Gary Yang: 混乱した再編時代におけるDeFi 2.0（2026年）

2025年12月28日、シンガポールにて執筆

2025年第4四半期、市場の力学と政策の変化が交錯し、混沌とした状況の中でグローバルな伝統金融と新興オープンファイナンスが激しく衝突しました。この激動は、第1カーブ（注1参照）から残っていた勢いのほとんどを一掃し、容易に解消できない感情的な余波を残しました。同時に、伝統金融はAIバブルの物語と「有事の金」マインドセットに閉じこもり、限界点に達しています。各国中央銀行は教科書通りの金融・財政政策を硬直的に適用せざるを得ず、大衆の期待に応えようと苦慮し、時代遅れの経済習慣の延命を信じ込ませる状況に追い込まれています。

これまでの記事では、コンドラチェフ周期の転換点での従来型経済モデルの崩壊について論じてきました。しかし、実際にこの転換期を生きることは極めて現実的な体験です。この騒然とした状況下で、Coinbaseの年末レポート「2026 Crypto Market Outlook」だけが、市場と業界の現状を客観的にまとめ、予測しています。主要なトレンドは明白ですが、圧倒的な感情や根深いバイアスが一瞬の隙間を覆い隠しています。現時点から見て、以下の3つの問いが浮かび上がります：

i) 現在のグローバル状況は、1910～1935年（注2参照）のエントロピー駆動型の軌道と著しく似ています。このウィンドウはどれほど続くのか、また歴史を機械的に焼き直すのではなく、プロセスを比較することでリスク評価と意思決定をどう行うべきでしょうか？

ii) 暗号資産とオープンファイナンスの内在的な成長モメンタムと、伝統金融との規制的衝突の間で、どちらの力が優勢となり、もう一方を抑え込むのでしょうか？

iii) これら2つの要素が組み合わさることで非線形な問いが生まれます。2026年の混乱は転換点となり、暗号資産とオープンファイナンスがキャズム（注3参照）を越えて主流金融市場に急速に参入する独立した成長ドライバーとなるのでしょうか？

Coinbaseの「2026 Crypto Market Outlook」では、2025年第4四半期時点で世界のステーブルコイン供給量が3,050億ドル、総取引高が47.6兆ドルに達したことが特に注目されています。世界のM0供給額15兆ドル、全世界の通貨取引総額1,500兆ドル（注4参照）と比較すると、ステーブルコインは供給量の2.0%、利用量の3.2%を占めており、伝統的な法定通貨よりも平均で160%高いアクティビティを示しています。加えて、レポートが示す4年間CAGR65%や2025年に築かれた基盤を踏まえると、オープンファイナンスは近い将来キャズムを越え、アーリーマジョリティへと到達する可能性が高いと考えられます。

tl;dr

1. 10/11が暗号資産の第1カーブを終焉させ、2025年は前回コンドラチェフ周期の終わりを示した
2. 伝統金融の固定観念の最終段階と、厳格なデータ規制下での社会崩壊
3. 2025年にRWAが支配的ナラティブとして再浮上した根本要因
4. 新興経済圏と新たなグローバル地政学的構造
5. DeFi2.0、DAT2.0、Tokenomics2.0
6. 2025年の回顧と2026年の展望

1. 10/11が暗号資産の第1カーブを終焉させ、2025年は前回コンドラチェフ周期の終わりを示した

2025年1月の拙稿「暗号資産成長の第2カーブ」では、投機・ナラティブ主導の市場論理の持続不可能性を論じました。この1年を振り返ると、テーブルに並んだ7つの巨人のうち、最初の1社だけが残り、孤軍奮闘しながら新たな道を切り開いています。残りは撤退や変貌を遂げ、第2カーブに沿った実利的な開発へとシフトしました。

10月11日、暗号資産市場は過去最大規模の1日清算（193億ドル）を記録し、数日間の合計清算額は400億ドルに達しました。表面的には、第1カーブ終盤の低流動性環境下での極端なレバレッジの巻き戻しでしたが、本質的にはゼロサム市場におけるプレイヤーの減少により、プラットフォームがリスク管理・バランス能力を失ったことが要因です。テーブルに2者しか残らなくなれば、すべての協調戦略は崩壊し、対立のジレンマが第1カーブ終焉を不可避にします。

$TRUMPトークンで見られたような資金吸い上げと同様、10月11日は第1カーブの根本的な信認を打ち砕き、ナラティブだけで築かれていた残存モメンタムを消滅させました。これは純粋なギャンブル型コンセンサス（注5参照）の終焉を意味します。一方、第2カーブはこの過程を経て成長しました。残ったエコシステムプレイヤーは、実利的かつ長期的な開発へとシフトしています。オンチェーン資産運用、RWAファイナンス、トークン化を中心としたDeFi2.0が次の市場方向性となり、CEX・パブリックチェーン・主要インフラなど大手もPayFiやRWAへと軸足を移しています。

一方、2025年末には世界的なインフレが完全にスタグフレーションへと移行しました。中央銀行の財政・金融政策は効果を失い、もはや感情的価値だけが残されています。伝統経済の激しい内部競争と、AI主導の期待を強制できない現実は、1910年のロックフェラー時代を彷彿とさせ、前回コンドラチェフ周期の決定的な終焉を示しています（注6参照）。

2025年10月29日、Nvidiaの時価総額が5兆ドルを突破し、史上初の水準に到達しました。多くの人が更なる上昇を期待していますが、アフリカ全体の年間GDPはその半分に過ぎません。

2025年後半には、より多くの格付機関・ヘッジファンド・投資銀行がNvidiaの財務を注視し始めました。サプライチェーンや収益性を無視しても、システミックリスク曝露だけでロング・ショート双方のリスクリワードは完全に不均衡です。ファンダメンタルズが強くても、このトレンドは持続不可能であり、AI業界の実態は多くの人が考えるほど楽観的ではありません。

1911年にスタンダード・オイルが34社に分割された際、自動車・航空機・次世代オートメーション向けの石油需要が既に明確だったことは特筆に値します。しかし、それでも30年に及ぶ混乱・大恐慌・システム再編は防げませんでした。根本要因は、前時代の生産関係の失敗がもたらす無秩序とエントロピーであり、独占・貧困・発展格差・紛争の持続として現れた不可逆的な社会的エントロピー効果でした。

主要な周期の交差点では、経済政策も短期サイクル論理も機能しません。社会・経済の進歩を妨げるのは成長ポテンシャルの欠如ではなく、前周期から続く独占的生産関係の惰性であり、次段階での生産性と労働の公正かつ効果的な統合を阻害または支えられなくなっていることです。AI開発は不可避ですが、現行の半封建・半独占資本主義的なグローバル経営モデルはもはや持続しません（注7参照）。

2. 伝統金融の固定観念の最終段階と、厳格なデータ規制下での社会崩壊

それでもなお、多くの経済学者や業界専門家が利下げに固執しているのは驚くべきことです。2020年2月（パンデミック前）から2022年4月（パンデミックピーク）まで、米国M2は40%以上増加しました。この巨大なマネタリーベースを背景に、その後のQTやQEは25bpでも100bpでも、もはや単なる感情的マネジメントのパフォーマンスに過ぎず、本来の経済的意義を失っています（注8参照）。

現代の環境では、利下げは受け手の感情的期待と政策担当者の強制的意思決定が完璧に結びついたものとなっています。これは双方向の惰性駆動型心理的束縛であり、感情的価値によって市場に影響を与えるためのツールです。各国は、伝統的な金融・政策ツールを駆使して、混乱・無秩序の到来を最大限遅らせようとしています。

しかし、エントロピーは遅らせられません。グリーンスパンの予言を振り返ると、「根本的な構造的制約が存在する限り、金融・財政政策は経済成長を永続的に押し上げることはできない」とあり、伝統システム下の多くの政策は急速に効果を失っています。

2025年12月、NasdaqはSECに対し、取引時間を24時間365日に延長する申請を行うと発表しました。これは、伝統金融が暗号資産・オンチェーン市場に逆圧力をかけると同時に、規制の防御力を試す動きです。実際、年央のGenius Act以降、北米・東アジアの多くの伝統金融機関が戦略を調整し、暗号金融のリスク受容と従来の優位性維持のバランスに苦慮しています。

この緊張は第2四半期に特に顕著で、Genius Actが従来のバランスとカルテルの堀（注9参照）を打ち砕き、誰もが不安とシステム変革の不可避性を痛感しました。第3四半期には、市場が過剰反応しており、イテレーションは懸念されたほど急速ではないことが明らかになりました。伝統金融のプロや政策担当者は短期的な逆均衡に到達し、「変革は不可避だが、規制遵守が円滑な移行の安定剤になる」との合意に至りました。ライセンス保有者と政策担当者が共にアップグレードすれば、移行は管理可能です。この第3四半期の段階は微妙で、全員が囚人のジレンマに巻き込まれ、外部圧力に対応するため一時的に意思決定を逆転させることで合意していました。これはカルテル解体前の心理的錯覚に過ぎません。第4四半期には、HyperliquidやRobinhoodのような先行企業の台頭を受け、伝統金融カルテルの崩壊が目前であることを主要プレイヤーが認識しました。こうしてNasdaqやCoinbaseが一歩踏み出し、取引時間延長や独自のRWAトークン化システム構築など、次段階で真の優位性を獲得するための現実的な変革に取り組み始めました。

このプロセスは、全プレイヤーが大変革を前にGartnerカーブのような心理的サンドボックスを構築し、戦略的ゲームを展開する典型例です。

伝統金融の固定観念の枯渇は、経済原則の失敗を意味しません。むしろ、暗号経済・オープンファイナンスは経済ファンダメンタルズの自然な延長線上にあります。真のボトルネックはマネジメント経済学と市場生産関係にあり、特にデジタル時代では従来型マネジメントシステムが規制と自由のバランスを取れなくなっています。世界はデジタル規制の誤用という罠に陥り、わずか10年でエントロピーが急速に悪化しました。

過去10年、世界は「データがあれば使い、手法があれば規制する」という罠に陥りました。レガシーシステムのルールや障壁のコストは、機会コストやリスクコストを大きく上回っています。データ管理の硬直化は、歴史的経路への教条的依存を招き、旧来パターンを打破できないばかりか、コストとリスクを増大させています。これは「データ中世」現象と呼ぶべき深刻な事態です。

この現象は世界中のあらゆる産業に浸透しています。過度なデジタル介入や金融制限が各分野の発展を妨げています。私のVC歴15年の経験から言えば、銀行のKYCだけで資金調達の可否を機械的に判断すれば、99%のビジネスやイノベーションは消滅してしまうでしょう。

グローバル金融システムと社会マネジメントのエントロピー駆動型機能不全に直面し、2026年には更なる無秩序と再編が不可避です。多くのルールや産業が書き換えられ、少なくとも10年単位の混乱が続くでしょう。

3. 2025年にRWAが支配的ナラティブとして再浮上した根本要因

RWAナラティブが2025年に再浮上した理由は単純です。第1カーブの信用崩壊と、第2カーブを象徴する新たなコンセンサス用語の不在が、RWAを今年のMVPに押し上げました。

2カ月前、シリコンバレーの業界OGがCicada Financeの上場計画を知り、「RWAファイナンスに集中すべきだ」と助言してくれました。私はその助言を受けつつ、オンチェーン資産運用をコアに据え、現在の「RWAファイナンスのためのオンチェーン資産運用」に至りました。オンチェーン資産運用とRWAファイナンスは、2026年も主要セクターであり続けることは間違いありません。

名称を超えて、RWAは復活ではなく、ゼロからの再構築です。問題は、「RWA」という言葉の解釈が人によって大きく異なることです。2025年後半時点でも、多くの地域ではRWAをクラウドファンディングのための資産トークン化の一形態と見なしています。

多くの参加者は業界構築ではなく自らのニーズで動いており、それ自体は理解できます。しかし、P2PやEC時代のクラウドファンディングと同様、需要主導型市場はプラットフォームやチャネル、市場全体を一面的な問題へと誘導し、業界を誤った方向へ押しやってしまいます。

公正価値を持たないRWAは株式クラウドファンディングと何が違うのか？流動性のないRWA資産にトークン化は必要なのか？逆に、すべてのRWA資産が本当に流動性を必要とするのか？これらの問いは2025年時点で未解決であり、コンセンサスも形成されていません—より深い商業的課題はここでは論じません。

CoinbaseレポートはRWA資産の分布データを詳細に示しています。T-Bills、コモディティ、流動性ファンド、クレジットローンが依然として4大カテゴリーであり、RWAにおける定量化可能な金融資産の重要性が浮き彫りになっています。私たちの見立てでは、2026年にはRWA市場がシフトし、これら資産クラスは残る一方、新興国のDeFi・暗号金融ビジネスが資産供給者としてRWA市場に参入します。ステーブルコイン決済やSupplyChainFiが急成長分野となるでしょう。

4. 新興経済圏と新たなグローバル地政学的構造

2025年、先進国がステーブルコインや暗号金融政策に苦慮する一方で、新興市場は驚異的な成長を遂げました。

「みんなステーブルコイン、もしくは少なくともプラットフォームトークンを求めている。」これは今年、越境貿易・決済企業から一致して聞かれた声です。ナイジェリア、インド、ブラジル、インドネシア、バングラデシュだけでなく、アフリカ、南米、南アジア、東南アジア、東欧、中東の多くの国・地域で、ステーブルコインや暗号金融の普及が3年連続で指数関数的に拡大し、多くの場合で現地法定通貨を上回るか並ぶ実需となっています（注10参照）。

これら新興経済圏は「オフバランス資産」で急拡大しており、主流世界のマネジメントの苦悩と鮮やかな対比をなしています。経済力・消費力の歴史的格差は依然として残りますが、主流経済データは完全に歪んでいることが明らかです。過剰規制とスタグフレーションの一方で、爆発的成長の他方が存在し、今後5年でグローバルな経済・地政学秩序が再構築されるでしょう。

冒頭の問いii)に関して、私の答えは明確です。真のナッシュ均衡は旧システム内ではなく、新たなグローバル秩序の外部ショックを通じて再構築されます。暗号資産・オープンファイナンスの内在的成長率は、伝統経済の適応速度をはるかに上回ります。2026年はこの転換の重要な分岐点となるでしょう。

5. DeFi2.0、DAT2.0、Tokenomics2.0

Coinbaseの最新レポートでは、DAT2.0やTokenomics2.0といった新語が紹介されましたが、いずれも本質的にはDeFi2.0進化の枝分かれです。これらの概念を整理します。

DATコンセプトは2025年、MSTRによってメインストリーム金融市場に広まりました。ロジックは単純で、DATプレミアム倍率＝株式時価総額÷保有BTC（または他主要暗号資産）のNAVです。しかし、このプレミアムは第3四半期から第4四半期にかけて急落・逆転し、DAT1.0ブームは急速に終焉しました。

DAT1.0の衰退は、資本乗数摩擦の少なさ、価格透明性の高さ、ダイレクトなダブルパンチ効果が原因です。センチメントが転換すると、信認は一気に蒸発しました。

2025年におけるDATの業界的価値は、伝統金融株のバブルが尽き、暗号資産第1カーブが崩壊したことで、両市場が相互補完を求めてフォーカスを移した点にあります。

なぜDAT2.0はトークン・株式連動を持続できるのか？要するに、DAT1.0は暗号資産第1カーブから伝統金融への価値移転、DAT2.0は暗号資産第2カーブの伝統金融への統合です。前者と異なり、後者は長期的持続性があります。2025年にはOndo、Ethena、Maple、Robinhood、FigureがDAT2.0の優れたモデルを示し、2026年にはさらに多くの企業が登場するでしょう。

Tokenomics2.0はより広範な概念です。今年はLiquid EngineeringやYield Engineeringなどの派生商品が登場し、いずれも金融エンジニアリングの進化形です。実務上、トークノミクスは各金融シナリオを個別に磨き上げており、金融回路（注11参照）に似た進化を遂げています。将来的にはPendleのPT-YTのような業界横断型イノベーションプロトコルが現れるでしょう。

CoinbaseレポートではTokenomics2.0の論点が簡単に触れられていますが、バリューキャプチャ、トークン買戻し、金融エンジニアリング、規制明確化の触媒効果、プロトコルP&Lなど、詳細やロジックは深く論じられていません。

要点を整理します：

バリューキャプチャはTokenomics2.0自体とは直接関係なく、第2カーブ上で資産アプリケーション・導入の前提条件です。トークノミクスはバリューキャプチャから独立しています。持続的なバリューキャプチャがなければ、トークノミクスはポンジノミクスとなり、現代の暗号・オープンファイナンス市場では通用しません。

トークン買戻しは、RWAやDAT2.0の資産トークン化に不可欠です。より正確には、資産クリア能力はすべての資産投資の必要条件です。来年のRWAファイナンスの健全な発展は、この点で市場がコンセンサスに達するかどうかに大きく左右されます。

規制明確化については、第2章・第4章で述べた通り、「メリット・デメリット」として客観的に表現すべきです。Coinbase視点は独自ですが、実際には新興経済圏・新経済体でより速く大規模な発展が進んでいます。

さらに、金融のプロトコル化は規制明確化だけで決まるものではありません。北米・東アジアでのみ高い相関があり、プロトコル金融P&Lはアップグレードされたオープンファイナンス市場の現象であり、市場そのものが決定します。

DAT2.0やTokenomics2.0はいずれも暫定的な用語です。第2カーブやDeFi2.0こそが、2025年以降の暗号・オープンファイナンス市場の本質的転換と不可避な潮流を表しています。

6. 2025年の回顧と2026年の展望

2025年も終わりを迎え、本年の予測・分析を振り返ります：

2月 < 暗号資産成長の第2カーブ >

「ゼロサムゲームとテーブルの7巨人」「RYA/RWAトレンドとPayFiの台頭」「キャズムを越えて：暗号資産成長の第2カーブ」「暗号資産の規制環境と各国情勢」

4月 < トランプの関税政策がコンドラチェフ周期を終焉させ、ビットコインを変革する >

「債券・株式・FXのトリプルキルとメリルリンチ・クロックの失敗」「トゥキディデスの罠と歴史上5回のコンドラチェフ周期の終焉」「グリーンスパンの予言と周期交差点における暗号資産の意義」「ビットコインと混乱の相関性：認識の変化とメリルリンチ・クロックとの類似点」

5月 < GENIUS法とオンチェーンシャドー通貨 >

「米ドル覇権衰退の真因」「GENIUS法の表向きと実際の目的」「DeFiリステーキングが法定通貨に与える教訓とシャドー通貨のマネタリーマルチプライヤー」「金・ドル・暗号ステーブルコイン」

9月 < ステーブルコイン価格下での資産オンチェーン化 >

「GENIUS法の本質は通貨発行・決済権委譲による価格決定力強化」「ステーブルコインが価格決定メカニズムを変え、グローバル金融・資産オンチェーン化を推進」「改革が伝統金融カルテルを急速に解体し、混乱の中で利害再編の機会を創出」「トークン・株式連動の2方向：証券化とトークン化、その市場特性」「ステーブルコイン・DAT・トークン化株式・RWA・オンチェーン資産運用：業界特徴と課題」

2026年の展望については本稿で十分に論じました。問い(i)以外の大半は詳細に分析済みです。マクロ環境のさらなる混乱・再編と、それに伴うDeFi2.0ブームは明確なトレンドです。

問い(i)は本当に難題です。社会経済資産も金融資産も、トレンドや方向性の判断はしやすいですが、タイミングや規模の予測は困難です。過去2回のコンドラチェフ周期と比べ、今回は以下3点が異なります：

a) 情報交換・状況変化の速度が2.5～5倍と格段に速い（注12参照）；

b) グローバル地政学的衝突の波及空間がまったく異なり、紛争勃発リスクが高い；

c) AIと暗号資産の非線形効果は、産業オートメーションをはるかに凌駕します。

その他の点では、1世紀前と大差ありません。社会マネジメントのハードウェア条件、人間の寿命、世代を超えた感情消化能力、各社会の政経サイクルはいずれも大きく変わっていません。

この状況下、私はパートナーと共に、ビジネスマネジメントにおける非線形思考の重要性を議論し、非線形イベントを計画に織り込む必要性を徐々に受け入れるようになりました。

著者：Gary Yang

日付：2025年12月28日

X: https://x.com/gary_yangge

E: gary_yangge@ hotmail.com

BX: https://x.com/CicadaFinance

BW: https://cicada.finance

注1：第1カーブは、暗号資産発展の16年間にわたり、コンセンサス駆動の期待が投機環境を生み、継続的な富効果を押し上げ続けた期間を指します。

注2：1935年を1945年の第二次世界大戦終結ではなく採用したのは、1934年に金価格が劇的に高騰したためです。

注3：『キャズム』はイノベーション普及の古典的パラダイムであり、本稿では暗号資産・オープンファイナンスがまだアーリーアダプター段階にあることを示すために用いています。

注4：1,500兆ドルの推計は、年間のFX・証券・コモディティ取引高をグローバル金融規模の大まかな指標としています。

注5：予測市場は実際には第1カーブの延長線上です。投機的コンセンサスが信用を支えられなくなると、短期・イベント駆動型のベッティングがリスク選好の新たなコンセンサスとなります。

注6：コンドラチェフ周期の終焉・転換点については過去記事で論じています（例：『トランプの関税政策がコンドラチェフ周期を終焉させ、ビットコインを変革する』第2章など）。2020～2025年は世界が一つのコンドラチェフ周期の終盤から次の周期の始まりにあった時期であり、2025年の結末と社会経済現象が前周期の決定的終焉を示しています。

注7：2024年11月の拙稿『トランプ選挙勝利後の劇的変化』で初めて、2024年末時点で世界の大半の国・関係者が半封建・半中央集権的国家資本主義環境にあったと述べました。現在は「半封建・半独占資本主義」と表現しています。

注8：客観的に見て、感情的価値がグローバルな二次金融市場の主要因となっています。経済政策と市場信認は、感情的価値を通じて相互強化されています。

注9：伝統金融カルテルの崩壊については、2025年5月の拙稿『ステーブルコイン価格下での資産オンチェーン化』第3章参照。

注10：新興経済圏の多くは未発達のため公的統計はなく、データは機密企業情報に基づくものです。

注11：2022年10月執筆の『金融回路とWeb3トークノミクス理論』で、Web3トークノミクス金融システム構築の基礎フレームワークを詳細に解説しています。

注12：この倍率はあくまで参考値です：マクロ2.5倍＝10年メリルリンチサイクル／4年ビットコインサイクル；ミクロ5倍＝24/7取引／5×6.5時間取引；実際の生産や社会イテレーションの違いを反映するものではありません。

声明：

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