ウォラー総裁による経済見通しについての演説

ご清聴ありがとうございます、コンスタンスさん。そして、今日お話しする機会をいただき感謝します。1 NABEの今年の会議が人工知能を含む経済の混乱に焦点を当てている点を称賛したいと思います。これは私が最近頻繁に話してきたテーマであり、明日もボストン連邦準備銀行の会議で再び取り上げる予定です。しかし今日は、私が関心を持つもう一つのテーマ、米国経済の見通しと、それが連邦公開市場委員会（FOMC）の最大雇用と物価安定の目標に与える影響についてお話しします。

私たちの1月の会合では、FOMCは政策金利を据え置くことを決定しました。これは、9月以降に3回の25ベーシスポイントの引き下げを行った後のことです。委員会は、雇用の伸びが鈍化し、雇用に対する下振れリスクが高まったこと、そしてやや高めのインフレの中で金利を引き下げました。私の見解では、適切な政策は関税の影響を通じたインフレを見過ごすべきです。基礎的なインフレはほぼ2％で推移しており、労働市場はリスクにさらされている状態でした。こうした状況から、私は1月にもう一度引き下げることを支持し、委員会の決定に反対しました。私は、労働市場の大幅な景気後退のリスクと、インフレ上昇のリスクが限定的であることを考慮し、もう一度引き下げる必要があると感じました。これにより、政策金利は中立的な水準に近づきました。昨年の政府のシャットダウンによる一部データ欠落の影響を受けていなくても、私にとってリスクのバランスはさらなる緩和に傾いていました。

それ以降、多くの経済データを受け取りました。特に、1月の雇用統計は、私やほとんどの予測者、市場参加者の予想を大きく上回る結果となりました。金融政策の影響について掘り下げる前に、これは歓迎すべき良いニュースとして祝福しましょう。最新の給与データによると、過去1年間の推定によれば、1月の雇用創出は過去9か月の合計よりも多くの新規雇用を生み出したと初期推計されています。労働市場の採用率が低いために新しい仕事を見つけるのに苦労している労働者にとって、雇用の増加は幸運であり、労働市場のリスクが軽減されたことを示唆しています。他のデータも、基礎的なインフレが2％近辺で推移していることを示しています。

これらのデータは総じて良好ですが、労働市場がより堅実な基盤にあると断定できるものではなく、したがって適切な金融政策の設定についても結論付けられません。良いニュースが1か月続いただけではトレンドとは言えませんが、1年となれば話は別です。2025年は、景気後退以外では最も弱い雇用創出の年となり、2002年以来最も弱い年でした。この初期推計の改善が信号なのかノイズなのかは、さらなるデータを待たなければわかりません。幸いにも、次のFOMC会合（3月17日と18日）までに、2月の雇用とインフレのデータ、求人件数や小売売上高の追加データも得られます。これらのデータが1月の労働市場の改善を示し、2月も引き続き改善し、インフレも2％に近づく進展を示せば、私の見通しはやや楽観的になり、次回会合では一時的な停止に傾く可能性があります。これについては後ほど詳しく述べます。

しかし、たとえインフレが2％に向かって進展しても、新たな労働データが回復の兆しを損ない、2025年のような弱さを示す場合、政策金利のさらなる引き下げの正当性も十分にあります。その論拠も示します。

これらのケースを踏まえ、現状を見てみましょう。全体の経済活動は堅調に拡大しています。金曜日に発表された2025年第4四半期の実質GDP成長率の速報値は年率1.4％でした。個人と企業の支出、いわゆる民間最終消費支出は2.4％増加しました。昨年の政府のシャットダウンは第4四半期の成長を抑制し、2026年第1四半期には約1ポイントの押し上げ効果をもたらした可能性があります。これらの影響を除けば、今後6か月間の実質GDPは2％超の成長を維持し、企業と家庭の支出も堅調に続くと予想しています。

金曜日の最高裁判決は、昨年課された輸入関税の大部分を無効としました。これが支出や投資に良い影響を与える可能性はありますが、その規模や持続期間は不明です。政府は一部の関税を他の法律を使って再課税する予定ですが、関税の継続範囲にはかなりの不確実性があります。

現時点では、企業調査は1月の活動の回復を示しています。製造業の生産は前月比0.6％増加し、ほぼ1年ぶりの強い伸びとなりました。供給管理者も増加を報告しています。調査結果は幅広く、在庫、新規注文、サプライヤーの納品、製造と雇用のすべての側面で増加が見られました。サービス業（全企業活動の大部分を占める）でも、購買担当者は19か月連続で活動の増加を報告しています。これらは良いニュースであり、今期のGDP成長を支えるはずです。ただし、昨年の企業投資は主にデータセンターの建設と関連投資によるものであり、経済全体を代表するものではありません。

家計支出のデータも堅調ですが、やや軟化の兆しも見られます。2025年第3四半期の個人消費支出（PCE）成長率は3.5％から第4四半期には2.4％に鈍化しましたが、それでも堅調です。

私が話した昨年10月の演説でも指摘した通り、最近の堅調な支出増は株式資産を持つ高所得層によるものであり、低・中所得層の支出の弱さを隠している可能性があります。2 これらの層の支出は労働市場の見通しに大きく左右されるため、その点に焦点を当ててみましょう。

1月の雇用統計には、2025年通年の給与データに影響を与える通常の年次修正も含まれており、これにより2026年に向けた労働市場の状況が修正されました。予想通り、データは下方修正され、2025年は比較的弱い雇用創出の年から、景気後退以外では過去数十年で最も弱い年の一つに変わりました。年間の新規雇用は18万1千件と報告され、月平均は約15,000件です。しかし、実際には、修正後も4月から12月までの給与データには上方バイアスが残っており、その修正は2027年まで行われません。これらの修正を考慮すると、米国の雇用は2025年に減少した可能性が高く、これは戦後、景気後退と無関係に起こった3例目のケースです。昨年の純移民の減少も労働力の成長を大きく抑制し、健全な労働市場に必要な新規雇用数も減少させました。ただし、昨年の労働力は2.9百万人増加した一方、雇用増はそれほど伸びませんでした。

現在、低採用・低解雇の労働市場について多くの議論があります。解雇が少ないことは、雇用の伸びが遅いことほど悪いことではありません。それでも、2025年のほぼゼロに近い純雇用創出は、弱く脆弱な労働市場を示しており、これが1月のデータの重要な背景となっています。

先週発表された労働市場のデータは厳しいものでした。求人件数と労働流動性調査（JOLTS）では求人の大幅な減少が示され、ADPの雇用報告も1月の採用は22,000人と低調でした。ところが、実際の雇用統計では、総雇用が13万人増加し、民間部門の増加は17.2万人と予想以上でした。過去2か月の下方修正を考慮しても、3か月平均の雇用増加は7.3万人となり、現在の収支均衡点を上回っています。失業率も先月は低下しましたが、依然として1年前より高い水準です。この結果はサプライズであり、労働市場が転換点に近づいている可能性を示唆しています。

しかし、この雇用統計から今後の労働市場の健全性についてどれだけの信号を読み取れるでしょうか。私には、この報告にはノイズが多く含まれている懸念があります。まず、雇用増加は主に医療と建設の一部のセクターに集中しており、全雇用の約20％に過ぎません。医療と社会福祉は12万5千人の増加に寄与し、建設の増加は気候の温暖化によるものかもしれません。その他のセクターでは雇用が減少しており、2025年の傾向と一致しています。これらは、労働市場全体がより堅実な基盤に向かっていることを示しているとは言えません。

次に、過去数年の1月の給与データは、数か月後に大きく下方修正される傾向があります。私が指摘した172,000人の増加に対し、ADPは22,000人、Revelioは3,000人と推定しています。さらに、Challenger Gray and Christmasの調査によると、昨月の解雇発表は10万8千件と、2009年以来最悪の1月となっています。これらのデータの不一致は、雇用統計にノイズが多く含まれている可能性を示しています。

誤解のないように言えば、公式の政府データは依然として最も信頼できるものであり、1月の結果は回復の兆しを示しています。ただし、1か月だけではトレンドとは言えません。特に2025年の労働市場の弱さを考えると、2月の報告（3月6日予定）を待つ必要があります。これには1月の再推計と、良いニュースが継続しているかどうかの指標が含まれます。

次に、FOMCの2％インフレ目標についてです。1月の総合消費者物価指数（CPI）は予想を下回りましたが、エネルギー価格の下落が一因です。ただし、食品とエネルギーを除くコアCPIは0.3％上昇し、前年同月比では2.5％増です。現時点の情報によると、FOMCが目標とするPCEインフレは、1月のCPIよりも高く、約2.8％（前年同月比）と推定され、コアPCEは同じ期間で約3％です。2月27日に発表される生産者物価指数（PPI）を見て、より正確な見通しを立てる予定です。

過去数か月、PCEインフレは上昇傾向にあり、FOMCの2％目標を上回っていますが、その一因は関税の影響と考えられます。関税の引き上げは長期的なインフレ期待には影響しないと広く認識されており、一時的にインフレを押し上げるだけと考えられます。したがって、私が「基礎的なインフレ」と呼ぶ、関税の影響を除いたインフレは、FOMCの2％目標に近いと見ています。

今後の課題は、関税の影響がどれだけあり、どのくらい持続するかです。2025年のインフレへの関税効果は、最終的な関税の規模の見直しにより、予想より小さくなる傾向がありました。しかし、輸出業者や輸入業者は、市場シェア維持や顧客確保のためにコストを吸収していた可能性もあります。多くの証言によると、2025年を通じて価格を維持してきた企業も、契約更新時に値上げを計画していたといいます。ただし、CPIのデータでは、予想ほど価格の大きな上昇は見られず、2月の契約価格のリセットが「新しい1月」になるとは考えにくいです。したがって、その話はあまり信憑性がないようです。

今後の見通しとして、金曜日の最高裁判決が短期的な価格上昇にどのように影響するかが焦点です。関税に伴うコストが下がれば、企業は価格を下げるかもしれません。一方、政府が関税を再課税すれば、価格は変わらない可能性もあります。いずれにせよ、関税は一時的なインフレの要因に過ぎず、私の政策判断には基礎的なインフレを重視しています。伝統的な中央銀行の知恵は、「関税を見過ごす」ことを推奨しており、上昇時も下落時もこれを適用します。したがって、この判決が私の政策スタンスに大きな影響を与えることは考えにくいです。

次のCPI報告は3月11日にあり、その前に2月の労働市場のデータも発表されます。これらは私の金融政策の判断の重要な材料となります。基礎的なインフレが2％に近づいている兆候が続くなら、労働市場の状況が鍵となります。2月の労働市場データが1月の好調な雇用創出と低失業率を示し、リスクが低下しているなら、FOMCの金利を現状維持し、インフレと労働市場の強さを見守るのが適切かもしれません。しかし、1月の良好な労働市場のニュースが修正されたり、消えたりすれば、前回のFOMC会合で私が示した見解、すなわち金利を25ベーシスポイント引き下げるのが適切だという立場を支持することになります。

現時点では、これら二つの結果はほぼ同じ確率と見ています。2025年の雇用創出の弱さは否定できませんし、1月の強い報告がノイズである可能性もあります。しかし、経済活動のデータは、雇用数の弱さにもかかわらず一貫して堅調に推移していることも事実です。今後のデータ次第で、労働市場がより堅実な基盤に向かっていると判断できる可能性もあります。より多くの情報を得ることで、どちらのケースにいるのかを見極め、適切な政策設定をより慎重に行えるようになるでしょう。

1. ここで述べる見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会やFOMCの見解を必ずしも反映するものではありません。返答本文に戻る

2. Christopher J. Waller, 「矛盾するデータに直面して金利を引き下げる」演説、2025年10月16日。返答本文に戻る

3. 私の予想する修正の見積もりは、現在公表されている給与雇用数と、2025年第2四半期までの給与雇用数を基準とした四半期雇用調査（QCEW）との差に基づいています。返答本文に戻る

i. 注記：2026年2月23日に、ページ5の米国の非農業雇用が縮小した年数の記述に修正がありました。正しい文章は次の通りです：「今後の修正を考慮すると、米国の給与雇用は2025年に減少した可能性が高く、これは戦後、景気後退と無関係に起こった3例目のケースです（1945年以来）。」