通の証券口座で配当を再投資した場合など、さまざまな投資方法を示しています。
これらの方法は税務上の影響が異なりますが（退職口座の方が影響は少ない）、いずれも実質リターンに大きな影響を与え、税金がかなりの部分を侵食します。20年の投資期間中、米国の投資家は平均して株式の実質リターンの約4分の1を税金で失っています。
主要資本市場サイクルの振り返り
先に、古典的な大債務・資本市場サイクルの仕組みを説明しました。再度整理しますと、上昇局面では債務が増加し、金融資産と義務が有形資産に対して増大します。これが、将来の支払い義務（現金、債券、株式の価値）が満たされなくなるまで続きます。
これにより、「銀行の取り付け騒ぎ」的な債務問題が生じ、通貨の印刷による緩和策が取られ、債務不履行や株価下落を防ごうとします。結果、通貨は価値を失い、金融資産は実物資産に対して相対的に価値が下がります。やがて、金融資産の価値が実物資産に比べて安くなり、逆の極端に振れると、平和と繁栄が戻り、サイクルは上昇局面に入ります。
これは非常に簡略化した説明ですが、理解できるはずです。下降局面では、金融資産の実質リターンはマイナスとなり、時代は厳しくなります。これは反資本主義的、反資本主義的なサイクル段階であり、逆の極端に達するまで続きます。
このサイクルは、次の二つの図表に示されています。第一は、金融資産の総価値と実物資産の総価値の比率を示すもの。第二は、現金（貨幣）の実質リターンを示すものです。私はアメリカのデータを用いています。1900年以降の連続したデータです。ご覧の通り、金融資産が実物資産に対して過大になったとき、その価値は逆転し、特に現金や債券の実質リターンは非常に悪くなります。
これは、債務者の金利とリターンが低迷し、過剰な債務を抱える借り手を救済し、さらなる借入を促すために、長期的な債務サイクルの最終段階で起きる現象です。
これは、より多くの通貨を印刷し、債務負担を軽減し、新たな債務を創出して購買力を増やすときに起きます。これにより、通貨は他の資産や商品・サービスに対して価値を下げます。
最終的に、金融資産の価値が実物資産に比べて安くなり、逆の極端に振れると、平和と繁栄が訪れ、サイクルは上昇に転じ、金融資産は実質的に良好なリターンをもたらします。
前述のとおり、通貨の価値が下がる局面では、金や実物資産の価値は現金に対して上昇します。次の図は、60/40株式/債券の伝統的なポートフォリオの価値が下落する時期に、金価格が上昇する様子を示しています。私は金が良い投資だと言っているわけではありません。経済と市場のメカニズム、そしてそれらが過去の市場動向や投資リターンにどう反映されてきたかを説明し、何が起きているのか、何が起き得るのか、その理由を伝えるための視点を共有しています。
投資家は、最も重要な問いの一つとして、「支払う利息は、価値の下落リスクを十分に補償しているか？」を定期的に自問すべきです。
古典的な大債務・通貨・資本市場サイクルは、歴史上さまざまな場所で繰り返し現れ、私が示した図表に反映されています。
1）実物/有形通貨と実物/有形資産の相対価値 2）金融通貨と金融資産の相対価値
これらのサイクルの動きは、常に次のように進行します。上昇局面では、金融通貨と金融資産（債務や株式などの創出物）の量が、実物通貨や実物資産に対して増加します。
増加の理由は次の通りです：
a）金融資産の創造と販売に従事する資本家にとって利益が出るから
b）貨幣、信用、その他の資本市場資産の増加は、政策立案者が繁栄を創出するための有効な手段であり、需要に資金を供給するため
c）金融投資の帳簿価値が、貨幣や債務資産の価値低下により上昇すると、人々はより裕福な幻想を抱きます。こうして、中央政府や中央銀行は、実際の富や通貨に交換可能な範囲を超えた金融権利を創造し続けてきました。
サイクルの上昇局面では、金利が低下し、株式や債券などの資産価格は上昇します。これは、金利の低下が他の条件が一定なら資産価格を押し上げるためです。同時に、システムにより多くの通貨が注入されると、金融資産への需要が高まり、リスクプレミアムが低下します。
これらの投資が金利低下とシステム内の通貨増加により上昇すると、同時に魅力的に見え、金融資産の金利や将来の期待リターンは低下します。
未償還の権利が対象に対して多いほど、リスクは高まります。これにはより高い金利が必要ですが、通常はそうなりません。なぜなら、その時点では条件が良く、債務や資本市場の危機の記憶が薄れているからです。
私がサイクルを伝えるために使った図表に、金利の動きも加えなければ、全体像は描ききれません。金利は、1900年に遡る4つの図表に示されています（注：この章は2021年に最初に公開され、その後の図表は当時のデータのみを含みます）。
それらは、アメリカ、ヨーロッパ、日本の実質（インフレ調整後）債券利回り、名目（インフレ調整前）債券利回り、名目と実質の現金金利を示しています。ご覧の通り、かつては非常に高かったのに対し、現在は非常に低い水準です。
執筆時点で、主要国の中央銀行が発行する国債の実質利回りは、史上最低付近にあり、名目債券利回りは約0%、これもまた史上最低に近いです。実質金利は特に低く、1930-45年や1915-20年の大量印刷期ほどの負の水準ではありませんが、それに近い水準です。名目金利も史上最低に近づいています。
これが投資に何を意味するのか？投資の目的は、貨幣を富の保存手段に置き、将来の購買力に換えることです。投資を行うときは、一度支払った金額と将来得られる支払いを交換します。
では、この記事を書いている時点で、その取引はどのようなものか見てみましょう。もしあなたが今100ドルを出したら、何年待てばその100ドルを取り戻し、その後にあなたが出した資金のリターンを得られるでしょうか？アメリカ、日本、中国、ヨーロッパの債券を例にとると、約45年、150年、30年待つ必要があり、低いまたはゼロの名目リターンしか得られない可能性が高いです。ヨーロッパでは、負の名目金利のため、資金を永遠に取り戻せない可能性もあります。
しかし、