すべての富にまつわる神話は、コンセンサスが得られない状況と、時間の積み重ねによる効果から生まれます

2017年、Black Ant CapitalはPop Martに初めて投資し、その後も持分を拡大しました。2020年12月、Pop Martは香港で上場し、初日に時価総額が1,000億香港ドルを突破。Black Ant Capitalは元本の100倍を超えるリターンを達成し、中国の消費者投資分野における象徴的な成功例となりました。

2010年、Sequoia Capital China FundはMeituanに投資し、複数回の追加ラウンドにも参加。Meituan上場時には100倍以上のリターンを手にし、この投資によりSequoia Chinaは中国インターネット投資史上最も成功した機関の一つとしての地位を確立しました。

ベンチャーキャピタルにおいて、10倍のリターンでも十分優れていますが、100倍のリターンは伝説的といえるでしょう。

しかしヨーロッパでは、あるベンチャーキャピタルが単一投資で約1,400倍のリターンを実現しました。

その企業がBalderton Capitalです。2015年、Baldertonは「ヨーロッパのAlipay」と呼ばれるRevolutのシードラウンドを主導し、100万ポンドを投資。その後10年にわたり追加投資を行い、総額は約300万ポンドに達しました。

11年の間に、RevolutはY Combinatorに不採択だった草の根プロジェクトから、時価総額750億ドルのフィンテック大手へと成長し、ヨーロッパで最も価値あるフィンテック企業と認められる存在となりました。現在、Revolutは世界で6,500万人以上のユーザーを抱え、年間売上は40億ドル超、年間利益は10億ドル超、日々数百億ドル規模の取引を処理しています。

2025年までにBalderton CapitalはRevolut株の一部を段階的に売却し、約20億ドルを実現。残りの株式も最新評価で40億ドル超の価値があり、Revolutからの総リターンは60億ドル以上、投資額の約1,400倍となっています。

さらに注目すべきは、BaldertonのRevolut株を保有するファンド――2014年設立のBalderton Capital Fund V――の調達規模がわずか3億500万ドルだった点です。2025年までに、Revolut株売却により投資家へ20倍以上のリターンを還元。他の投資がすべてゼロになっても、業界トップクラスの平均である3～5倍を大きく上回ります。

このストーリーはベンチャーキャピタルの本質を表しています。ビジネスの確実性が失われた世界で、私たちはどう不確実性に向き合うべきか。誰もがリスクを見ているとき、隠れたチャンスはどこにあるのでしょうか。

二つの世界から来た人々

物語は、2015年初頭、根本的に異なる二人の出会いから始まります。

一人目は、活動的なロシア人のNikolay Storonskyです。父親はGazpromの幹部で、恵まれた家庭に育ちました。

Storonskyはモスクワ物理工科大学で物理学、新経済学校で経済学のダブル修士号を取得。スポーツにも熱心で、元ロシア代表の水泳チャンピオン、ボクシングやサーフィンにも情熱を注いでいます。

2006年にロンドンへ移住し、Lehman Brothersでデリバティブトレーダーとなり、毎日数十億ドル規模の取引を担当。2008年のLehman破綻後はCredit Suisseに移り、頻繁な出張で毎年数千ドルもの為替手数料を失い、不合理かつ不公平だと感じていました。

そこで出会ったのが、Credit SuisseとDeutsche Bankで10年の経験を持つソフトウェアエンジニア、Vlad Yatsenko。二人は自分たちでこの問題を解決しようと決意します。

2014年、ロンドン・カナリーワーフのLevel39インキュベーターでRevolutを創業。Storonskyは全貯金30万ポンドを投じ、自らの将来を賭けました。

二人目のTim Buntingは、まったく異なる世界の出身です。

2007年、43歳のとき、BuntingはGoldman Sachsを退職する決断を下しました。

Goldman Sachsで18年を過ごし、グローバル株式資本市場部門責任者、国際副会長、パートナーまで上り詰めました。そこは、すべての取引が精密にモデル化され、あらゆる意思決定が膨大なデータで裏付けられ、リスクも定量化され、未来も予測される“確実性の世界”の頂点でした。

しかし彼はその世界を離れ、根本的に異なるベンチャーキャピタルの世界に飛び込みます。

BuntingはBalderton Capitalに参加。ベンチャーキャピタルの本質は、不確実性の中に可能性を探すこと。完璧なモデルは存在せず、あるのは人に対する直感と判断だけです。

2015年2月に彼らが出会ったとき、Revolutは危機的状況でした。プロダクトデモは機能せず、シリコンバレーで最も有名なインキュベーターであるY Combinatorにも不採択。通常の投資プロセスなら即座に却下される案件でした。

しかし、Buntingは違うものを見ていました。

後に彼は、Storonskyの目にヨーロッパの銀行業界全体を変革する野心と推進力を見たと振り返ります。同時に、技術系共同創業者のYatsenkoには堅実さと信頼性を感じました。

一人は金融に精通し、一人はテクノロジーに強い。一人は大胆で、一人は着実。まさに理想的な創業チームでした。

誰もがリスクを見る中、優れた投資家はチャンスを見抜きます。コンセンサスは平均的なリターンしかもたらさず、非コンセンサスこそが大きなリターンを生み出します。

2015年7月、Baldertonは正式にRevolutのシードラウンドを主導し、ポストマネーバリュエーション670万ポンドで100万ポンドを投資しました。

しかし、優れた創業者と大胆な投資家だけで十分なのでしょうか。1,400倍リターンという奇跡を生み出す、より大きな力とは何なのでしょうか。

タイミング、地理、そして人

Revolutの成功は、タイミング、地理、そして人の要素が重なり合った産物でした。

まず、2008年の金融危機の余波で、伝統的な銀行への信頼はほぼ失われました。

Eurobarometerによると、危機後、ヨーロッパでの銀行への信頼は歴史的な低水準に。銀行自体も苦境に立たされ、収益性も激減。欧州銀行の平均自己資本利益率（ROE）は危機前の約11%から2015年頃には4～5%に低下し、米国の銀行を大きく下回りました。

生き残りをかけて銀行は大規模なリストラを断行。2012～2015年の間、ヨーロッパ全土で1万店以上の支店が閉鎖され、数万人が解雇。サービス品質や顧客体験は急激に低下し、新規参入者にとって巨大な市場ギャップが生まれました。

一方で、テクノロジーが状況を一変させました。2015年、ヨーロッパでスマートフォン普及率が急上昇し、モバイルバンキング利用も急増。店舗からモバイルアプリへの移行は不可逆的な流れとなりました。

規制も絶妙なタイミングで整いました。2015年末、EUは改正決済サービス指令（PSD2）を可決。“オープンバンキング”を核に、銀行の顧客データ独占を打破し、ユーザーの同意があればサードパーティのフィンテック企業も銀行口座データにアクセスし、革新的な金融サービスを提供できるようになりました。これがフィンテック業界成長の道を開きました。

新世代の消費者も台頭。デジタルネイティブ世代は、伝統的銀行の煩雑な手続きや悪い体験に不満を抱いていました。2015年の調査では、45歳未満の消費者の80%が「すべての金融取引をモバイルアプリで完結すべき」と考えていました。

ヨーロッパ市場の断片化もRevolutを後押ししました。ヨーロッパは多くの国・言語・通貨で構成され、越境取引は不便かつ高コスト――長年の課題でした。

こうした背景のもと、2015年前後からヨーロッパのフィンテック競争が一気に加速。ドイツのN26、英国のMonzoやStarling、そして越境送金に特化したTransferWise（現Wise）などがほぼ同時期に登場。各社が独自の強みを打ち出し、N26はデザイン、Monzoはソーシャル機能を重視。業界の共通認識は、「まず一つの市場やプロダクト領域で勝つ」ことでした。

しかし、Revolutは最初から違っていました。

彼らのコアとなる洞察は、「銀行業はグローバルなソフトウェアプロダクトとして構築できる」というもの――最初からフルスタックかつボーダレス。競合がニッチ市場に集中する中、Revolutはすでにグローバル展開を開始。この大胆かつ物議を醸す戦略が、最終的にライバルを大きく引き離す結果となりました。

とはいえ、壮大なビジョンを偉大な企業へと実現する道のりは決して平坦ではありません。Revolutの歩みは波乱に満ちていました。

逆風の中で走る

Revolutのコアバリューの一つ「決して妥協しない（Never Settle）」は、企業DNAに深く根付き、11年間、物議を醸しながらも前進し続けてきました。

この飽くなき推進力は、まずプロダクト展開のスピードに現れました。

2015年7月、Revolutは正式ローンチし、初年度で5億ドル超の取引を処理。2016年末にはユーザー数30万人超、取引額は約10億ポンドに到達。2017年11月にはユーザー数100万人を突破、わずか2年余りでこのマイルストーンを達成しました。

Storonskyのモットーは「リリースと反復を誰より早く、勝つ確率を最大化せよ」。低手数料の為替カードというコアプロダクトを皮切りに、2017年には暗号資産取引、その後も株式取引、貯蓄ボールト、予算管理ツール、保険、P2P決済、ビジネス口座などを次々と展開。他社が小さな領域を守る中、Revolutは総合的な金融スーパーアプリへと進化しました。

この積極的な拡大戦略が爆発的成長を後押し。2017年、ユーザー数は3倍、収益は5倍近く成長。2018年にはユーザー数が150万から350万に増加、収益は354%増加。2018年4月、2億5,000万ドルのシリーズC調達を行い、評価額17億ドルでユニコーンの仲間入りを果たしました。

Revolutが新機能を高速投入できたのは、VC型のプロダクト戦略によるものです。

エリートによる「トップダウン設計」に頼らず、社内で多数の新規プロダクト・機能を並行テストし、ごく一部だけが“卒業”して事業化。成果が出ないものは切り捨て、実証されたプロダクトに資源を集中投下しました。

現在のRevolutの主要収益プロダクトは、いずれもトップダウンの戦略立案から生まれたものではなく、こうした社内競争と試行錯誤の文化から生まれています。

しかし、その代償もありました。11年間でRevolutは少なくとも3度、存亡の危機に直面しました。

最初の試練は「信頼」を巡るものでした。

2016年、拡大のための追加資金が必要でしたが、従来の資金調達チャネルは閉ざされていました。Storonskyは大胆にも、Crowdcubeプラットフォームを通じて一般から資金を募ることを提案。これは当時としては異例で、多くの投資家が反対しました。

しかし、Baldertonは強く支持。資金調達だけでなく、マーケティング効果やRevolutへの信頼を試す機会と捉えました。結果、433人の一般投資家が平均2,152ポンドを投資。彼らはRevolutのビジョンを信じ、お金で投票しました。

今、この初期サポーターたちは驚異的なリターンを得ています。当時のiPhoneの価格が、今やロンドン郊外の住宅頭金に相当。2,152ポンドの投資は現在38万ポンド超、170倍以上のリターンとなっています。

二度目の試練は「カルチャー」に関するものでした。

2019年2月、Wired UKがRevolutの企業文化に関する大規模な調査記事を公開。従業員を犠牲にした過酷な成長、離職率の高さなど深刻な問題を指摘し、PR危機に陥りました。

当時Revolutは急成長期で、2019年にはユーザー数が1,000万人を突破し、オーストラリアやシンガポールにも進出。しかしこの危機で評判は大きく傷つきました。

取締役としてBuntingは直ちにStoronskyと深い議論を重ね、Goldman Sachsでの大規模チーム運営経験を共有。企業規模の拡大に伴い、より成熟した“人中心”の経営体制が必要だとStoronskyに気づかせました。Baldertonの支援で経験豊富なマネージャーを招聘し、組織文化の体系的な改善に着手しました。

三度目の試練は「コンプライアンス」でした。

2021年以降、Revolutは英国金融行為監督機構（FCA）に銀行ライセンスを申請するも、3年経っても承認されず。マネーロンダリング対策やガバナンス体制に重大な懸念が示され、フィンテック企業にとって致命的なリスクとなりました。

英国ライセンス取得を待つ間も、Revolutの成長は止まりませんでした。2020年には5億8,000万ドルのシリーズD調達を実施し、ユーザー数は1,450万人に到達、米国や日本市場にも進出。2021年には8億ドルのシリーズE調達、評価額は330億ドル。2022年にはユーザー数が2,600万人を突破しました。

重要な局面で、Buntingは業界ネットワークを活用。英国金融界の重鎮でありabrdn（Aberdeen Standard Investments）会長のMartin GilbertをRevolutの会長に招聘し、規制当局の信頼を大きく高めました。そして2024年7月、念願の英国銀行ライセンスを獲得しました。

英国ライセンス取得後、Revolutはさらに大きな成果を上げました。2024年、ユーザー数は5,000万人を突破、年間売上は40億ドル（72%増）、年間利益は初めて10億ドルを超え、総取引額は1兆ドルを突破。19カ国で最もダウンロードされた金融アプリとなりました。

11年にわたる苦難の中、Balderton Capitalは常にRevolutを支え続けました。Buntingは取締役としてすべての重要な局面で支援し、すべての資金調達ラウンドに参加しました。

ヨーロッパVCの“アメリカンドリーム”

Revolutの大成功により、長らく裏方だったBaldertonにもスポットライトが当たりました。このロンドンVCが奇跡を見抜ける土台は、運ではなく、Benchmark Capitalから受け継いだシリコンバレーDNAにあります。

1999年、Benchmarkのパートナーたちはロンドンに欧州支部（Benchmark Capital Europe）を設立し、資本だけでなく「イコールパートナーシップ」という独自の組織構造を持ち込みました。

従来のVCファンドでは、一部のジェネラルパートナーが権限と報酬の大半を握り、他は従属的な立場。ピラミッド型構造は社内競争や利害対立を生みやすいものでした。

イコールパートナーシップは全く異なります。Baldertonではすべてのパートナーが平等な持分と発言権を持ち、経済的リターンも均等に分配されます。誰が案件を持ち込んだかに関わらず、全員の利害が完全に一致し、チームが一丸となって機能します。

この仕組みの強みは、Revolut投資でも明確に現れました。

まず、より良いデューデリジェンス。BuntingがStoronskyと初めて会ったとき、彼は金融の専門家でしたが技術には明るくありませんでした。すぐにエンジニア出身のパートナー、Suranga Chandratillakeを呼び、評価にあたりました。手柄争いはなく、最良の企業を支援するという共通目標のみがありました。

次に、全パートナーの利害が一体化しているため、意思決定も常にファンド全体の最善の利益に基づきます。BaldertonはRevolutのすべての資金調達ラウンドで一貫して支援し、社内の対立で迷うことはありませんでした。

さらに、投資後の支援もより包括的。スタートアップは成長段階ごとに異なる課題に直面しますが、イコールパートナーシップにより、創業者は常に全パートナーチームのリソースを活用できます。

2007年、欧州チームはBenchmarkから独立し、最初のオフィスがあった通りにちなんでBalderton Capitalと改名。このイコールパートナーシップ体制を維持し、欧州VC業界での台頭の原動力となりました。

しかし、優れた仕組みだけですべての投資が成功するわけではありません。ベンチャーキャピタルで最終的な結果を決めるのは何でしょうか。

パワー・ロー

パワー・ロー（べき乗則）は、80/20の法則の極端なバージョンです。

ベンチャーキャピタルでは、ごく少数の投資がリターンの大半を生み、大多数は平均的か、あるいは全損となります。

PitchBookによれば、VC業界のトップ10%の投資が全リターンの60～80%を占めます。VCは広く投資しつつ、超優良案件に集中投資する必要があるのです。

Balderton Capitalは25年の歴史で275社以上に投資し、Darktrace、Depop、GoCardlessなどの有名企業も含まれます。しかしRevolutがなければ、Baldertonは今も優れた欧州VCであっても、伝説とは呼ばれなかったでしょう。

つまりベンチャーキャピタルは、究極的には「非コンセンサス」のゲームです。すでに広く認知されている案件はバリュエーションが高く、将来のリターンも限定的。初期段階の物議を醸す案件こそが、破壊的な超過リターンを生み出します。

VCにとって成功は的中率ではなく、リターンの大きさ。9件失敗しても、10件目で1,000倍になれば十分です。一見ギャンブルに見えますが、トップVCは規律ある哲学とプロセスで勝率を高めています。

この1,400倍の奇跡に再現性のある公式はあるのでしょうか。

千倍リターンの公式

超過リターン＝（非コンセンサスな創業者 × 時代の構造的機会）^ 複数サイクルにわたる忍耐

まず、非コンセンサスな創業者。

ベンチャーキャピタルでは、常に「人」が最優先。特にシード段階では、プロダクトも市場もデータもなく、創業者こそが唯一の判断基準です。

トップ創業者は、未来への大胆なビジョンと、現実的に課題を解決する実行力を併せ持つ「不屈の楽観主義者」でなければなりません。

次に、時代の構造的機会。Revolutの成功は、2015年のヨーロッパ特有のウィンドウ――金融危機後、モバイルインターネットの台頭、規制の開放、世代交代――と切り離せません。偉大な企業は時代の産物であり、構造変化を捉え、その変化と同義になる存在です。

そして、最も重要なのが「複数サイクルにわたる忍耐」。2015年から2026年まで、Revolutはカルチャー危機、規制上の試練、激しい競争を乗り越えてきました。

この11年間、Baldertonはすべての資金調達ラウンドでフォローし、重要局面で助言とリソースを提供し続けました。この長期的なコミットメントと、創業者と共に嵐を乗り越える姿勢こそが、超過リターンの鍵です。

資本の世界では、時間は「友」であり「敵」でもあります。短期的な誘惑に負けず、長期的な価値を追求し続けた者だけが、時間の複利効果を享受できます。

100万ポンドを60億ドルに変える――これは単なる富の物語ではありません。ビジョン、勇気、忍耐の物語です。激動の時代において、真のチャンスは常に「潮流を見抜き、変化を受け入れ、偉大な起業家と長く並走できる人」に訪れることを示しています。

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