トークン買い戻しが業界にとって有害なのか？暗号資産業界が直面している本質的な課題は、エクイティの不在であり、これこそが早急に解決すべき問題だ。

暗号資産業界は長年、曖昧な規制のもとで発展に苦しんできました。長期にわたるSECの厳格な監督を経て、ようやく確固たる基盤を築く好機が訪れています。規制の不透明さにより、多くのプロジェクトは独自の資本構造を模索せざるを得ませんでした。

明確な指針がない中、組織は「トークンは証券か？もしそうなら、どう登録すべきか？」と自問し、独自の道を切り開いてきました。Uniswapは初期の代表例です。株式を持つラボ企業と、ガバナンストークンを管理する財団の間に厳格な区分を設ける必要がありました。率直に言えば、SECがブロックチェーントークン事業体の適法な構造を示さなかったため、ガバナンストークンはほぼ機能しませんでした。

現在、CLARITY Actの成立が目前となり、業界は暗号資産トークン運営に関する明確な法的指針を得る可能性があります。これが業界の「成熟期」の到来となるかもしれません。

株式とトークンの分離を余儀なくされたプロジェクトを批判しているわけではありません。Gary Genslerによる厳しい法的措置のもと、彼らには選択肢も適法な道もありませんでした。

この環境は「下落一途」のアルトコインを生み出しました。これらのトークンは株式的な特徴を持たず、暗号資産ベンチャーキャピタルが流動性の低い資産を時価評価するための手段となっています。「ファンダメンタル」トークンが苦戦する一方、ミームコインやPumpfunが唯一「フェア」な市場となっています。

少なくとも、取引しているものが本来価値を持たないことは明確です。

しかし市場は変化しています。市場の分岐は加速し、90%のトークンが下落を続ける一方で、残り10%には強い買い支えがあります。

この上位10%のトークンが堅調な理由は2つです。第一に、トークン供給構造が健全で、VCや投資家による売り圧力が少ないこと。第二に、実際に利益を生み出すプロジェクトから発行されていることです。これは業界にとって大きな転換点です。「暗号資産プロジェクトも収益を生み出せる」という認識が広がりつつあります。

こうした「収益トークン」が、業界の成熟への道を牽引しています。企業が収益を生み出し始めることでキャッシュフロー分析が可能となり、利益配分方法が新たな議論となっています。企業財務と資本構造の意思決定という原点に立ち返った形です。多くの人が驚いていますが、企業財務の授業を真剣に聞いていなかった人も少なくありません。

Hyperliquidは「収益トークン」トレンドを牽引しています。同社はプログラムによって、どの価格でもトークンを買い戻し、取引所収益の100%を買い戻しに充てています。

暗号資産業界では、買い戻しは「供給を減らしてトークン価格を上げる手段」と見なされがちです。確かにそうですが、本質的な疑問があります。「企業は収益のどれだけを買い戻しに充てるべきか？」という点です。

これを理解するには、買い戻しを配当の一形態と捉える必要があります。仕組みとして、買い戻しは常により税効率の高い配当です。

伝統的な金融では、利益分配は次のように行われます。

企業は年間純利益を得て、その一部を配当として支払い、残りは「利益剰余金」としてバランスシートに残します。

利益剰余金から、企業は債務返済、維持投資、内部成長への再投資、自社株買い戻しなどを選択できます。

近年、大企業は税効率の観点から買い戻しを重視しています。買い戻しは一株当たり利益を増加させ、理論的には株価を押し上げます。これは配当と同様ですが、株主はすぐに課税されません。

企業の投下資本利益率（ROIC）が加重平均資本コスト（WACC）を上回る場合、利益を成長に再投資する方が合理的です。内部再投資の正味現在価値がマイナスの場合は、資本を株主に還元する方が合理的です。

高いリターンの投資機会を持たない成熟企業は、配当や買い戻しによって現金を株主に還元する方が有利です。

本質的に、買い戻しは「高度化した配当」と言えます。

考えてみてください。初期段階の成長企業が「収益（利益ですらない）の大半を配当として支払う」ことを戦略の中心に据えたことがあるでしょうか？

もちろんありません。それは根本的に非合理的です。

主な理由は、株主は通常、利益の再投資による高いリターンを期待しているからです。株式を保有するということは、その企業の成長性を信じているからに他なりません。そうでなければ投資する意味がありません。

したがって、プログラム的かつ無差別に高い買い戻し比率を設定するのは合理的ではありません。

買い戻し比率は、以下の要素に基づき個別に決定すべきです。

• ROICとWACCのバランス
• 企業の成長段階
• 現在の市場評価

超初期段階の企業（暗号資産業界の99.9%）にとって、合理的な買い戻し比率はゼロに近いべきです。株主は創業者を信頼し、構築に集中してもらうべきです。

この問題は伝統的金融ではあまり顕著ではありません。株主権が明確であり、株主は企業の残余価値や継続的キャッシュフローに対し法的権利を有するからです。

暗号資産業界の問題は、ほとんどのトークンが強い株式的性質を持たないことです。

この権利の空白の中、不安を抱える投資家やプロジェクトチームは「買い戻し」にしがみついています。これは株主権の幻想を与えますが、実際には非効率的であり、企業の成長可能性を阻害します。

もし明確なトークン株主権が確立できれば、投資家は創業者による利益の再投資を安心して任せられるでしょう。企業の最終的価値に対する法的権利があるからです。現状では、誰もが買い戻しに頼るしかありません。

株主権の解決は、業界の真の成熟に不可欠です。

だからこそ、現在の前向きな流れと合わせて、私は暗号資産業界の未来に強い期待を持っています。

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