最近、Uniswapが極めて遅れて手数料スイッチを起動したという事実は、暗号業界に衝撃を与えました。2020年のエアドロップから5年以上が経過してようやく、トークン保有者が報酬を受け取る道が開かれたのです。しかしこの簡単に見える決定の背後には、**株式とトークンの間に横たわる深い矛盾**があります。その矛盾の解決こそが、2026年の暗号産業の最大テーマとなっています。## Uniswapの5年迷走が示す根本的な矛盾Uniswapの手数料スイッチ起動まで、これほど長い時間を要した理由は何か。それは単なる技術的課題ではなく、**オンチェーン世界とオフチェーン法律体系の衝突**に他なりません。理論上、UNIトークン保有者はこのプロトコルの「所有者」です。ガバナンスも彼らが握っています。最終的に、UNIfication提案は6200万票以上で可決されました。にもかかわらず、実際にはプロトコルの運営企業が株式を通じてフロントエンド手数料からすべての価値を吸い上げるという構造が長年続いていました。つまり、**同じ利益源を株主とトークン保有者が奪い合う状況**が生まれていたのです。そしてこの問題は何年も悪化し続け、今では収益を生み出すほぼすべてのプロトコルに波及しています。業界内では複数の解決策が提案されていますが、大きく分けると2つの極端に分類できます。一方は「株式を完全に廃止し、すべての所有権をオンチェーン化する」という選択肢。もう一方は「トークンを完全に放棄し、伝統的な株式構造に戻る」というアプローチです。しかし両方とも重大な欠陥を抱えています。## なぜ株式だけでも、トークンだけでもダメなのか### 完全なオンチェーン化の落とし穴理論的には、スマートコントラクトが株主協定に取って代わり、オンチェーンの残高が株式構造表を置き換え、ガバナンストークンが取締役会投票に代わるという世界を想像できます。透明で即時決済が可能な所有権——理想的に聞こえます。しかし現実は厳しい。**オフチェーン裁判所がいかなる紛争の最終的な仲裁者である限り、オンチェーン化だけでは根本的な問題は解決されません。**例えば、スマートコントラクトから発行されたトークン化不動産NFTを所有していたとしましょう。契約上はあなたがその土地の所有者とされていますが、オフチェーンの公簿が異なっていれば、保安官が立ち退き通知を持ってきた時、NFTを見せても助けにはなりません。完全な「無株式・純トークン」アプローチが機能する場合は限定的です。完全にオンチェーンで動作し、オフチェーン資産を持たないビットコイン、いくつかのパブリックチェーン、完全自律型DeFiプロトコルのようなケースだけです。これこそが当初ビットコインが理想とした姿——検閲不可能で差押え不可能なシステム——なのです。しかし大多数のプロジェクト、特にWeb2やWeb2.5の企業モデルを持つものには、オフチェーン資産、顧客、支払い、運営が存在します。こうしたプロジェクトにとって、完全なオンチェーン化は実行不可能な選択肢なのです。### トークン完全廃止の代償スペクトルのもう一つの極端では、多くのプロジェクト（実は大多数の企業）がトークンを完全に放棄することを決定しました。株式で資金を調達し、製品を構築し、トークンが招来しうる規制上の頭痛の種をすべて避けます。確かに、トークンがなければSECが訪問することもなく、ガバナンストークンが証券であるかどうかを心配する必要もありません。トークン経済学や排出量についても思い悩む必要がないのです。しかし代償は大きい。即時決済、透明な所有権記録、コスト効率性、そしてグローバルコミュニティのインセンティブを調整する能力を完全に失うことになります。伝統的な株式譲渡は今なお高額で、決済に時間がかかり、ほとんどの潜在的投資家にアクセス不可能です。プライベート企業の株式エクスポージャーを得ることは依然として高額で非効率的で不透明です。2026年の今であっても、公開株の取引プロセスはDeFiと比較するとはるかに時代遅れに見えるのです。トークンは多くの欠陥を持つにもかかわらず、これらすべての問題を解決する潜在能力を備えています。トークンは**コミュニティによる所有**と**ユーザーが所有する製品**を可能にします。これを完全に放棄することは、真の意味での後退なのです。## 法的権利という株式の隠れた力では、株式とトークンは具体的に何が異なるのか。その本質的な違いを理解する必要があります。### 法的地位と回復請求権株式を保有していれば、あなたは法的な地位を持ちます。訴訟を起こし、権利を行使できます。取締役が信託責任に違反した場合、詐欺が発生した場合、損失を回復するための確立された法的枠組みが存在します。一方、トークン保有者（ごく稀な例外を除き）はほぼ法的に認められた権利や保護を持っていません。彼らはしばしば市場が自分たちの投資を救ってくれることをただ祈るしかありません。理論的には企業の全予算をオンチェーン化することは可能です。しかし創業者がすべての決定を株主投票に委ねることになれば、大規模な運営効率の低下を招き、投資本来の目的——チームのビジョンと能力への信頼——に矛盾します。### ガバナンスの現実株主は取締役会を選出し、重要な取引を承認し、成文化された権利を行使します。これに対し、ガバナンストークンは往々にして**支配という幻想**を与えるにすぎません。Vitalikが指摘した通り、トークンガバナンスには深刻な欠陥があります。投票率は10%未満、クジラの操作、専門知識の欠如。多くの場合、オンチェーンガバナンスは「分散型の劇場」に堕し、結果がチームの意に沿わなければ投票を無視できるため、実装には依然として人間の判断が必要なのです。### 価値獲得の法的明確性M&A活動では、株主は利益を得るための明確な法的権利を持っています。最近のTensorとAxelarに関連したケースが示すように、トークン保有者は買収時に完全に無視されることがしばしばあります。この利益分配に対する強い法的権利があるからこそ、株式は将来利益への期待に基づいてより信頼性高く取引されます。一方、トークンの評価は往々にして純粋に投機的であり、基本的支え（ファンダメンタル）がありません。プロジェクトが収益を上げても、規制リスクや信託責任の衝突により、ほとんどのプロジェクトは信頼性高く収益をトークン保有者にルーティングできていません。### より大きな投資家基盤簡潔に言えば、株式市場の投資家プールと総購買力はトークン市場をはるかに上回っています。米国株式市場の規模は、暗号産業全体の**20倍以上**です。世界の株式市場は暗号産業の**46倍以上**です。つまり、トークンを選択したプロジェクトは、本来アクセスできるはずだった潜在購買力のわずか**2〜5%**しか獲得していないのです。## 2026年：規制明確化がもたらす株式型トークン革新確実なことは、2026年が**株式型トークンの革新と実験の年**になるということです。**DTCパイロットプロジェクト**は、米国で初めて参加者がブロックチェーン上でトークン化された証券の法的権利を持つことを許可するものです。米国の資本市場インフラストラクチャーがオンチェーン化へ着実に向かっていることを示しています。実際のところ：- **Nasdaq**はトークン化証券の取引を提案しています- **Securitize**は完全にオンチェーンの法的所有権を持つ真の公開株を提供しています- **Centrifuge**などはSEC登録代理人を通じて株式をトークン化しています伝統的な金融インフラと暗号ブロックチェーンの融合は、もはや遠い夢ではありません。それは今この瞬間、現実で起こっているのです。## 所有権という新しい問題枠組み暗号ネイティブなプロジェクトにとって、Uniswapの5年間の迷走は警告です。株式とトークンの分裂は自動的には解決されません。意図的な設計、明確なプロトコル、利益相反を解決する構造が必須なのです。根本的には、この衝突は規制の不確実性と法的枠組みの欠如に起因しています。今年初めに、米国は「暗号資産明確性法案」を通じて、待望の規制明確性を獲得する見込みです。年末までには、株式とトークンについて議論することはなくなるでしょう。わたしたちは代わりに**所有権**について議論することになります——透明で、移転可能で、法的に保護され、ネイティブにデジタル化された所有権について。エアドロップから5年の進化を経て、ブロックチェーン上の所有権は、ようやく真の姿へと生まれ変わろうとしています。
エアドロップから株式型トークンへ：ブロックチェーン所有権の新時代
最近、Uniswapが極めて遅れて手数料スイッチを起動したという事実は、暗号業界に衝撃を与えました。2020年のエアドロップから5年以上が経過してようやく、トークン保有者が報酬を受け取る道が開かれたのです。しかしこの簡単に見える決定の背後には、株式とトークンの間に横たわる深い矛盾があります。その矛盾の解決こそが、2026年の暗号産業の最大テーマとなっています。
Uniswapの5年迷走が示す根本的な矛盾
Uniswapの手数料スイッチ起動まで、これほど長い時間を要した理由は何か。それは単なる技術的課題ではなく、オンチェーン世界とオフチェーン法律体系の衝突に他なりません。
理論上、UNIトークン保有者はこのプロトコルの「所有者」です。ガバナンスも彼らが握っています。最終的に、UNIfication提案は6200万票以上で可決されました。にもかかわらず、実際にはプロトコルの運営企業が株式を通じてフロントエンド手数料からすべての価値を吸い上げるという構造が長年続いていました。
つまり、同じ利益源を株主とトークン保有者が奪い合う状況が生まれていたのです。そしてこの問題は何年も悪化し続け、今では収益を生み出すほぼすべてのプロトコルに波及しています。
業界内では複数の解決策が提案されていますが、大きく分けると2つの極端に分類できます。一方は「株式を完全に廃止し、すべての所有権をオンチェーン化する」という選択肢。もう一方は「トークンを完全に放棄し、伝統的な株式構造に戻る」というアプローチです。しかし両方とも重大な欠陥を抱えています。
なぜ株式だけでも、トークンだけでもダメなのか
完全なオンチェーン化の落とし穴
理論的には、スマートコントラクトが株主協定に取って代わり、オンチェーンの残高が株式構造表を置き換え、ガバナンストークンが取締役会投票に代わるという世界を想像できます。透明で即時決済が可能な所有権——理想的に聞こえます。
しかし現実は厳しい。オフチェーン裁判所がいかなる紛争の最終的な仲裁者である限り、オンチェーン化だけでは根本的な問題は解決されません。
例えば、スマートコントラクトから発行されたトークン化不動産NFTを所有していたとしましょう。契約上はあなたがその土地の所有者とされていますが、オフチェーンの公簿が異なっていれば、保安官が立ち退き通知を持ってきた時、NFTを見せても助けにはなりません。
完全な「無株式・純トークン」アプローチが機能する場合は限定的です。完全にオンチェーンで動作し、オフチェーン資産を持たないビットコイン、いくつかのパブリックチェーン、完全自律型DeFiプロトコルのようなケースだけです。これこそが当初ビットコインが理想とした姿——検閲不可能で差押え不可能なシステム——なのです。
しかし大多数のプロジェクト、特にWeb2やWeb2.5の企業モデルを持つものには、オフチェーン資産、顧客、支払い、運営が存在します。こうしたプロジェクトにとって、完全なオンチェーン化は実行不可能な選択肢なのです。
トークン完全廃止の代償
スペクトルのもう一つの極端では、多くのプロジェクト（実は大多数の企業）がトークンを完全に放棄することを決定しました。株式で資金を調達し、製品を構築し、トークンが招来しうる規制上の頭痛の種をすべて避けます。
確かに、トークンがなければSECが訪問することもなく、ガバナンストークンが証券であるかどうかを心配する必要もありません。トークン経済学や排出量についても思い悩む必要がないのです。
しかし代償は大きい。即時決済、透明な所有権記録、コスト効率性、そしてグローバルコミュニティのインセンティブを調整する能力を完全に失うことになります。
伝統的な株式譲渡は今なお高額で、決済に時間がかかり、ほとんどの潜在的投資家にアクセス不可能です。プライベート企業の株式エクスポージャーを得ることは依然として高額で非効率的で不透明です。2026年の今であっても、公開株の取引プロセスはDeFiと比較するとはるかに時代遅れに見えるのです。
トークンは多くの欠陥を持つにもかかわらず、これらすべての問題を解決する潜在能力を備えています。トークンはコミュニティによる所有とユーザーが所有する製品を可能にします。これを完全に放棄することは、真の意味での後退なのです。
法的権利という株式の隠れた力
では、株式とトークンは具体的に何が異なるのか。その本質的な違いを理解する必要があります。
法的地位と回復請求権
株式を保有していれば、あなたは法的な地位を持ちます。訴訟を起こし、権利を行使できます。取締役が信託責任に違反した場合、詐欺が発生した場合、損失を回復するための確立された法的枠組みが存在します。
一方、トークン保有者（ごく稀な例外を除き）はほぼ法的に認められた権利や保護を持っていません。彼らはしばしば市場が自分たちの投資を救ってくれることをただ祈るしかありません。
理論的には企業の全予算をオンチェーン化することは可能です。しかし創業者がすべての決定を株主投票に委ねることになれば、大規模な運営効率の低下を招き、投資本来の目的——チームのビジョンと能力への信頼——に矛盾します。
ガバナンスの現実
株主は取締役会を選出し、重要な取引を承認し、成文化された権利を行使します。これに対し、ガバナンストークンは往々にして支配という幻想を与えるにすぎません。
Vitalikが指摘した通り、トークンガバナンスには深刻な欠陥があります。投票率は10%未満、クジラの操作、専門知識の欠如。多くの場合、オンチェーンガバナンスは「分散型の劇場」に堕し、結果がチームの意に沿わなければ投票を無視できるため、実装には依然として人間の判断が必要なのです。
価値獲得の法的明確性
M&A活動では、株主は利益を得るための明確な法的権利を持っています。最近のTensorとAxelarに関連したケースが示すように、トークン保有者は買収時に完全に無視されることがしばしばあります。
この利益分配に対する強い法的権利があるからこそ、株式は将来利益への期待に基づいてより信頼性高く取引されます。一方、トークンの評価は往々にして純粋に投機的であり、基本的支え（ファンダメンタル）がありません。
プロジェクトが収益を上げても、規制リスクや信託責任の衝突により、ほとんどのプロジェクトは信頼性高く収益をトークン保有者にルーティングできていません。
より大きな投資家基盤
簡潔に言えば、株式市場の投資家プールと総購買力はトークン市場をはるかに上回っています。
米国株式市場の規模は、暗号産業全体の20倍以上です。世界の株式市場は暗号産業の46倍以上です。
つまり、トークンを選択したプロジェクトは、本来アクセスできるはずだった潜在購買力のわずか**2〜5%**しか獲得していないのです。
2026年：規制明確化がもたらす株式型トークン革新
確実なことは、2026年が株式型トークンの革新と実験の年になるということです。
DTCパイロットプロジェクトは、米国で初めて参加者がブロックチェーン上でトークン化された証券の法的権利を持つことを許可するものです。米国の資本市場インフラストラクチャーがオンチェーン化へ着実に向かっていることを示しています。
実際のところ：
伝統的な金融インフラと暗号ブロックチェーンの融合は、もはや遠い夢ではありません。それは今この瞬間、現実で起こっているのです。
所有権という新しい問題枠組み
暗号ネイティブなプロジェクトにとって、Uniswapの5年間の迷走は警告です。株式とトークンの分裂は自動的には解決されません。意図的な設計、明確なプロトコル、利益相反を解決する構造が必須なのです。
根本的には、この衝突は規制の不確実性と法的枠組みの欠如に起因しています。今年初めに、米国は「暗号資産明確性法案」を通じて、待望の規制明確性を獲得する見込みです。
年末までには、株式とトークンについて議論することはなくなるでしょう。わたしたちは代わりに所有権について議論することになります——透明で、移転可能で、法的に保護され、ネイティブにデジタル化された所有権について。エアドロップから5年の進化を経て、ブロックチェーン上の所有権は、ようやく真の姿へと生まれ変わろうとしています。