2026年以降の暗号経済：トワイライトゾーン

主なポイント

• 2021年に資産クラスは期待を過度に先取りし、以降バリュエーションは合理化され、現在は質の高い資産に対して妥当な水準となっている
• 米国の規制環境の緩和により、トークンのアラインメントや価値獲得に関する課題が改善されつつあり、投資対象としての魅力が高まっている
• 暗号経済の成長は循環的から構造的に移行し、Bitcoin以外にも価値あるユースケースが生まれている
• 勝者となるブロックチェーンは、スタートアップと大企業双方の標準となりつつあり、世界有数の急成長ビジネスの拠点となっている
• アルトコインの4年にわたる弱気相場で市場心理が低迷する中、主要プロジェクトの複数年の投資機会は過小評価されており、指数関数的成長を予測するアナリストは少ない
• 次世代の暗号経済で主要プロジェクトが躍進する可能性がある一方、成果への期待の高まりや企業による競争激化により、弱いプレイヤーは淘汰される
• 時代が到来したアイデアほど強力なものはなく、暗号経済の不可避性はかつてないほど高まっている

暗号経済は、私が業界に参入して8年の間で最大の転換期を迎えています。機関投資家はコインを蓄積し、先駆的なサイファーパンクは資産を分散。企業はSカーブ成長に向けて体制を整え、失望したネイティブは燃え尽きています。政府はグローバル金融の転換をブロックチェーンに乗せて推進し、デイトレーダーはチャートのラインを気にしています。新興市場は金融の民主化を祝福し、米国発の懐疑論者は「すべてはカジノだ」と嘆いています。

最近、現代の暗号経済がどの歴史的時代に最も似ているかについて多くの議論がなされています。楽観派はドットコムバブル後のインターネットになぞらえ、投機的な時代は終わり、GoogleやAmazonのような構造的勝者がSカーブを駆け上がると指摘します。悲観派は、中国の2010年代など新興市場になぞらえ、投資家保護の弱さや長期資本の不足が、業界が成長しても資産価格の低迷を招くと予想しています。

両者の視点には真実があります。歴史は投資家にとって経験に次ぐ最高の指針です。ただし、アナロジーだけでは十分ではありません。暗号経済をマクロ経済や技術的な文脈で理解する必要があります。市場は単一の存在ではなく、多様な登場人物と物語が相互につながりながらも独立して存在しています。

以下は、私が考える過去と未来の評価です。

完全版エッセイは当社のウェブサイトでもご覧いただけます。

赤の女王のサイクル

「ここではね、同じ場所に留まるためには全力で走り続けなきゃいけないんだ。もしどこか別の場所に行きたいなら、少なくとも2倍速で走らなきゃ！」— ルイス・キャロル

金融市場では、期待値こそが最も重要です。期待を上回れば価格は上昇し、下回れば下落します。期待値は振り子のように動き、将来のリターンは逆相関する傾向があります。

2021年、暗号経済は多くの人が想像した以上に期待値を先取りしました。例えば、DeFiブルーチップが売上高の500倍で取引されたり、8つのスマートコントラクトプラットフォームが時価総額1,000億ドルを超えたりと、明らかな事例もありました。メタバースやNFTの過熱も含めてです。しかし、最も冷静な現実を示すのはBitcoin/Gold比率のチャートです。

これまでの進展にもかかわらず、Bitcoinは2021年以降Goldに対して新高値を更新できておらず、むしろ下落しています。世界の「暗号資本」と呼ばれたトランプ時代の米国で、史上最も成功したETFのローンチ後、ドルが体系的に価値を失っているにもかかわらず、Bitcoinは4年前よりもデジタルゴールドとしての成果を上げていません。

その他のプロジェクトはさらに厳しい状況です。多くのプロジェクトは、極端な期待値に対応する中で、以下のような構造的課題を抱えていました：

• ほとんどのプロジェクトの収益は循環的で、資産価格の上昇が前提となっていた
• 規制の不透明さが機関・企業の参入を妨げていた
• 二重所有構造による、株主インサイダーと公開トークン投資家のインセンティブ不一致
• 開示慣行の不十分さによる、プロジェクトチームとコミュニティ間の情報格差
• 共通のバリュエーションフレームワークの欠如による過度のボラティリティと本質的な価格下限の不在

これらの要因が重なり、多くのトークンは価値を失い、2021年の高値に迫るものは一握りです。心理的影響は大きく、報酬なき努力ほど人生で落胆を招くものはありません。

投機家や機会主義者にとっては特に失望が大きく、暗号が「最も簡単に金持ちになれる手段」と考えていた層ほど打撃を受けています。この苦闘は業界全体に広範な燃え尽き症候群をもたらしました。

とはいえ、これは健全な進化です。弱い努力が過去のように異常な成果を生むべきではなく、2022年以前のベーパウェアで莫大な富を築けた時代は持続不可能でした。

しかしながら、これらの課題はすでに広く認識され、価格にも反映されています。今日では、暗号ネイティブの多くがBitcoin以外の長期的なファンダメンタルズ論を真剣に検討しなくなっています。そして4年にわたる苦痛の後、資産クラスは再びサプライズの条件を備え始めています。

進化する暗号経済

前述の通り、暗号経済はこのサイクルの初期に構造的課題を抱えていました。幸い、現在ではこれらの課題は広く理解され、多くは過去の遺物となりつつあります。

まず、デジタルゴールド以外にも複利的な成長を示すユースケースが複数登場しており、多くが移行期にあります。過去数年で暗号経済は以下を実現しました：

• 政府や企業の仲介なしでユーザー同士が取引や契約履行できるピア・ツー・ピア型インターネットプラットフォーム
• インターネットさえあれば世界中どこでも保管・送金できるデジタルドルにより、数十億人に安価で信頼性の高いマネーを提供
• 誰でも、どこでも、主要グローバル資産を24時間365日、単一の透明な場で取引できるパーミッションレス取引所
• イベント契約や永久スワップなど新しいデリバティブが、社会に予測力や効率的な価格発見をもたらしている
• グローバル担保市場により、透明かつ自動化されたインフラでユーザーがパーミッションレスに信用を得られ、カウンターパーティリスクを大幅に低減
• 誰でも（個人・機関問わず）1セント未満で公開取引可能な資産を発行できる民主化された資産創造プラットフォーム
• 世界中の誰でも資金調達でき、地域経済の制約を克服できるオープンなファンドレイジングプラットフォーム
• 独立運営者による資金と運営の分散で、よりスケーラブルかつ強靭なインフラを構築する物理インフラネットワーク

これは業界が構築した価値あるユースケースの全てではありませんが、多くの事例が実際に価値を生み、暗号価格に関係なく成長しています。

同時に、規制圧力の緩和や創業者の認識の高まりにより、株式・トークンの二重構造モデルが是正されています。既存プロジェクトの多くは資産・収益の統合を進め、単一トークンへ集約。オンチェーン収益はトークン保有者、オフチェーン収益は株主へと明確に区分する事例も増加。さらに、開示 慣行も第三者データプロバイダーの成熟で改善し、情報格差が減少し分析精度が向上しています。

同時に、99.9%の資産はキャッシュフロー創出が必要という、シンプルかつ実証済みの原則への合意が広がっています。BTCやETHのような価値保存型資産は例外であり、より多くのファンダメンタル投資家が参入することで、こうしたフレームワークは一層強化され、合理性が高まっていくでしょう。

実際、十分な時間をかければ、オンチェーンキャッシュフローの自己主権的所有は、自己主権型デジタル価値保存と同等規模のイノベーションと認識されるかもしれません。歴史上、プログラムが利用されるたびに世界中どこでも自律的に報酬を受け取れるデジタルベアラー資産を保有できる時代は他にありませんでした。

こうした状況下、勝者となるブロックチェーンはインターネットの金融・マネー基盤として台頭しています。Ethereum、Solana、Hyperliquidのネットワーク効果は日々強まり、資産・アプリ・ビジネス・ユーザーのエコシステムによって基盤化されています。そのパーミッションレス設計とグローバル分散により、これらのアプリは世界最速級の成長を遂げ、資本効率・収益速度も圧倒的です。長期的には、これらのプラットフォームが、主要フィンテック企業が争う金融スーパーアプリのTAMを支える存在になる可能性が高いでしょう。

Wall StreetやSilicon Valleyの大手企業も、この流れの中でブロックチェーン事業を本格化させています。トークン化やステーブルコインなど新製品の発表が毎週のように続きます。特に、過去の暗号経済とは異なり、これらは実験ではなく本番レベルの製品であり、ほとんどがパブリックブロックチェーン上で構築されています。

規制変更の遅延効果が今後数四半期でシステム全体に浸透するにつれ、この動きは加速するでしょう。明確性が高まれば、企業や機関は「合法か否か」から、ブロックチェーンで収益機会拡大・コスト削減・新規ビジネスモデル創出に焦点を移すことが可能となります。

現在の状況を示す象徴的な事例として、指数関数的成長を予測する業界アナリストはほとんどいません。実際、売り手・買い手双方の多くの同業者は、楽観的に見られることを恐れ、年率20%超の成長率すら検討していないのが実情です。

4年にわたる苦痛を経てバリュエーションがリセットされた今、もしこれが本当に指数関数的成長を遂げるとしたらどうなるのか、再び夢を持つ価値があるのではないか、問い直すべき時期です。

トワイライトゾーン

「ろうそくを灯すことは、影を生み出すことでもある」— アーシュラ・K・ル＝グウィン

2018年の涼しい秋の日、投資銀行の厳しい一日を前に、私はかつての教授のオフィスを訪れ、ブロックチェーンについて語り合いました。着席すると、教授は懐疑的な株式ヘッジファンドマネージャーとの会話を語ってくれました。その人物は、暗号は「核の冬」に突入し、問題を探すための解決策だと主張していました。

教授は、持続不可能な主権債務や機関への信頼崩壊について説明した後、「10年後には、我々がこの並行システムを構築したことに世界は感謝するだろう」と懐疑論者に伝えたと言いました。

まだ10年は経っていませんが、その予言は的中しつつあり、暗号は時代が到来したアイデアとして日々存在感を増しています。

同じ精神で、このエッセイの主旨は、ここで構築されているものの価値が世界に過小評価されていることを訴えることです。そして、投資家にとって最も重要なのは、主要プロジェクトの複数年の投資機会が過小評価されているという点です。

この最後の点が重要です。暗号が不可避であっても、あなたのお気に入りのコインがゼロになる可能性はあります。暗号経済の不可避性の裏返しは、競争が激化し、成果へのプレッシャーがかつてないほど高まっていることです。先述した機関や企業が業界に参入すれば、多くの弱いプレイヤーは淘汰されるでしょう。ただし、彼らがすべてを勝ち取り、技術を独占するわけではありません。むしろ、少数のネイティブプレイヤーが世界の中心的存在になるという意味です。

ここで皮肉を言いたいわけではありません。新興技術分野のスタートアップの90%は失敗します。今後数年で公開の失敗が増えても、大局を見失うべきではありません。

現代の時代精神に最も合致する技術は暗号かもしれません。先進国で機関への信頼が低下し、G7諸国で政府支出が持続不可能となり、世界最大の法定通貨発行国が通貨価値を露骨に毀損、国際秩序の分断と脱グローバル化、公正な新システムへの渇望。AIを加速器にソフトウェアが世界を飲み込み、若い世代が高齢世代から資産を引き継ぐ今こそ、暗号経済が独自のバブルを脱する絶好のタイミングです。

多くのアナリストは、Gartnerのハイプサイクルやカルロタ・ペレスの「熱狂後」フェーズなどの枠組みで今の状況を説明し、最高のリターンは過去のもので、これからは実用期だと指摘しますが、現実はそれ以上に興味深いものです。

暗号経済は単一市場が一斉に成熟するのではなく、さまざまな製品やビジネスが異なる普及曲線を進んでいます。さらに重要なのは、成長期に入っても投機は消えず、心理やイノベーションの速度によって波が生じるという点です。投機的時代が終わったと言う人は、ただ疲弊しているか歴史を理解していないだけかもしれません。

懐疑的であることは合理的ですが、皮肉屋になるべきではありません。私たちはマネー、金融、主要な経済機関のガバナンスを再構築しているのです。これは挑戦的であると同時に、楽しさとワクワク感に満ちているべきです。

ここからは、この新しい現実を最大限に活用する方法を見出すことがあなたの役割です。「すべてが終わった」と嘆くツイートを延々と書くことではありません。

幻滅や不確実性の霧の向こうに、新時代の夜明けに賭ける者にとって一生に一度のチャンスが広がっています。過去の夕暮れを嘆くのではなく、新しい時代の夜明けを迎えましょう。

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