市場には長い間、次のような幻想が存在してきた：高関税が外国輸出業者に血を流させて値下げを促し、米国内経済を守るというもの。しかし、中信建投（CSC）は指摘する：この関税ゲームで被害を受けるのは米国の輸入業者であり、最終的には米国の消費者である。
2月25日、中信建投（CSC）はリサーチレポートを発表し、2025年の関税の「伝達率」が92%に達していると指摘した。これは、外国輸出業者が積極的に値下げを行わず、関税100ドル増加ごとに米国の輸入業者が92ドルのコストを負担していることを意味する。さらに重要なのは、在庫が枯渇するにつれて、このコスト圧力が驚くべき速度で消費者物価指数（PCE）に浸透している点だ。2025年12月までに、関税は累積的にPCEの前年比を約0.72ポイント押し上げ、実質PCEを2.90%に引き上げている（関税がなければ2.18%にとどまる）。
投資家へのマクロ的影響：
インフレの粘着性が過小評価されている： 関税による0.72ポイントの追加インフレは、FRBが直面するインフレの基準が予想以上に頑固であることを意味し、市場の利下げ期待が楽観的すぎる可能性がある。 企業の利益率が圧迫される： 玩具、家具、衣料品などの高伝達率業界では、米国輸入業者が前もって多額のコストを負担している。これらの追加インフレの65%以上を最終消費者に転嫁できない場合、小売業者や輸入業者の収益予想は大きく下方修正される。 「国内代替生産能力」を持つ避難所を探す： 農作物や基礎化学品など、米国内に大量の生産能力を持つ業界では、外国輸出業者が値下げを余儀なくされる。これにより、貿易摩擦の中で、代替性の高い米国内の防御的セクターがより確実性を持つことになる。
インフレの粘着性が過小評価されている： 関税による0.72ポイントの追加インフレは、FRBが直面するインフレの基準が予想以上に頑固であることを意味し、市場の利下げ期待が楽観的すぎる可能性がある。
企業の利益率が圧迫される： 玩具、家具、衣料品などの高伝達率業界では、米国輸入業者が前もって多額のコストを負担している。これらの追加インフレの65%以上を最終消費者に転嫁できない場合、小売業者や輸入業者の収益予想は大きく下方修正される。
「国内代替生産能力」を持つ避難所を探す： 農作物や基礎化学品など、米国内に大量の生産能力を持つ業界では、外国輸出業者が値下げを余儀なくされる。これにより、貿易摩擦の中で、代替性の高い米国内の防御的セクターがより確実性を持つことになる。
リサーチレポートの第一部は核心に迫る：関税コストは誰の負担か？中信建投はHS10位レベルの輸入データを用いて、535万観測値（8か国、20,868品目、108か月から2025年12月まで）を含む巨大なパネルデータセットを構築した。
回帰モデルの基準結論は：β≈−0.08、すなわち伝達率は約92%。関税が1ポイント増加すると、輸出業者は平均してわずか0.08ポイントしか値下げしない。輸出業者はコストの8%しか吸収せず、残りの92%は米国の買い手にのしかかる。
国別に見ると、さらに驚くべき結果が明らかになる：
**中国：**伝達率94%。関税100ドル中、米国輸入業者が94ドルを負担し、中国輸出業者はわずか6ドル。 **日本とASEAN：**伝達率はなんと100%以上（日本1.12、ASEAN1.19）。これはこれらの地域の輸出業者が値下げせず、むしろ関税障壁を利用して価格を引き上げ、利益を拡大していることを意味する。
**中国：**伝達率94%。関税100ドル中、米国輸入業者が94ドルを負担し、中国輸出業者はわずか6ドル。
**日本とASEAN：**伝達率はなんと100%以上（日本1.12、ASEAN1.19）。これはこれらの地域の輸出業者が値下げせず、むしろ関税障壁を利用して価格を引き上げ、利益を拡大していることを意味する。
リサーチはさらに44のNAICS産業コード（全輸入量の83%をカバー）を分析し、平均伝達率は83%、中央値は97%に達していることを明らかにした。
高伝達率産業（米国企業が全て負担）： 金属加工機械（134%）、玩具（105%）、家具（105%）、衣料品（104%）、農業機械（111%）。特に、レポートは指摘する：米国市場の80%の玩具は中国から、70%の自動車座席と内装はメキシコからの輸入であり、これらの高集中産業の伝達率は100%近くまたは超えている。輸入業者は代替品を見つけられないためだ。 低伝達率産業（輸出業者が値下げで血を流す）： 農作物、通信機器、基礎化学品など。なぜこれらの産業の輸出業者は関税を吸収するのか？レポートは一言で明かす：国内の生産能力。 農作物や基礎化学品は米国の輸出超過産業であり、国内には巨大な代替生産能力がある。外国輸出業者は高い需要弾力性に直面し、値下げしなければ市場から完全に見捨てられる。
高伝達率産業（米国企業が全て負担）： 金属加工機械（134%）、玩具（105%）、家具（105%）、衣料品（104%）、農業機械（111%）。特に、レポートは指摘する：米国市場の80%の玩具は中国から、70%の自動車座席と内装はメキシコからの輸入であり、これらの高集中産業の伝達率は100%近くまたは超えている。輸入業者は代替品を見つけられないためだ。
低伝達率産業（輸出業者が値下げで血を流す）： 農作物、通信機器、基礎化学品など。なぜこれらの産業の輸出業者は関税を吸収するのか？レポートは一言で明かす：国内の生産能力。 農作物や基礎化学品は米国の輸出超過産業であり、国内には巨大な代替生産能力がある。外国輸出業者は高い需要弾力性に直面し、値下げしなければ市場から完全に見捨てられる。
輸入業者が負担したコストは最終的にどこへ向かうのか？リサーチは五段階の伝導モデルを用いて、関税がPCE（個人消費支出）インフレにどのように浸透しているかを追跡した。
データは危険な「時滞の罠」を明らかにしている：
温水でゆっくりと煮られる青蛙の初期段階： 関税発効後2-3か月間はほとんど影響が見られない（伝導係数βは0.02〜0.08の範囲で有意ではない）。この間、米国企業は旧在庫を消費している。 在庫枯渇後の急激な反動： 6-7月から、低コスト在庫の枯渇とともに伝導係数が急上昇し、7月には1%水準で有意に、9月には0.55に達し、最終的に12月には0.65に到達。 最終的なインフレ請求書の形： β=0.65は、理論上関税が引き上げるべき1%の価格のうち、すでに0.65%が実質的に消費者の「超過インフレ」として反映されていることを意味する。
温水でゆっくりと煮られる青蛙の初期段階： 関税発効後2-3か月間はほとんど影響が見られない（伝導係数βは0.02〜0.08の範囲で有意ではない）。この間、米国企業は旧在庫を消費している。
在庫枯渇後の急激な反動： 6-7月から、低コスト在庫の枯渇とともに伝導係数が急上昇し、7月には1%水準で有意に、9月には0.55に達し、最終的に12月には0.65に到達。
最終的なインフレ請求書の形： β=0.65は、理論上関税が引き上げるべき1%の価格のうち、すでに0.65%が実質的に消費者の「超過インフレ」として反映されていることを意味する。
最終的なマクロの帳簿は示す：2025年12月までに、関税は累積的にPCEの前年比を約0.72ポイント押し上げた。 12月の実質PCEは前年比2.90%に達し、関税の影響を除けば実質的には2.18%にすぎない（FRBの2%目標に非常に近い）。関税によるインフレ押し上げは、4月のわずか+0.06ポイントから始まり、年末には+0.72ポイントへと悪化した。
リスク提示と免責事項
市場にはリスクが伴います。投資は自己責任で行ってください。本記事は個別の投資助言を意図したものではなく、特定の投資目的、財務状況、ニーズを考慮していません。読者は本記事の意見、見解、結論が自身の状況に適合するかどうかを判断し、投資の責任は自己負担です。
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「対等関税」1周年、結局アメリカ人がすべてを耐えたのか？
市場には長い間、次のような幻想が存在してきた：高関税が外国輸出業者に血を流させて値下げを促し、米国内経済を守るというもの。しかし、中信建投（CSC）は指摘する：この関税ゲームで被害を受けるのは米国の輸入業者であり、最終的には米国の消費者である。
2月25日、中信建投（CSC）はリサーチレポートを発表し、2025年の関税の「伝達率」が92%に達していると指摘した。これは、外国輸出業者が積極的に値下げを行わず、関税100ドル増加ごとに米国の輸入業者が92ドルのコストを負担していることを意味する。さらに重要なのは、在庫が枯渇するにつれて、このコスト圧力が驚くべき速度で消費者物価指数（PCE）に浸透している点だ。2025年12月までに、関税は累積的にPCEの前年比を約0.72ポイント押し上げ、実質PCEを2.90%に引き上げている（関税がなければ2.18%にとどまる）。
投資家へのマクロ的影響：
第一段階の伝導：輸出業者は値下げ拒否、米国輸入業者が92%の関税コストを吸収
リサーチレポートの第一部は核心に迫る：関税コストは誰の負担か？中信建投はHS10位レベルの輸入データを用いて、535万観測値（8か国、20,868品目、108か月から2025年12月まで）を含む巨大なパネルデータセットを構築した。
回帰モデルの基準結論は：β≈−0.08、すなわち伝達率は約92%。関税が1ポイント増加すると、輸出業者は平均してわずか0.08ポイントしか値下げしない。輸出業者はコストの8%しか吸収せず、残りの92%は米国の買い手にのしかかる。
国別に見ると、さらに驚くべき結果が明らかになる：
産業の大きな二分化：誰が火中の栗を拾い、誰が肉を割いて守るのか？
リサーチはさらに44のNAICS産業コード（全輸入量の83%をカバー）を分析し、平均伝達率は83%、中央値は97%に達していることを明らかにした。
第二段階の伝導：時滞を経て爆発、通胀の請求書が米国消費者に届く
輸入業者が負担したコストは最終的にどこへ向かうのか？リサーチは五段階の伝導モデルを用いて、関税がPCE（個人消費支出）インフレにどのように浸透しているかを追跡した。
データは危険な「時滞の罠」を明らかにしている：
最終的なマクロの帳簿は示す：2025年12月までに、関税は累積的にPCEの前年比を約0.72ポイント押し上げた。 12月の実質PCEは前年比2.90%に達し、関税の影響を除けば実質的には2.18%にすぎない（FRBの2%目標に非常に近い）。関税によるインフレ押し上げは、4月のわずか+0.06ポイントから始まり、年末には+0.72ポイントへと悪化した。
リスク提示と免責事項
市場にはリスクが伴います。投資は自己責任で行ってください。本記事は個別の投資助言を意図したものではなく、特定の投資目的、財務状況、ニーズを考慮していません。読者は本記事の意見、見解、結論が自身の状況に適合するかどうかを判断し、投資の責任は自己負担です。