DAT Wrapperが破損すると、NAV割引が長期間続くことは、暗号資産トレジャリーに深刻な影響を及ぼすことを示しています。

こんにちは、

1年以上前、多くの企業が株価上昇を狙ってDigital Asset Treasury（DAT）化を目指すのは当然の選択肢とみなされていました。

Microsoftの株主の一部は取締役会に対し、バランスシート上にBitcoinを一部保有するメリットを評価するよう要請しました。彼らは最大の公開上場Bitcoin DATであるStrategy（旧MicroStrategy）にも言及しています。

当時は誰もが追随できる金融のフライホイールがありました。

BTC/ETH/SOLをまとめて購入し、その価値を上回る株価で取引される様子を見る。プレミアム価格で新株を発行し、その資金でさらにコインを購入。これを繰り返す。公開上場ティッカーの金融フライホイールは、投資家を惹きつけるのにほぼ完璧でした。彼らは、1ドル分のBitcoinを間接的に保有するために2ドル以上を支払っていたのです。まさに異常な時代でした。

しかし、時間は最良の戦略とフライホイールすら試します。

現在、こうしたラッパーの多くは市場価値対純資産価値（mNAV）比率が1未満となっており、過去4ヶ月で暗号資産市場の時価総額が45%以上減少しています。これは、マーケットがDAT企業を保有暗号資産の価値以下で評価していることを示しています。金融フライホイールの仕組みが変化したのです。

DATは単なる資産ラッパーではありません。大半の場合、DATは企業であり、間接費や資金調達、法務、運営コストがあります。mNAVプレミアム期には、DATは株式売却や債務調達によって暗号資産購入やコストを賄っていました。しかし、mNAV割引期ではフライホイールが崩壊します。

本分析では、mNAV割引が長期化した場合のDATへの影響と、彼らが暗号資産ベアマーケットを生き残れるかどうかを示します。

2024年から2025年にかけて、30社以上がDAT化を急速に進めました。彼らはBTC、ETH、SOLといったブルーチップ暗号資産やメムコインのロングテールを中心にトレジャリーを構築しました。

ピーク時の10月7日、DATは1,180億ドル相当の暗号資産を保有し、企業の時価総額は1,600億ドルを超えていました。しかし現在、DATの保有暗号資産は680億ドル、割引された時価総額は500億ドル強にまで減少しています。

@Blockworks

彼らの運命は一つの要素に結びついていました。資産をラップし、そのラッパーが資産価値を上回る価格で取引される物語を創出する能力。その差がプレミアムとなりました。

プレミアムが商品となったのです。株価がmNAVの1.5倍で取引されていた場合、DATは1ドルの株式を売却して1.5ドル相当の暗号資産露出を獲得し、「積み上げ型取引」と表現できます。投資家はプレミアムを支払い、DATがプレミアムで株式を売り続け、その資金でさらにコインを蓄積し、1株あたりの暗号資産量が増えると信じていました。

@Decentralised.Co

問題は、プレミアムが永遠に続かないことです。マーケットがラッパーに追加支払いを止めた瞬間、「株式売却→コイン購入」のフライホイールはつまずきます。

株価が資産価値の1.5倍で取引されなくなれば、新規株式発行ごとに購入できる暗号資産量は減少します。プレミアムは追い風ではなく割引となります。これは同僚SaurabhがDecentralised.Coの記事で強調している通りです。

参考：Asset-Wrapped Equities

暗号資産市場の低迷により、株式のプレミアムは現在、割引へと転じています。

過去1年、BTC、ETH、SOLの主要DATの株価は、暗号資産そのものよりも大きく下落しています。

株価が基礎資産を上回るプレミアムを失えば、投資家は当然「なぜ安く暗号資産を他所、例えば分散型や中央集権型取引所、ETFなどで買わないのか」と疑問を持ちます。

BloombergのMatt Levineは重要な問いを投げかけています。DAT株がNAVでさえ取引されない場合、投資家は会社に暗号資産トレジャリーの清算や自社株買いを強制すべきではないか？

Strategyをはじめとする多くのDATは、投資家に「ベアサイクルでも暗号資産を保持し、プレミアム期の復活を待つ」と説得しようとしています。しかし、私にはさらに重要な課題が見えます。DATが長期にわたって追加資金調達できない場合、どこから運営資金を調達するのでしょうか。DATにも支払うべき請求書や給与があります。

Strategyは2つの理由で例外的です。

• 約2.5年分の配当と利払い義務を賄うため、22億5,000万ドルの準備金を報告しています。これは、Strategyが資金調達にゼロクーポン型転換社債だけでなく、配当支払いの大きい優先株など多様な手段を持つことを意味します。

@Strategy

• 規模は小さいものの、継続的な収益を記録する事業も持っています。2025年第4四半期、Strategyの総収益は1億2,300万ドル、粗利益は8,100万ドルでした。四半期ごとに暗号資産価格の時価評価で利益が大きく変動する可能性がありますが、ビジネスインテリジェンス部門が唯一の実質的なキャッシュフロー源です。

しかしこれでもStrategyの戦略が無敵とは言えません。過去1年のようにマーケットが株式を下落させれば、低コストでの資金調達力は損なわれます。

Strategyはベアサイクルを乗り切れるかもしれませんが、十分な準備金や事業収益のない新興DATは、運営資金の逼迫を感じるでしょう。

この違いはETHベースDATでさらに顕著です。

最大のETHベースDATであるBitMine Immersionは、ETHトレジャリーを支えるわずかな事業収益を持っています。2025年11月30日までの四半期、BMNRはコンサルティング、リース、ステーキングによる総収益229.3万ドルを報告しました。

バランスシートには105億6,000万ドル相当のデジタル資産と、現金同等物8億8,770万ドルが記載されています。BMNRの事業活動は、2億2,800万ドルの純キャッシュフロー赤字となりました。資金需要はすべて新株発行で賄っています。

昨年は株価のmNAVプレミアムが大半の期間で維持されていたため、BMNRの資金調達は比較的容易でした。しかし過去6ヶ月間でmNAVは1.5から約1へと下落しています。

では、株価がプレミアムで取引されなくなった場合どうなるでしょうか。割引価格で新株を発行すれば、1株あたりのETH価格は低下し、市場で直接ETHを購入した方が投資家にとって魅力的になります。

これが、BitMineが先月、YouTuber Jimmy “MrBeast” DonaldsonのBeast Industriesに2億ドル出資し、「分散型金融イニシアティブでの協業を模索する」と発表した理由です。参考

ETHやSOLベースDATは、BTCベースDATにはないステーキング収益が市場崩壊時に支えになると主張するかもしれません。しかしそれでも、企業のキャッシュフロー義務の問題は解決しません。

ステーキング報酬はETHやSOLで発生しますが、これを現金化しない限り、給与や監査費、上場費、利息などの支払いはできません。企業は十分な現金収益を持つか、トレジャリーを売却または再担保化して運営資金を調達する必要があります。

これは最大のSOL保有DATであるForward Industriesにも明らかです。

FWDIは、2025年第4四半期にステーキングなどの収益1,738.1万ドルを得ながら、5億8,600万ドルの純損失を記録しました。

経営陣は「現在の現金残高と運転資金は、少なくとも2027年2月まで流動性ニーズを満たす」と明言しています。

FWDIは、株式発行・自社株買い・トークン化実験など積極的な資本調達戦略も開示していますが、mNAVプレミアムが長期に存在しなければ、ラッパー価格管理は失敗に終わる可能性があります。

今後の展望

昨年のDATブームは資産蓄積のスピードと、プレミアムで株式を発行する資金調達に集中していました。ラッパーがプレミアムで取引されている限り、DATは高価な株式を1株あたりのコイン増加に転換し、「ベータ」と呼ぶことができました。投資家は、唯一のリスクは資産価格と見なしていました。

しかし、プレミアムは永続しません。暗号資産サイクルによって割引に変わる可能性があります。私は昨年10月10日の清算イベント後、数週間でプレミアムが下落し始めた際に、この現象について書きました。

参考：Where’s DAT Beta? 🎁

ただし、今ベアサイクルでは、DATはラッパーがプレミアムで取引されなくなったときに、その存在価値を再評価する必要があります。

このジレンマに対処する一つの方法は、企業がDAT戦略を補完するキャッシュフローのある事業や余剰準備金で効率性を高めることです。DATストーリーがベアマーケットで売れなくなった場合、通常の企業ストーリーが生存を決めるためです。

Strategy & Marathon: Faith and Powerを読めば、Strategyが複数の暗号資産サイクルを乗り切る理由を思い出すでしょう。しかし、BitMine、Forward Industries、SharpLink、Upexiなど新しいグループは同じ強みには依存できません。

参考：SharpLink and Upexi: DATs with Tradeoffs

彼らのステーキング利回りや薄い事業収益による実験は、現実の義務をカバーする代替策を検討しない限り、市場圧力の下で崩壊する可能性があります。

ETHZilla（Ethereumトレジャリー企業）が先月、ETH保有分約1億1,500万ドルを売却し、ジェットエンジン2基を購入した事例がその象徴です。DATはエンジンを大手航空会社にリースし、Aero Engine Solutionsと月額管理契約を締結しました。

今後は、デジタル資産蓄積戦略だけでなく、それが生き残れる条件も評価していきます。現在進行中のDATサイクルでは、希薄化・負債・固定義務・取引流動性を管理できる者のみ、市場の下落期を耐え抜くことができるでしょう。

今週の定量分析は以上です。次回もお楽しみに。

それまで、好奇心を持ち続けてください。
Prathik

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