純資産の虚偽高騰と償還制限！今の「PE私募信贷危機」は新たな「サブプライムローン」危機ですか？

私募信贷市场に関するパニックが拡大しつつある。フォリア・アセット・マネジメントのチーフ投資責任者オーランド・ジェメスは厳しい警告を発している。「私たちが今日私募信贷分野で目にしている危険信号は、2007年の状況と驚くほど似ている。」

彼は特に貸し手保護条項の悪化や複雑な流動性条項が「投資家が持っていると考える資産と実際に退出できる資産との間のミスマッチを隠している」点を指摘している。

追風取引台によると、2月23日にドイツ銀行はレポート《Private credit: Smoke, yes, but how much fire?》を発表した。レポートは、S&P BDC指数構成ファンドの価格対純資産価値比率がコロナ禍以降最大のディスカウント水準に落ち込んでいることを示し、Blue Owlの償還制限や百年時計の評価半減などの事象が火に油を注いでいると指摘している。

最近の株価下落にもかかわらず、ドイツ銀行は「大規模な市場感染が起きる条件は現時点では整っていない」と見ている。投資家は今後、「信用スプレッド、企業利益、国債の圧力、規制の変化」の4つのトリガー指標に注意を払い、さらに「3兆ドル超の“ドライパウダー”（未投資資金）」が重要な緩衝材となる可能性を認識すべきだ。

BDCのディスカウント記録：市場恐慌の温度計

商業開発会社（BDC）は私募信贷危機の先行指標となっている。ドイツ銀行のデータによると、これらの私募信贷やソフトウェア業界に高い配分を持つ上場機関の株価は、純資産価値に対するディスカウントがコロナ禍以降最大水準に達している。

恐慌は先週さらに悪化した。Blue Owlはファンドの償還制限と資産売却を発表したが、これは信頼回復を狙った措置だったものの、一部投資家はこれを機に私募資本関連の資産を売却した。続いて、英国のフィナンシャル・タイムズは、百年時計の私募株式所有者が投資価値を半減させたと報じ、市場の恐怖を煽った。

非銀行金融機関：過小評価されるシステミックリスク

最も憂慮すべきは、非銀行金融仲介機関（NBFI）の金融システム内での比率が増加していることだ。 ニューヨーク連邦準備銀行の最新研究は、NBFIの増加が銀行にとってリスクとなることを浮き彫りにしている。重要なデータによると、NBFIは現在、世界の金融資産の50%以上を占めており、米国では60%に達している。

リスク伝達メカニズムには注意が必要だ。銀行は金融危機以降、実体経済への直接的なエクスポージャーを減らしてきたが、NBFIに対する義務を通じて間接的に関与している。具体的には、銀行はNBFIに対して上位貸付を行い、NBFIはその後、下位借入者に対して一次信用を提供している。この多層構造に問題が生じると、連鎖反応を引き起こす可能性がある。

米連邦準備制度副議長のボウマンは、金融危機前には銀行が抵当貸付の60%を供給していたが、その後ほぼ半減し、借り手は非銀行の貸し手にシフトしたと指摘している。

3兆ドル“ドライパウダー”：救命策か、無駄金か？

ドイツ銀行は、「現在の私募資本市場における3兆ドル超の“ドライパウダー”は、最近の金融問題に対処するのに十分な資金だ」と見ている。これは、大部分の大規模私募資本の貸付が大手機関によるものであり、これらの機関は多角化と影響力が高いため、投資家は資本の引き上げを拒否しにくいからだ。

一方で、中堅市場の状況は全く異なる。多くの中堅市場の機関は、最近のソフトウェア投資の大幅下落に依存しすぎており、分散投資も十分でないため、最も脆弱な部分となっている。

四つの指標：危機の臨界点

ドイツ銀行は明確に示している。負のシナリオを現実化させ、銀行への感染を引き起こすには、経済と市場の背景が悪化する必要がある。具体的には、以下のいずれかの条件の組み合わせが必要だ。

2. 信用スプレッドや金利の急激な上昇

3. 企業利益の実質的な縮小

4. 国債市場における懸念すべき圧力、特に債券のオークションにおいて

5. 私募市場のエクスポージャーに対する銀行の規制や資本要件の変更

重要な結論は、「これら四つの指標が現時点で私募資本市場に危険をもたらすレベルに達していない」ことだが、それでも市場全体への伝播や破壊の潜在性は否定できない。

現状判断：煙は多いが火は小さめ

ドイツ銀行は、今の状況を「煙は濃いが、火勢は明らかでない」と位置付けている。特に、「流動性の変動を信用崩壊と直結させるべきではない」と強調し、また、投資家は個別の投資の特殊な問題をより広範な市場のトレンドと誤認しやすい点に注意を促している。これは典型的な「相関関係と因果関係の誤認」だ。

AIの売りは、ソフトウェア企業の中長期的な破壊的変化への懸念に基づくものだが、多くのソフトウェア企業は現時点でも顧客と利益を保持しており、短期的には債務返済に充てるキャッシュフローも確保できている。

さらに重要なのは、株式と信用市場の堅調なパフォーマンス、健全な企業利益、米国労働市場の強さ、そして経済の全体的な安定性を考えると、信頼が大きく揺らぐ条件はまだ整っていないという点だ。

投資家にとっては、短期的にはドイツ銀行が挙げる四つの観察指標と、市場がBDCなどの資産の「純資産ディスカウント」の拡大を続けるかどうかに注目すべきだ。ディスカウントが感情から資金調達の硬い制約へと変わるときこそ、リスクが局所から伝播へと進む起点となる。

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