Membongkar kebutuhan nyata di balik keinginan berkelanjutan perusahaan yang terdaftar di pasar saham Hong Kong untuk beralih ke RWA

Penulis: Ye Kai

——Delin Holdings hanyalah awal; di balik panasnya RWA perusahaan yang terdaftar di Hong Kong, tersembunyi sebuah redistribusi kepentingan yang lebih brutal

Poin-poin utama

Godfather RWA berwarna merah, Kai, mengungkapkan satu hal: hari ini banyak perusahaan yang terdaftar melakukan RWA, secara kasat mata mereka berbicara tentang penggabungan aset ke dalam blockchain, tetapi pada dasarnya mereka sedang mencari penilaian, mencari pendanaan, mencari hak biaya baru, sambil secara tidak langsung memberi diri mereka narasi kapital yang lebih mirip masa depan.

Isi

Pertama, mari bahas satu hal yang membuat orang tertawa dan menangis sekaligus.

Dalam beberapa bulan terakhir, baik setelah panduan lisan sebelumnya maupun setelah panduan regulasi terbaru, saya menerima semakin banyak pengumuman RWA dari perusahaan Hong Kong yang dikirim oleh teman-teman. Setiap pengumuman selalu disertai satu pertanyaan yang sama: Kai, ini terpercaya? Respon pertama saya setiap kali bukan menjawab, melainkan bertanya dulu: apakah kamu sudah membaca halaman terakhir dari pengumuman itu? Banyak yang tidak. Mereka hanya membaca judulnya, melihat mitra kerjasama, nama rantai, lalu langsung menjadi antusias.

Hal ini membuat saya merasa sudah saatnya menjelaskan dengan serius.

Kesimpulan Kai

Gelombang perusahaan yang terdaftar di Hong Kong secara kolektif masuk ke jalur RWA, saya tidak merasa ini palsu. Jendela kebijakan Hong Kong memang sedang dibuka dengan serius, aksi dari lembaga berizin juga benar-benar berjalan ke depan, semua ini nyata. Tapi yang tidak palsu juga adalah bahwa banyak perusahaan yang hari ini tertarik bukan karena RWA itu sendiri, melainkan karena rangkaian bahasa baru yang paling efektif di pasar modal saat ini di balik RWA. Singkatnya, cerita lama sudah tidak bisa lagi dipakai, penilaian lama tidak bisa lagi didongengkan, logika pendanaan lama semakin tampak stagnan, sehingga mereka membutuhkan sebuah kata baru, satu paket baru, satu cara baru untuk memasukkan diri mereka kembali ke dalam “narasi masa depan”. Kata baru ini kebetulan disebut “RWA”, ini kebetulan pasar, dan ini pasti dari modal.

Jadi, saat melihat pengumuman RWA perusahaan yang terdaftar, yang paling ditakuti bukanlah salah membaca, melainkan tidak membaca dengan serius sama sekali.

Kai hanya bertanya satu pertanyaan: apa yang sebenarnya perusahaan ini kekurangan?

Apakah kekurangan penilaian, atau kekurangan pendanaan; kekurangan pelanggan, atau kekurangan izin; kekurangan aset nyata, atau hanya kekurangan cerita yang lebih menarik? Jika kamu memahami pertanyaan ini dengan baik, saat membaca pengumuman, banyak permainan yang tersingkap secara otomatis.

Mengapa Delin hanya bisa disebut sebagai sampel?

Banyak teman yang bertanya minggu lalu, jadi saya menghabiskan sedikit waktu untuk hal ini. Bukan karena Delin penting, tetapi karena Delin secara tepat mengungkapkan beberapa lapisan terpenting dari seluruh permainan ini. Jendela regulasi memang nyata, lembaga berizin memang nyata, lapisan dana perusahaan memang nyata, distribusi investor profesional memang nyata, dan satu hal lagi yang juga nyata adalah kekuatan narasi media yang sangat kuat, jauh melampaui kejadian itu sendiri.

Kalimat yang paling banyak beredar di pasar adalah: “Otoritas Sekuritas Hong Kong menyetujui produk tokenisasi RWA properti pertama Delin Holdings.” Kalimat ini sangat mudah disebarluaskan dan sangat mudah menimbulkan gambaran yang sebenarnya tidak ada, seolah-olah regulator sudah memberikan restu penuh, produk sudah matang dan siap digunakan, aset bisa dengan lancar masuk dan keluar seperti membeli saham kapan saja.

Namun, jika kita membuka pengumuman asli, gambaran itu sama sekali tidak benar.

Penjelasan yang akurat adalah bahwa Otoritas Sekuritas Hong Kong tidak memberikan keberatan terhadap rencana bisnis yang diajukan oleh Delin Securities dan Delin Digital Home (tidak ada keberatan resmi); yang terkait adalah hak kepemilikan dana terbatas di Menara Delin di Central, serta hak kepemilikan dana terbatas yang berinvestasi di Animoca Brands, dan tokenisasi serta distribusi dari kedua jenis dana ini; yang ditujukan kepada investor profesional yang memenuhi syarat. Jika kita uraikan informasi ini satu per satu, pertama, ini bukan “dokumen besar”; kedua, ini bukan produk keuangan rakyat yang ditujukan untuk umum; ketiga, ini sama sekali bukan cerita sederhana seperti “mengubah satu gedung menjadi ribuan bagian yang bisa dibeli siapa saja.”

Lebih menarik lagi, ada satu bagian yang ditulis Delin dalam pengumuman yang lebih awal. Perusahaan dengan tegas mengingatkan bahwa memiliki token RWA tidak sama dengan memiliki RWA terkait, token tersebut mungkin tidak memiliki pasar yang dapat diperdagangkan, proyek ini masih harus mendapatkan persetujuan dan izin dari regulator, dan mungkin tidak akan terealisasi. Lihatlah, kata-kata paling jujur selalu tidak ada di judul, melainkan di bagian akhir pengumuman di bagian risiko.

Ini adalah kebiasaan pertama Kai saat membaca pengumuman RWA. Pertama, baca bagian risiko, jangan langsung melihat mitra kerjasama.

Banyak perusahaan yang dibutuhkan bukanlah RWA, melainkan cerita baru

Saya ingin menjelaskan kebutuhan mendesak perusahaan Hong Kong yang melakukan RWA, karena di dalamnya tersembunyi inti dari gelombang panas ini, yang banyak orang tidak sadari.

Kebutuhan pertama adalah pemulihan penilaian.

Bisnis lama tidak bergerak, pasar tidak lagi memberi premi, transaksi menjadi sepi, investor sudah tidak tertarik lagi dengan bisnis utama yang lama. Lalu apa yang harus dilakukan? Cara paling sederhana dan paling efektif adalah mencari konsep baru, mengubah bisnis lama yang berat dan kuno menjadi bahasa yang lebih ringan dan lebih mirip masa depan. Bahkan jika secara substansi masih berada di tahap riset, kerjasama, memorandum strategis, studi kelayakan, cukup dengan satu kalimat “perusahaan resmi masuk jalur RWA”, itu sudah cukup untuk sementara waktu melepaskan diri dari label industri yang lama dan berat itu, setidaknya dalam periode tertentu, memberi ruang bagi penilaian untuk bernafas.

Banyak influencer dan tokoh terkenal yang melompat keluar hanya melihat kata kunci dan judul yang mereka inginkan. Mereka tidak membaca pengumuman 25 tahun Delin, tidak melihat dasar fundamentalnya, dan tidak tahu apa itu “keluar通”. Saat ini, yang paling mendesak bagi Delin adalah nilai pasar, agar tidak keluar通. Perlu diketahui, daftar perusahaan yang keluar通 pada bulan Maret sudah termasuk beberapa perusahaan properti yang terdaftar.

Saya punya daftar di kepala, setiap kali melihat nama-nama itu, hati saya langsung berdegup kencang. Setelah Kewajiban restrukturisasi Kaisa selesai, mereka langsung mengumumkan strategi RWA, dan harga sahamnya melonjak 380% dalam satu hari. Han Yu Pharmaceutical, yang laba bersihnya setelah dikurangi biaya selama tujuh tahun berturut-turut mengalami kerugian, dan produk GLP-1 masih dalam tahap klinis, mereka memotong hak pendapatan masa depan dari obat ini menjadi token, dan hari itu juga sahamnya ditutup limit atas. Ada juga Huajian Medical, yang dalam tiga bulan mengeluarkan lebih dari sepuluh pengumuman terkait RWA dan aset digital, nilai pasarnya meningkat puluhan kali lipat, tetapi tidak ada RWA yang terealisasi, dan disebutkan secara internal oleh regulator. Bukan berarti ada penipuan, tetapi gambaran ini terlalu jelas, sampai membuat saya merasa tidak nyaman. Ketidaknyamanan ini bukan karena marah, melainkan karena kelelahan yang telah berulang kali diverifikasi, karena saya sudah melihat banyak cerita seperti ini.

Kebutuhan kedua adalah mencari alasan yang lebih sah untuk refinancing.

Kalimat ini terdengar kasar, tetapi kenyataannya memang begitu. Banyak perusahaan yang mengumumkan RWA, bukan untuk langsung menjual produk matang, melainkan untuk membangun kerangka penjelasan yang lebih relevan dengan zaman untuk keperluan penawaran saham berikutnya, penggalangan dana, peningkatan izin, biaya konsultasi, anggaran pembangunan platform. Cerita di pasar modal sendiri bukanlah kejahatan, masalahnya adalah apakah kamu sedang menceritakan sebuah proyek yang sedang berjalan, atau hanya memberi lampu sorot untuk aksi pendanaan di awal.

Uang adalah yang paling jujur. Saat membaca pengumuman, jangan hanya melihat kata-kata, tetapi perhatikan ke mana uang mengalir. Jika sebuah perusahaan mengaku sedang mendalami RWA, tetapi uangnya lebih banyak mengalir ke kerjasama konsep, promosi merek, konsultan eksternal, sponsor seminar, sementara penilaian aset dasar, proyeksi arus kas, struktur hukum, sistem distribusi, pengaturan kustodian, mekanisme pasar, semuanya tidak jelas, maka RWA yang mereka sebut lebih mirip proyek hubungan masyarakat pasar modal, bukan produk yang sudah masuk ke proses produksi massal.

Kebutuhan ketiga, dan yang paling sering diabaikan, adalah redistribusi rantai biaya.

Lihat pengumuman Delin sebelumnya, lalu hitung matematikanya: bangunan yang dibeli seharga HKD 280 juta dengan lima lantai, hasil sewa bersih hanya 2-3% (pengembalian bersih properti komersial di pusat Hong Kong biasanya sangat rendah), dana real estate private biasanya berjangka 7-8 tahun, jadi berapa besar skala pendanaan dan berapa tingkat pengembalian investor token?

Yang benar-benar berharga bukanlah aset yang diunggah ke blockchain, melainkan pintu masuk biaya

Banyak orang beranggapan bahwa tokoh utama RWA pasti adalah pihak aset. Siapa yang punya gedung, siapa yang punya surat berharga, siapa yang punya piutang, dialah tokoh utama permainan ini. Saya rasa itu salah, dan kesalahan yang cukup mendasar.

Dalam lima tahun ke depan, yang benar-benar berpotensi mendapatkan keuntungan terbesar bukanlah yang memegang aset, melainkan yang memegang izin, memiliki pelanggan, kemampuan distribusi, kustodian, kemampuan pengungkapan informasi secara berkelanjutan, kemampuan rekonsiliasi on-chain dan off-chain, serta infrastruktur keuangan. Siapa yang merancang struktur, dia yang pertama kali mendapatkan biaya desain; siapa yang bertanggung jawab atas distribusi, dia yang mendapatkan biaya distribusi; siapa yang melakukan kustodian, pencatatan, penyelesaian, dan antarmuka kepatuhan, dia yang akan menerima biaya layanan jangka panjang.

Logika ini tidak rumit, secara esensial sama dengan logika bank investasi di keuangan tradisional, hanya saja lapisan kulit RWA ini merancang ulang semuanya, sehingga banyak perilaku biaya perantara yang sebenarnya adalah bagian dari proses, terdengar seperti revolusi teknologi.

RWA tidak akan menghilangkan perantara, melainkan akan meningkatkan perantara. Lapisan menengah yang dulu mengandalkan ketidaktransparanan informasi dan friksi proses untuk mendapatkan keuntungan, akan digantikan langsung oleh kode dan proses; sementara perantara yang memiliki izin, saluran, sistem, dan sumber daya pelanggan akan menjadi lebih kuat dari sebelumnya, karena mereka bukan lagi sekadar perantara, melainkan pintu masuk seluruh rantai penerbitan, distribusi, rekonsiliasi, dan kustodian.

Siapa yang mengendalikan pintu masuk, dia yang mengendalikan hak biaya di masa depan. Inilah logika paling dingin dan paling nyata dari gelombang ini.

Blockchain bukan berarti transparan; dapat dipindahtangankan juga bukan berarti likuiditas

Saya selalu berpikir bahwa dua kesalahpahaman terbesar dalam promosi RWA adalah kata “transparansi” dan “likuiditas”. Kedua kata ini telah disalahgunakan hingga hampir menjadi kebutaan, dan juga digunakan secara ekstrem oleh para influencer yang awam dan penonton yang sekadar ingin tahu.

Pertama, tentang transparansi. Banyak orang saat mendengar “blockchain”, otomatis mengartikan sebagai “terbuka, dapat dicek, dapat diverifikasi”. Tapi transparansi sejati tidak hanya sekadar mencatat beberapa transaksi di blockchain, melainkan melihat apakah kamu bisa terus-menerus mengungkapkan perjanjian dasar, tingkat penyewaan, metode penilaian, arus kas bersih, distribusi biaya, urutan penyelesaian setelah pelanggaran, siapa yang pertama menerima uang, siapa yang terakhir mendapatkan dividen. Tanpa hal-hal ini, antarmuka blockchain yang bagus hanyalah mengubah struktur kabur menjadi versi digital yang lebih menarik, bukan menembus aset, melainkan hanya memperbarui antarmuka.

Lebih jauh lagi, ada celah utama yang sengaja diabaikan dalam banyak materi promosi: data di blockchain memang tidak bisa diubah, tetapi sumber data berasal dari luar blockchain. Data yang memberi tahu bahwa gedung ini disewakan, piutang ini masih ada, siapa yang menyediakannya? Apakah dari perusahaan properti penerbit sendiri? Apakah dari pihak terkait? Apakah dari angka dalam laporan audit yang tidak pernah kamu lihat lengkapnya? Blockchain yang bangga dengan ketidakbisaan diubah, sebenarnya mengamankan catatan setelah data diunggah, tetapi saat data masuk, itu adalah bagian paling rapuh dan paling mudah dimanipulasi. Jika pintu masuk data itu kotor, seluruh sistem yang tidak bisa diubah itu hanyalah monumen digital yang dibangun di atas pasir. Jangan lupa, ada juga kasus di mana data dikumpulkan lewat Excel lalu dikirim ke blockchain…

Kedua, tentang likuiditas, kata ini semakin sering didengar dan lebih mudah menimbulkan harapan yang sebenarnya tidak ada.

“Dapat dipindahtangankan” tidak sama dengan “ada pasar”; “secara teknis dapat diperdagangkan” tidak sama dengan “secara komersial ada pembeli”; “rencana membangun pasar sekunder” juga tidak sama dengan “hari ini bisa keluar kapan saja”. Apakah yang kamu beli adalah dana yang kamu tukar dari tangan kiri ke kanan, atau justru penggalangan dana pasar primer yang benar-benar pasar? Jika tidak ada market maker, tidak ada mekanisme penawaran berkelanjutan, tidak ada kedalaman pembeli yang stabil, dan tidak ada pengaturan penebusan atau keluar yang jelas, maka likuiditas yang disebutkan hanyalah visi dalam materi roadshow, bukan jalan keluar nyata yang bisa digunakan investor. Bahkan Delin sendiri dalam pengumuman menyatakan bahwa token terkait mungkin tidak memiliki pasar yang dapat diperdagangkan, perusahaan sudah mengatakan ini, tetapi pasar tetap ingin menganggap ini sebagai “revolusi likuiditas”, itu terlalu bersemangat.

Kai paling suka bertanya tiga pertanyaan tentang proyek RWA: siapa yang memberi harga, siapa yang melakukan market making, siapa yang akan menanggung kerugian? Jika tidak ada yang bisa menjawab, sebaiknya jangan terlalu sering mengumandangkan kata “likuiditas”.

Dari “kuli rumah” menjadi “kuli data”: produksi kode yang mencerminkan kecemasan kelas sosial

Di sini, saya harus bicara satu hal yang lebih tidak enak didengar, tetapi menurut saya sangat penting untuk dipahami secara serius.

Dalam konteks promosi RWA saat ini, tersembunyi sebuah mekanisme naratif yang sangat canggih yang menargetkan kecemasan kelas menengah. Dulu, simbol kekakuan kelas adalah properti; memiliki properti berarti terikat pada kereta perkembangan kota. Tapi harga rumah terlalu tinggi, anak muda tidak mampu membelinya, mereka menjadi cemas, di dalam kecemasan itu ada keputusasaan, kemarahan, dan juga harapan.

Sekarang, RWA memberitahu kamu: tidak apa-apa jika tidak mampu membeli satu gedung utuh, kamu bisa membeli token “sepersepuluh meter persegi”, kamu juga jadi pemilik rumah, kamu juga masuk ke dalam cerita itu. Struktur narasi ini sangat tepat, misalnya satu contoh. Ada sebuah iklan di layar besar sebuah mal, dibagi menjadi bagian 150 detik, seharga HKD 1250 per bagian, beli satu bagian bisa membuat nama pacar kamu muncul di layar selama 15 detik. Mereka menyebut ini RWA, aset diunggah ke blockchain, keuangan inklusif. Tapi jika kamu pikir-pikir, yang dibeli anak ini bukanlah iklan, melainkan kejutan saat foto di bawah layar diunggah ke media sosial, adalah rasa keberadaan dirinya sebagai pacar dalam hubungan ini, adalah ilusi bahwa dia akhirnya dilihat selama satu detik di kota ini. Mal mengambil 1250 HKD, dia mendapatkan teriakan. Ini bukan investasi, ini adalah sampel antropologi, cara membeli bukti emosional melalui pertukaran barang.

Yang benar-benar bermasalah adalah orang-orang yang mengemas konsumsi emosional ini menjadi produk investasi dan menjualnya.

Kamu pikir kamu membeli aset, padahal sebenarnya kamu membeli kepercayaan terhadap sebuah cerita; kamu pikir kamu naik kereta kelas sosial itu, padahal kamu membeli sebuah surat utang yang tertulis namamu, yang bisa saja dihancurkan kapan saja karena masalah teknis, perubahan regulasi, atau pemalsuan data.

Dari “kuli rumah” menjadi “kuli data”, bentuk perbudakan manusia terus berevolusi, hanya kecemasan itu sendiri yang tidak pernah berubah.

Model rumah sudah muncul; rumah massal masih jauh dari selesai

Saya selalu memiliki pandangan yang kompleks tentang hal ini. Sebagai pendukung awal RWA yang terus bertahan sampai sekarang, saya bukan bermaksud menolak arah keseluruhan jalan ini. Jendela kebijakan Hong Kong memang sedang dibuka, eksplorasi sistem memang sedang maju, dan penempatan lembaga berizin memang sedang membentuk sistem. Semua ini nyata, dan menolaknya adalah kebodohan.

Namun, yang juga nyata adalah adanya jurang nyata antara kelayakan regulasi dan kelayakan bisnis. Mendapatkan jendela ini hanya menunjukkan bahwa “ini bisa dicoba”; tidak berarti bahwa ini sudah terbukti bisa berjalan lancar, apalagi bisa diduplikasi secara skala besar. Dari “bisa diterbitkan” ke “bisa dijual”, dari “bisa dijual” ke “bisa didistribusikan secara berkelanjutan”, ada banyak hal di antaranya izin, pelanggan, audit dan penilaian, market maker, kustodian, pengungkapan informasi berkelanjutan, rekonsiliasi on-chain dan off-chain, serta seluruh infrastruktur keuangan yang rumit dan jarang dibahas di roadshow. Jika satu bagian saja gagal, RWA bisa kembali ke konsep “keuangan masa depan” dan kehilangan statusnya sebagai “keuangan konseptual”. Sama seperti proyek yang kami bimbing, pada akhirnya, jika klien tidak mampu melakukan penerbitan dengan biaya tinggi secara tradisional, kami akan menolak klien yang aset dan arus kasnya tidak memenuhi syarat ABS dan REITs.

Jadi, kesimpulan akhir Kai: gelombang panas RWA perusahaan Hong Kong saat ini, ada yang nyata dan ada yang sekadar kemasan; ada yang benar-benar transformasi dan ada yang sekadar mengikuti tren. Kita tidak bisa menilai semua pengumuman sebagai revolusi industri hanya karena ada yang serius mengerjakan; juga tidak bisa menilai seluruh jalan ini sebagai kegagalan hanya karena ada yang sekadar mengadopsi konsep. Terutama karena, dengan munculnya panduan regulasi terbaru dari China Securities Regulatory Commission (CSRC) terkait penerbitan aset domestik dan internasional, pintu sudah terbuka.

Yang bisa ditebus adalah aset. Yang bisa direkonsiliasi adalah keuangan. Yang bisa didistribusikan secara berkelanjutan adalah RWA yang layak.

Saat membaca pengumuman, jangan langsung melihat poster, tapi lihat dulu pembayaran; jangan langsung melihat cerita, tapi lihat dulu rekonsiliasi; jangan terlalu sering mendengar siapa yang berteriak paling keras, tapi lihat siapa yang bisa membagi keuntungan dalam jangka panjang.

Model rumah sudah muncul, rumah massal masih jauh dari selesai. Mereka yang menyelesaikan pekerjaan kotor, pekerjaan berat, dan pekerjaan sulit terlebih dahulu, berhak berbicara tentang tahap berikutnya.

Dengarkan keramaian, tapi jika sudah saatnya bekerja, serahkan pada yang profesional.

Jika kamu juga sedang memantau proyek RWA, transformasi perusahaan Hong Kong, jalur perizinan Hong Kong, simpan artikel ini dulu. Nanti saat membaca pengumuman, utamakan melihat aset, izin, rekonsiliasi, dan terakhir cerita.