Penurunan Dollar 2026: Lebih Siklikal daripada Struktural

(MENAFN- ING) Apakah dolar benar-benar ‘lemah’ dalam istilah sejarah?

** Tidak menurut standar jangka panjang.** Meski banyak pembicaraan tentang dolar yang lemah, dolar tetap sangat kuat jika dilihat dari standar sejarah. Salah satu cara terbaik untuk menghargai tingkat keseluruhan dolar adalah dengan melihat ukuran mata uang berbobot perdagangan yang disesuaikan dengan tingkat harga konsumen relatif – atau yang disebut sebagai ‘riil’ daripada nilai tukar nominal.

Melihat ukuran dolar Fed terhadap 26 mitra dagang, penjualan tahun lalu hampir tidak menggores rally sebesar 45% sejak 2011. Tidak heran jika tahun lalu investor membeli konsep kesepakatan Mar-a-Lago untuk melemahkan dolar, karena Washington berusaha menyamakan lapangan bermain global bagi produsen AS.

Singkatnya, dolar tidak terlalu lemah dan bisa turun jauh lebih dalam jika memang diperlukan.

Kita baru saja memulai: Dolar riil, berbobot perdagangan, secara luas turun lebih rendah Apakah investor mengubah rasio lindung nilai dolar mereka?

** Ya, tetapi hanya secara bertahap.** Lindung nilai mata uang, atau pengelolaan risiko mata uang oleh manajer portofolio, adalah aliran FX yang sangat penting. Keparahan penjualan dolar bulan April lalu, dan ketahanan pasar aset AS berikutnya, banyak menyoroti peran lindung nilai mata uang dari sisi pembeli. Saat itu, ini dianalisis dalam studi BIS, di mana tampaknya investor Asia memiliki pengaruh besar – meskipun Ketua Fed Powell tampaknya tidak setuju dengan kesimpulan laporan tersebut.

Kami sepakat dengan temuan laporan bahwa biaya lindung nilai dolar yang tinggi telah menjaga rasio lindung nilai dolar investor tetap rendah, meskipun menarik – melihat tingkat lindung nilai EUR/USD awal tahun lalu – bahwa investor relatif kurang lindung nilai. Pandangan umum saat itu adalah bahwa dolar akan tetap kuat karena tarif akan memberi dampak pada mata uang mitra dagang AS. Pandangan itu ternyata meleset.

Data terbaru dari bank sentral Denmark tentang praktik mata uang dana pensiun dan pengelola aset lokal – salah satu dari sedikit data tentang rasio lindung nilai FX dari sisi pembeli – menunjukkan rasio lindung nilai sebesar 72% pada akhir tahun lalu. Data Januari 2026 akan dirilis awal Maret. Asumsi dasar kami adalah bahwa faktor siklus berupa pemotongan Fed sebesar 50 basis poin dibandingkan suku bunga ECB yang tidak berubah akan membuat biaya lindung nilai dolar semakin menyempit dan seharusnya rasio lindung nilai dolar meningkat menjadi sekitar 74% pada akhir tahun. Dengan kata lain, akan ada lebih banyak penjualan dolar. Perpindahan ke posisi over-hedged sebesar 80/82% tidak termasuk dalam asumsi dasar kami dan kemungkinan memerlukan hilangnya kepercayaan yang jauh lebih besar terhadap dolar.

Rasio lindung nilai dolar dana pensiun Denmark Apakah reputasi dolar sebagai tempat aman terganggu?

** Ya, dolar telah kehilangan sebagian besar nilai tempat aman** dibandingkan tahun 2024. Dalam grafik, kami mengidentifikasi ukuran nilai tempat aman dolar dengan menghitung selisih antara korelasi indeks dolar Bloomberg tiga bulan dengan saham AS dan hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun. Semakin negatif indeksnya, semakin dolar berfungsi sebagai tempat aman, karena merespons positif terhadap penjualan saham dan kenaikan hasil obligasi Treasury jangka panjang. Ada dua poin utama di sini:

Dolar telah kehilangan sebagian, tetapi tidak semua, nilai tempat aman-nya. Jika kita mengisolasi korelasi tiga bulan dengan S&P 500 saja, nilainya -0,25: kurang negatif dari standar historis, tetapi tetap signifikan secara statistik.

Korelasi cenderung bersifat siklikal. Grafik menunjukkan banyak contoh di mana dolar kehilangan daya tariknya sebagai mata uang defensif. Kita harus berhati-hati menyimpulkan bahwa kali ini pergeseran tersebut bersifat struktural, bukan siklikal. Status tempat aman dolar

Indeks USD Bloomberg korelasi 3 bulan dengan S&P 500 dikurangi korelasi dengan hasil UST 10Y (perubahan harian)

Apakah asing menjual aset AS?

** Tidak.** Investor swasta – yang menyumbang lebih dari 80% kepemilikan asing dalam sekuritas AS – tetap sangat aktif. Pembelian bersih mereka meningkat dari rata-rata $1,0 triliun per tahun pada 2022-24 ($88 miliar/bulan) menjadi $1,5 triliun pada 2025 ($128 miliar/bulan) – terutama dalam saham, Treasury, dan surat utang korporasi. Akibatnya, kepemilikan asing atas total pasar sekuritas AS terus pulih dari titik terendah tahun 2020, mencapai perkiraan 20,2% per September 2025, tertinggi dalam sekitar satu dekade. Kecuali terjadi penjualan besar-besaran atas kepemilikan asing aset AS, kelemahan USD tampaknya lebih bersifat siklikal.

Sebaliknya, investor asing resmi (bank sentral, pemerintah, dana kekayaan negara) mempertahankan eksposur mereka terhadap aset AS, memegang posisi USD mereka secara luas datar sejak 2020. Meskipun ini menunjukkan sikap hati-hati, ini adalah peningkatan dibandingkan periode sebelum 2020 saat mereka banyak melepas aset. Namun, penglihatan mereka terhadap investor asing mulai berkurang.

Investor asing – sebagian besar swasta – tetap membeli saham dan Treasury AS Jika China menjual, apakah itu penting?

** Jika kecepatan penjualan meningkat secara signifikan…** China (bersama Hong Kong) memegang sekitar $1,8 triliun sekuritas AS, atau hanya 5% dari seluruh kepemilikan asing. Sementara penjualan bersih tahunan China meningkat dari $36 miliar pada 2023 menjadi $145 miliar pada 2025, dampaknya sejauh ini terbatas.

…tapi Eropa lebih penting. Eropa memegang $17,1 triliun, atau 47% dari kepemilikan asing dan telah menjadi pembeli bersih yang konsisten, meningkatkan pembelian bersih tahunan dari sekitar $0,6 triliun pada 2022 dan 2023 menjadi $0,8 triliun pada 2024 dan $0,9 triliun pada 2025. Aliran ini lebih dari cukup untuk mengimbangi pengurangan bertahap China, menjadikan perilaku investor Eropa sebagai faktor utama yang mempengaruhi pasar AS.

Satu komplikasi lagi adalah menurunnya transparansi investor akhir: selama empat tahun terakhir, $0,3-0,8 miliar per tahun (hingga 60% dari aliran masuk asing bersih tahunan) berasal dari pusat keuangan dan kustodian internasional di Eropa (Belgium, Irlandia, Luksemburg, Swiss), Asia (Singapura), dan Karibia. Hal ini menyulitkan atribusi dan menegaskan bahwa aliran TIC tingkat negara bisa menyembunyikan sumber investasi yang sebenarnya.

Penjualan China diimbangi oleh kekuatan Eropa, tetapi transparansi menurun Apakah de-dolarisasi global semakin cepat?

** Tidak** – setidaknya belum. Di seluruh metrik struktural utama penggunaan dolar AS – dalam aset global, kewajiban, volume pasar, dan transaksi – tidak ada penurunan luas sejak 2024. Dalam beberapa segmen, bahkan 2025 menunjukkan tanda-tanda re-dolarisasi. Rilis IMF COFER terbaru, yang mencakup 100% cadangan FX global di kuartal ketiga 2025, menunjukkan pangsa USD sebesar 56,9%, sedikit lebih tinggi dari level akhir tahun 2024 yang disesuaikan dengan FX (perubahan pangsa utama sangat dipengaruhi oleh fluktuasi nilai tukar dan mungkin tidak mencerminkan perilaku bank sentral yang sebenarnya).

Pangsa USD dalam pasar FX OTC dilaporkan sebesar 86,8% pada pertengahan 2025, yang juga merupakan pemulihan yang disesuaikan FX dibandingkan 2024. Peningkatan pangsa USD di metrik lain tidak konsisten dengan klaim bahwa kelemahan dolar tahun lalu mencerminkan hilangnya kepercayaan mendasar terhadap dolar.

Perkembangan** pangsa USD global di berbagai segmen utama***

Ke depan, perubahan peran dolar sebagai mata uang cadangan, kewajiban, atau penagihan akan berlangsung lambat dan memerlukan pergeseran paralel dalam penggunaan sektor swasta, bukan hanya cadangan bank sentral. Dengan cadangan bank sentral global diperkirakan akan bertambah sekitar $0,7 triliun pada 2026 (IMF WEO), setengahnya dari Asia EM, dan investor resmi berhati-hati terhadap dolar, pangsa USD utama mungkin terus menurun, sesuai tren jangka panjang – tetapi ini tidak otomatis berarti kerusakan struktural.

Di antara bukti anekdot de-dolarisasi dan faktor penting yang harus diperhatikan, kami mencatat peningkatan empat kali lipat pangsa CNY dalam bagian keuangan perdagangan SWIFT selama empat tahun terakhir menjadi 8,3%, disertai penguatan hubungan perdagangan China dengan berbagai mitra dan pengembangan infrastruktur pembayaran sendiri.

Apakah dolar yang lebih lemah berarti prospek AS memburuk?

** Tidak.** Konsep keistimewaan AS adalah koin bermata dua. Ini adalah pertukaran antara daya tarik AS dan dunia lainnya. Tema ekonomi global yang ‘tangguh’ telah berkembang sejak paruh kedua tahun lalu saat investor bersiap untuk ekspansi sinkron pertama sejak guncangan Covid, invasi Rusia, dan tarif yang melanda ekonomi global.

Optimisme global ini mendorong aliran portofolio ke peluang pro-siklus seperti pasar berkembang. Melacak aliran ke dua ETF terbesar yang menargetkan pasar saham EM menunjukkan tingkat aliran kumulatif tertinggi dalam lebih dari satu dekade. Aliran ke EM biasanya dikaitkan dengan dolar yang lebih lemah. Bukan berarti prospek AS memburuk. Hanya saja, untuk pertama kalinya dalam waktu lama, ada peluang yang lebih menarik di luar negeri. Tema ini sejalan dengan penurunan dolar yang tidak berbahaya.

Aliran ke dua ETF EM terbesar

DXY vs. aliran ke ETF saham EM IEMG dan VWO

Apa yang akan menunjukkan bahwa permintaan asing terhadap Treasury AS mulai menurun?

Selain data aliran aktual, empat hal yang perlu diperhatikan:

A peningkatan spread swap, berdasarkan teori bahwa penjualan bersih Treasury menyebabkan hasilnya diperdagangkan lebih tinggi relatif terhadap tingkat SOFR. Sulit untuk membedakan ini dari penjualan langsung secara umum, tetapi ini bisa menjadi sinyal.

Signifikan peningkatan kurva, baik 5/10 tahun maupun 5/30 tahun. Ide di sini adalah bahwa bagian depan terlindungi oleh tingkat dana, sementara tenor yang lebih panjang tidak terikat lagi, sehingga lebih rentan terhadap tekanan penjualan langsung. Sekali lagi, ini adalah masalah disentanggakan.

Ada data lelang yang menarik. Yang disebut “indirect bid” adalah bagian di mana sektor resmi biasanya ikut serta, biasanya bank sentral dan sejenisnya. Namun, ini bukan ukuran terbaik, karena bank sentral memiliki cara lain untuk berpartisipasi. Meski begitu, kita harus waspada terhadap kemungkinan kolapsnya indirect bid, setidaknya sebagai gejala tekanan penjualan dari sektor resmi (asing).

Jika terjadi penjualan asing yang mengganggu, kemungkinan besar akan terlihat dari fungsi pasar. Bid-ask yang melebar dan/atau ukuran yang lebih kecil bisa menjadi hasil umum. Sebagian dari ini harus tercermin dalam indeks Sekuritas Pemerintah AS Bloomberg. Indirect bid pada lelang Treasury 30 tahun AS Apa yang bisa membuktikan kita salah?

Apa yang bisa memicu penjualan dolar yang jauh lebih struktural? Kami tidak setuju dengan pandangan bahwa investor Eropa akan menarik seluruh aset AS mereka tanpa alasan yang baik. Komunitas ini didorong oleh potensi pengembalian, bukan politik.

Kecuali gagasan aneh bahwa AS bisa memperkenalkan kontrol modal, kemungkinan area yang menjadi perhatian tahun ini adalah independensi Fed. Independensi Fed adalah fondasi stabilitas keuangan global dan jika Fed terlihat memotong suku bunga secara tidak tepat, kita bisa melihat aksi jual dolar. Ini akan tercermin dalam suku bunga riil AS yang kembali negatif.

Risiko lain bisa terletak pada cerita fiskal AS. Gabungan defisit besar yang terus-menerus dan penerbitan Treasury yang lebih berat bisa semakin mengikis citra ‘aman’ dari daya tarik struktural AS. Jika ini terjadi bersamaan dengan berkurangnya partisipasi asing di pasar sekuritas AS, peluang untuk penyesuaian ulang USD yang lebih struktural akan meningkat secara signifikan.

Suku bunga riil negatif akan sangat membebani dolar 10 Jika Anda mendukung penurunan siklikal dolar, seberapa jauh ia bisa turun?

Pandangan dasar kami untuk dolar adalah bearish untuk sisa tahun 2026. Lindung nilai USD harus tetap berjalan baik berkat suku bunga jangka pendek yang lebih rendah (kami perkirakan dua pemotongan Fed tahun ini), dan perlambatan pertumbuhan AS di paruh kedua tahun akan, menurut kami, beriringan dengan angka optimis dari zona euro, mendorong EUR/USD naik.

Kami tidak memperkirakan penurunan dolar tahun ini akan sebesar tahun 2025, tetapi risiko yang terkait dengan AS – dari valuasi saham hingga risiko fiskal dan politik menjelang pemilu tengah jalan – tetap menempatkan risiko ke sisi downside untuk dolar. Kami menargetkan 1,22 dalam EUR/USD pada akhir tahun.

Perkiraan dasar EUR/USD kami terkait kerucut volatilitas