追風交易台
AI製品の複製が容易になるにつれて、市場は電力網、パイプライン、インフラ、長期生産能力といった「複製が難しい実物資産」の価格付けを再評価し始めています。
2月24日、ゴールドマン・サックスのグローバル投資リサーチ部は最新レポート『HALO効果：AI時代の重資産、低陳腐化』を発表しました。そこでは、実質金利の上昇、地政学的断片化、サプライチェーンの再構築、AI資本支出の波が重なり合う中で、株式市場のコアな価格決定の論理が「拡張性の高い軽資産の物語」から「建設可能で代替困難な実体的生産能力とネットワーク」へと変化していると指摘しています。
ゴールドマン・サックスはこの変化を「希少性の再価格付け」と総括しています。
「より高い実質利回り、地政学的断片化、サプライチェーンの再構築が、株式のリーダーシップを有形の生産資産へと引き戻しています。市場は生産能力、ネットワーク、インフラ、エンジニアリングの複雑さを評価しており、これらの資産は複製コストが高く、技術革新による陳腐化も起こりにくいのです。」
HALOとは何か？
ゴールドマン・サックスはこの種の企業を「HALO」と呼び、これは「重資産（Heavy Assets）」と「低陳腐化（Low Obsolescence）」の組み合わせを意味します。
重資産（Heavy Assets）：ビジネスモデルが巨大な実物資本基盤に依存し、コスト、規制、建設期間、工学的複雑さ、ネットワークの統合難易度など、複製の障壁が高いもの。
低陳腐化（Low Obsolescence）：これらの資産の経済的価値は技術サイクルを超えて持続し続けること。
代表的な例としては、送電網、油・ガスのパイプライン、公益事業、交通インフラ、重要設備、そしてデジタル革新に比べて交換周期が遅い各種産業の生産能力などがあります。
こうした資産は、何もないところから新たに作り出すのは非常に困難です。今日のデジタル技術の急速な進展の中で、こうした実物資産の置き換えサイクルは極めて遅くなっています。技術革新は、国境を越えた輸油パイプラインや巨大な国家電力網を簡単にコードに置き換えることはできません。
ゴールドマン・サックスは、企業が決定的に実物資産に回帰していると観測しています。生産能力、インフラ、長期資産はかつてない価値の回復を見せています。
AI時代において、なぜ軽資産の神話は終わるのか？
過去10年以上、世界的な金融危機後のゼロ金利と流動性の豊富さにより、スケーラビリティを重視したビジネスモデルが台頭しました。テクノロジー株や軽資産産業は、非常に高い評価プレミアムを享受してきました。
しかし、そのバランスは崩れつつあります。AIの急速な台頭は、世界の株式市場に対して「二重の圧力」をもたらしています。
第一に、AIは過去10年の主導的な「新経済」モデルを覆し、一部の軽資産産業の「利益率と終値（終端価値）」をより不確実にしています。ゴールドマン・サックスは率直に述べています。「AI革命は、ソフトウェアやITサービスの利益率や最終的な価値に疑問を投げかけているのです。」
このレポートは、ソフトウェア、ITサービス、出版、ゲーム、物流プラットフォーム、さらには資産運用業界までを取り上げ、それらの「守りの堀（競争優位性）」が再評価されていると指摘しています。ゴールドマン・サックスは明快に述べています。「ソフトウェアとITサービスの評価は最近大きく下落していますが、これは短期的な収益崩壊によるものではなく、市場が終値と利益率の耐久性を再評価しているためです。歴史的に高い収益性は、競争によって脆弱になると見なされているのです。」
言い換えれば、AIは情報処理コストを削減し、差別化を圧縮します。市場は将来のキャッシュフローに対してより慎重に評価を行うようになっています。
第二に、AIは資本支出の構造を一変させています。ゴールドマン・サックスはこう指摘します。「AIは、最も象徴的な『アセットライト（資産軽量）』の勝者たちを、史上最大の資本支出者へと変貌させているのです。」
大規模モデルと計算能力の競争において、米国の主要5大テック巨頭は前例のない投資サイクルを開始しています。データによると、2022年のChatGPTリリース以降、これらの巨頭は2023年から2026年までに約1.5兆ドルの資本支出（Capex）を計画しています。これは、2022年以前の全歴史で投じた資本支出約6000億ドルを大きく上回る額です。
さらに衝撃的なのは、2026年だけでこれらの巨頭の資本支出が6500億ドルを超える見込みであることです。これは、たった1年の投資だけで、AI時代の到来前の歴史的総投資額を超えることを意味します。史上最大かつ最速の資本支出サイクルです。
この事実は二つの意味を持ちます。一つは、「計算能力インフラ」自体が典型的な実物資産のサイクルであること。もう一つは、AIは世界を軽くしたのではなく、むしろ多くの産業チェーンが「建設・供給・配送」の能力を享受できるようになったことです。
テック巨頭が「重資産」インフラの狂乱に走ると、市場の「軽資産」優越性への信仰は自然と揺らぎます。
市場は本物のお金をもってHALOに報いている
投資家の嗅覚は鋭敏です。ゴールドマン・サックスが構築した「重資産ポートフォリオ」（GSSTCAPI）と「軽資産ポートフォリオ」（GSSTCAPL）のパフォーマンス差は、最も直感的な市場の答えを示しています。
データは、資産の密度が評価とリターンの中核的な要素になっていることを示しています。ゴールドマン・サックスはレポートで次のように明らかにしています。「2025年以降、我々の新しい重資産ポートフォリオ（GSSTCAPI）は、軽資産ポートフォリオ（GSSTCAPL）を35%上回るパフォーマンスを示しています。」
この差は単なる株価の相対的変動だけでなく、評価の収束をも意味します。
2020年代初頭、欧州の成長株はバリュー株の2倍以上の評価を受けており、プレミアムは150%に達していました。これは、多くの旧経済企業を「構造的価値の罠」とみなしていたためです。しかし今や、重資産と軽資産の評価ギャップは急速に縮小しています。
投資家がより注目すべきは、その評価収束の方法です。ゴールドマン・サックスは、両者の評価額はほぼ同水準に近づいていますが、その収束は「資産軽企業の評価全体の下落によるものではなく、資産重資産企業の評価再評価によるものがより大きい」と指摘しています。
一部のソフトウェアなどの資産軽セクターはAIの破壊的リスクに直面し、評価が軟化していますが、市場全体の流れは、資産重工業が資産軽企業の評価水準に合わせて評価を引き上げる動きにあります。これは、市場の資金が実物経済の資産の弾力性と戦略的価値に積極的にプレミアムを支払っていることを示しています。
「重資産」とはどう定義すればいいのか？六つのコア指標の検討
伝統的な業界分類を超え、真に実物資本に依存する企業を正確に特定するために、ゴールドマン・サックスは単一指標を捨て、六つの指標からなる包括的な「資本集約度スコア」システムを構築しました。このシステムは、市場が資産の質を評価する新たな視点を深く反映しています。
有形資産密度（純実物資産/売上高）：数値が高いほど、1ドルの売上を生み出すために必要な実物基盤が重いことを示します。
固定資産密度（工場・設備/売上高）：企業の物理的資産への依存度を示します。
固定資産比率（工場・設備/総資産）：長期的な実物資産に資金がどれだけ「ロック」されているかを示します。
資本対労働比（有形資産/従業員数）：事業が機械主導か人海戦術かを区別します。
資本支出密度（Capex/売上高）：事業の維持・拡大に必要な年間投資比率を測定します。
資本支出負担（Capex/EBITDA）：運営キャッシュフローが資産維持にどれだけ吸収されているかを示します。
これら六つの指標をもとに、ゴールドマン・サックスは企業を明確に異なるカテゴリーに分類しています。
公益事業、基本資源、エネルギー、通信は、間違いなく重資産の陣営に属し、厳しい規制、高い固定資本要件、長い資産寿命を持ちます。一方、ソフトウェア、ITサービス、インターネット、メディアなどのプラットフォーム企業は、資産が少なく人的資本に依存した軽資産のカテゴリーにしっかりと位置付けられています。
興味深いのは、市場の「中間層」です。ゴールドマン・サックスは、自動車と航空は明らかに重資産に属しますが、ブランド資産や製造ノウハウ、長期的な投資により、高級品や飲料も「低時代遅れ」の優良資産クラスに分類されると結論づけました。対照的に、消費者サービス、ギャンブル、ほとんどの小売業者は構造的に資産が少なく、その経済的生命線は労働とマーケティングにあります。
マクロ経済の追い風と業績の勢いの共鳴
なぜ今このタイミングで重資産が爆発的に注目されているのか？ その答えは、マクロ経済指標と企業のファンダメンタルズの二重の共鳴にあります。
金利面では、資産重資産株は高金利環境下でパフォーマンスを発揮しやすい傾向があります。なぜなら、高い利回りは長期的な軽資産成長企業の評価を容赦なく圧縮する一方、有形の生産能力に連動する重資産セクターは、より堅調な名目経済活動や政府支出の恩恵を受けるからです。ゴールドマン・サックスは、現在の政策構成が資本の流れを実物資産に向かわせており、「これが資本集約型企業にとって構造的な追い風になっている」と述べています。
マクロサイクルの観点では、製造業とサービス業の動向が重要な指標となっています。重資産セクターの運命は、工業生産や資本支出のサイクルと密接に連動しています。ゴールドマン・サックスは、製造業PMI（特に将来の事業見通し部分）が回復し、サービス業PMIを上回る局面において、マクロ経済の背景が再び資産重視の方向に傾いていると指摘しています。
また、株式市場の長期的なパフォーマンスを左右する利益面でも、ファンダメンタルズのバランスが変化しています。
過去のサイクルでは、軽資産企業は持続的な高収益により長期的な評価プレミアムを享受してきました。しかし2025年以降、短期的には関税や貿易摩擦の影響を受けて、資産重資産企業の利益は乱されているものの（商品生産者や輸出志向の企業は、サービス業よりも関税の影響を大きく受ける）、短期のノイズを除けば、そのトレンドは明らかです。
ゴールドマン・サックスは強調します。「資産重資産企業の利益の勢いは最近プラスに転じており、市場のコンセンサス期待も上向いています。一方、資産軽企業の収益予想は下方修正されています。」
将来を見据えると、アナリストのコンセンサスは、資産重資産ポートフォリオのEPS（1株当たり利益）の年平均成長率（CAGR）が今後数年で14%に達すると予測しており、資産軽ポートフォリオは10%にとどまる見込みです。さらに、長期的に高評価を支えるコア指標である自己資本利益率（ROE）は疲弊の兆しを見せており、市場は資産軽のROEは横ばい、重資産のROEは今後も改善を続けると見ています。
資金の過剰集中：重資産へのローテーションは始まったばかり
これほどまでに論理が明確になり、評価も収束した今、重資産のブームは終わったのか？
資金の観点から見ると、決して終わっていません。
最近の重資産株の上昇は、市場資金が過密で高騰した「米国テクノロジー株」ポジションから脱却したいという強い欲求と密接に関係しています。過去12か月間、欧州のバリュー株ファンドには純流入が3%、一方でグロース株ファンドには純流出が9%も見られました。
しかし、ゴールドマン・サックスは鋭く指摘します。短期的なローテーションは激しいものの、長期的な資金のポジションは依然として非常に薄いと。 「欧州のバリュー株ファンドからの累積純流出は、グロース株ファンドと比べて依然約-40%の範囲にとどまっています。」
これは、世界の投資家が依然として重資産の集中するバリュー株に対して深刻な過小評価を続けていることを意味します。この巨大なポジションギャップを背景に、重資産株が軽資産株を上回り続ける構造的なロジックは依然として堅固です。
AIによる急速な再構築の時代において、仮想世界の急激な進展は、逆に物理的な鉄鋼、パイプライン、電力網の価値をかつてないほど高めています。これは、市場のリーダーの長期的な交代なのか、サイクルの中でのリバランスなのかに関わらず、投資家にとっては、実物資本の「防弾チョッキ」的性質が、今や無視できない輝きを放ち始めているのです。
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AI時代の「希少資産」？ゴールドマン・サックス：HALO--重資産、時代遅れではない
追風交易台
AI製品の複製が容易になるにつれて、市場は電力網、パイプライン、インフラ、長期生産能力といった「複製が難しい実物資産」の価格付けを再評価し始めています。
2月24日、ゴールドマン・サックスのグローバル投資リサーチ部は最新レポート『HALO効果：AI時代の重資産、低陳腐化』を発表しました。そこでは、実質金利の上昇、地政学的断片化、サプライチェーンの再構築、AI資本支出の波が重なり合う中で、株式市場のコアな価格決定の論理が「拡張性の高い軽資産の物語」から「建設可能で代替困難な実体的生産能力とネットワーク」へと変化していると指摘しています。
ゴールドマン・サックスはこの変化を「希少性の再価格付け」と総括しています。
「より高い実質利回り、地政学的断片化、サプライチェーンの再構築が、株式のリーダーシップを有形の生産資産へと引き戻しています。市場は生産能力、ネットワーク、インフラ、エンジニアリングの複雑さを評価しており、これらの資産は複製コストが高く、技術革新による陳腐化も起こりにくいのです。」
HALOとは何か？
ゴールドマン・サックスはこの種の企業を「HALO」と呼び、これは「重資産（Heavy Assets）」と「低陳腐化（Low Obsolescence）」の組み合わせを意味します。
重資産（Heavy Assets）：ビジネスモデルが巨大な実物資本基盤に依存し、コスト、規制、建設期間、工学的複雑さ、ネットワークの統合難易度など、複製の障壁が高いもの。
低陳腐化（Low Obsolescence）：これらの資産の経済的価値は技術サイクルを超えて持続し続けること。
代表的な例としては、送電網、油・ガスのパイプライン、公益事業、交通インフラ、重要設備、そしてデジタル革新に比べて交換周期が遅い各種産業の生産能力などがあります。
こうした資産は、何もないところから新たに作り出すのは非常に困難です。今日のデジタル技術の急速な進展の中で、こうした実物資産の置き換えサイクルは極めて遅くなっています。技術革新は、国境を越えた輸油パイプラインや巨大な国家電力網を簡単にコードに置き換えることはできません。
ゴールドマン・サックスは、企業が決定的に実物資産に回帰していると観測しています。生産能力、インフラ、長期資産はかつてない価値の回復を見せています。
AI時代において、なぜ軽資産の神話は終わるのか？
過去10年以上、世界的な金融危機後のゼロ金利と流動性の豊富さにより、スケーラビリティを重視したビジネスモデルが台頭しました。テクノロジー株や軽資産産業は、非常に高い評価プレミアムを享受してきました。
しかし、そのバランスは崩れつつあります。AIの急速な台頭は、世界の株式市場に対して「二重の圧力」をもたらしています。
第一に、AIは過去10年の主導的な「新経済」モデルを覆し、一部の軽資産産業の「利益率と終値（終端価値）」をより不確実にしています。ゴールドマン・サックスは率直に述べています。「AI革命は、ソフトウェアやITサービスの利益率や最終的な価値に疑問を投げかけているのです。」
このレポートは、ソフトウェア、ITサービス、出版、ゲーム、物流プラットフォーム、さらには資産運用業界までを取り上げ、それらの「守りの堀（競争優位性）」が再評価されていると指摘しています。ゴールドマン・サックスは明快に述べています。「ソフトウェアとITサービスの評価は最近大きく下落していますが、これは短期的な収益崩壊によるものではなく、市場が終値と利益率の耐久性を再評価しているためです。歴史的に高い収益性は、競争によって脆弱になると見なされているのです。」
言い換えれば、AIは情報処理コストを削減し、差別化を圧縮します。市場は将来のキャッシュフローに対してより慎重に評価を行うようになっています。
第二に、AIは資本支出の構造を一変させています。ゴールドマン・サックスはこう指摘します。「AIは、最も象徴的な『アセットライト（資産軽量）』の勝者たちを、史上最大の資本支出者へと変貌させているのです。」
大規模モデルと計算能力の競争において、米国の主要5大テック巨頭は前例のない投資サイクルを開始しています。データによると、2022年のChatGPTリリース以降、これらの巨頭は2023年から2026年までに約1.5兆ドルの資本支出（Capex）を計画しています。これは、2022年以前の全歴史で投じた資本支出約6000億ドルを大きく上回る額です。
さらに衝撃的なのは、2026年だけでこれらの巨頭の資本支出が6500億ドルを超える見込みであることです。これは、たった1年の投資だけで、AI時代の到来前の歴史的総投資額を超えることを意味します。史上最大かつ最速の資本支出サイクルです。
この事実は二つの意味を持ちます。一つは、「計算能力インフラ」自体が典型的な実物資産のサイクルであること。もう一つは、AIは世界を軽くしたのではなく、むしろ多くの産業チェーンが「建設・供給・配送」の能力を享受できるようになったことです。
テック巨頭が「重資産」インフラの狂乱に走ると、市場の「軽資産」優越性への信仰は自然と揺らぎます。
市場は本物のお金をもってHALOに報いている
投資家の嗅覚は鋭敏です。ゴールドマン・サックスが構築した「重資産ポートフォリオ」（GSSTCAPI）と「軽資産ポートフォリオ」（GSSTCAPL）のパフォーマンス差は、最も直感的な市場の答えを示しています。
データは、資産の密度が評価とリターンの中核的な要素になっていることを示しています。ゴールドマン・サックスはレポートで次のように明らかにしています。「2025年以降、我々の新しい重資産ポートフォリオ（GSSTCAPI）は、軽資産ポートフォリオ（GSSTCAPL）を35%上回るパフォーマンスを示しています。」
この差は単なる株価の相対的変動だけでなく、評価の収束をも意味します。
2020年代初頭、欧州の成長株はバリュー株の2倍以上の評価を受けており、プレミアムは150%に達していました。これは、多くの旧経済企業を「構造的価値の罠」とみなしていたためです。しかし今や、重資産と軽資産の評価ギャップは急速に縮小しています。
投資家がより注目すべきは、その評価収束の方法です。ゴールドマン・サックスは、両者の評価額はほぼ同水準に近づいていますが、その収束は「資産軽企業の評価全体の下落によるものではなく、資産重資産企業の評価再評価によるものがより大きい」と指摘しています。
一部のソフトウェアなどの資産軽セクターはAIの破壊的リスクに直面し、評価が軟化していますが、市場全体の流れは、資産重工業が資産軽企業の評価水準に合わせて評価を引き上げる動きにあります。これは、市場の資金が実物経済の資産の弾力性と戦略的価値に積極的にプレミアムを支払っていることを示しています。
「重資産」とはどう定義すればいいのか？六つのコア指標の検討
伝統的な業界分類を超え、真に実物資本に依存する企業を正確に特定するために、ゴールドマン・サックスは単一指標を捨て、六つの指標からなる包括的な「資本集約度スコア」システムを構築しました。このシステムは、市場が資産の質を評価する新たな視点を深く反映しています。
有形資産密度（純実物資産/売上高）：数値が高いほど、1ドルの売上を生み出すために必要な実物基盤が重いことを示します。
固定資産密度（工場・設備/売上高）：企業の物理的資産への依存度を示します。
固定資産比率（工場・設備/総資産）：長期的な実物資産に資金がどれだけ「ロック」されているかを示します。
資本対労働比（有形資産/従業員数）：事業が機械主導か人海戦術かを区別します。
資本支出密度（Capex/売上高）：事業の維持・拡大に必要な年間投資比率を測定します。
資本支出負担（Capex/EBITDA）：運営キャッシュフローが資産維持にどれだけ吸収されているかを示します。
これら六つの指標をもとに、ゴールドマン・サックスは企業を明確に異なるカテゴリーに分類しています。
公益事業、基本資源、エネルギー、通信は、間違いなく重資産の陣営に属し、厳しい規制、高い固定資本要件、長い資産寿命を持ちます。一方、ソフトウェア、ITサービス、インターネット、メディアなどのプラットフォーム企業は、資産が少なく人的資本に依存した軽資産のカテゴリーにしっかりと位置付けられています。
興味深いのは、市場の「中間層」です。ゴールドマン・サックスは、自動車と航空は明らかに重資産に属しますが、ブランド資産や製造ノウハウ、長期的な投資により、高級品や飲料も「低時代遅れ」の優良資産クラスに分類されると結論づけました。対照的に、消費者サービス、ギャンブル、ほとんどの小売業者は構造的に資産が少なく、その経済的生命線は労働とマーケティングにあります。
マクロ経済の追い風と業績の勢いの共鳴
なぜ今このタイミングで重資産が爆発的に注目されているのか？ その答えは、マクロ経済指標と企業のファンダメンタルズの二重の共鳴にあります。
金利面では、資産重資産株は高金利環境下でパフォーマンスを発揮しやすい傾向があります。なぜなら、高い利回りは長期的な軽資産成長企業の評価を容赦なく圧縮する一方、有形の生産能力に連動する重資産セクターは、より堅調な名目経済活動や政府支出の恩恵を受けるからです。ゴールドマン・サックスは、現在の政策構成が資本の流れを実物資産に向かわせており、「これが資本集約型企業にとって構造的な追い風になっている」と述べています。
マクロサイクルの観点では、製造業とサービス業の動向が重要な指標となっています。重資産セクターの運命は、工業生産や資本支出のサイクルと密接に連動しています。ゴールドマン・サックスは、製造業PMI（特に将来の事業見通し部分）が回復し、サービス業PMIを上回る局面において、マクロ経済の背景が再び資産重視の方向に傾いていると指摘しています。
また、株式市場の長期的なパフォーマンスを左右する利益面でも、ファンダメンタルズのバランスが変化しています。
過去のサイクルでは、軽資産企業は持続的な高収益により長期的な評価プレミアムを享受してきました。しかし2025年以降、短期的には関税や貿易摩擦の影響を受けて、資産重資産企業の利益は乱されているものの（商品生産者や輸出志向の企業は、サービス業よりも関税の影響を大きく受ける）、短期のノイズを除けば、そのトレンドは明らかです。
ゴールドマン・サックスは強調します。「資産重資産企業の利益の勢いは最近プラスに転じており、市場のコンセンサス期待も上向いています。一方、資産軽企業の収益予想は下方修正されています。」
将来を見据えると、アナリストのコンセンサスは、資産重資産ポートフォリオのEPS（1株当たり利益）の年平均成長率（CAGR）が今後数年で14%に達すると予測しており、資産軽ポートフォリオは10%にとどまる見込みです。さらに、長期的に高評価を支えるコア指標である自己資本利益率（ROE）は疲弊の兆しを見せており、市場は資産軽のROEは横ばい、重資産のROEは今後も改善を続けると見ています。
資金の過剰集中：重資産へのローテーションは始まったばかり
これほどまでに論理が明確になり、評価も収束した今、重資産のブームは終わったのか？
資金の観点から見ると、決して終わっていません。
最近の重資産株の上昇は、市場資金が過密で高騰した「米国テクノロジー株」ポジションから脱却したいという強い欲求と密接に関係しています。過去12か月間、欧州のバリュー株ファンドには純流入が3%、一方でグロース株ファンドには純流出が9%も見られました。
しかし、ゴールドマン・サックスは鋭く指摘します。短期的なローテーションは激しいものの、長期的な資金のポジションは依然として非常に薄いと。 「欧州のバリュー株ファンドからの累積純流出は、グロース株ファンドと比べて依然約-40%の範囲にとどまっています。」
これは、世界の投資家が依然として重資産の集中するバリュー株に対して深刻な過小評価を続けていることを意味します。この巨大なポジションギャップを背景に、重資産株が軽資産株を上回り続ける構造的なロジックは依然として堅固です。
AIによる急速な再構築の時代において、仮想世界の急激な進展は、逆に物理的な鉄鋼、パイプライン、電力網の価値をかつてないほど高めています。これは、市場のリーダーの長期的な交代なのか、サイクルの中でのリバランスなのかに関わらず、投資家にとっては、実物資本の「防弾チョッキ」的性質が、今や無視できない輝きを放ち始めているのです。