Aset langka di era AI? Goldman Sachs: HALO--Aset berat, tidak usang

nol

Penulis: Mengejar Meja Perdagangan Angin

Karena produk AI menjadi lebih mudah ditiru, pasar mulai menetapkan harga ulang “aset fisik yang sulit ditiru” seperti jaringan listrik, jaringan pipa, infrastruktur, dan kapasitas produksi jangka panjang.

Pada tanggal 24 Februari, Goldman Sachs Global Investment Research merilis laporan terbarunya, “Efek HALO: Aset Berat, Keusangan Rendah di era AI”, yang mengusulkan bahwa di bawah superposisi suku bunga riil yang lebih tinggi, fragmentasi geopolitik, restrukturisasi rantai pasokan, dan gelombang belanja modal AI, logika penetapan harga inti pasar saham bergeser dari “narasi ringan aset yang dapat diperluas” menjadi “dapat dibangun, Sulit untuk menggantikan kapasitas produksi fisik dan jaringan”.

Goldman Sachs merangkum perubahan ini sebagai “repricing kelangkaan”.

"Imbal hasil riil yang lebih tinggi, fragmentasi geopolitik, dan restrukturisasi rantai pasokan menarik kepemimpinan ekuitas kembali ke aset produktif yang nyata. Pasar menghargai kapasitas, jaringan, infrastruktur, dan kompleksitas teknik – aset yang mahal untuk direplikasi dan kecil kemungkinannya untuk usang oleh teknologi. ”

Apa itu HALO?

Goldman Sachs menyebut jenis perusahaan ini HALO, yang mengacu pada kombinasi “aset berat” dan “keusangan rendah”, yaitu Aset Berat, Keusangan Rendah.

Aset Berat: Model bisnis dibangun di atas fondasi modal fisik yang besar dengan hambatan tinggi untuk replikasi – seperti biaya, regulasi, waktu konstruksi, kompleksitas teknik, atau kesulitan dalam integrasi jaringan.

Keusangan Rendah: Relevansi ekonomi dari aset ini dapat bertahan melalui siklus teknologi.

Contoh umum termasuk jaringan listrik, pipa minyak dan gas, utilitas, infrastruktur transportasi, peralatan penting, dan berbagai kategori kapasitas industri dengan siklus penggantian yang lebih lambat dibandingkan dengan inovasi digital.

Aset semacam itu sulit dibuat begitu saja. Dalam teknologi digital yang berubah dengan cepat saat ini, siklus penggantian aset fisik tersebut sangat lambat. Inovasi teknologi tidak dapat dengan mudah menggantikan pipa minyak transnasional, juga tidak dapat menggantikan jaringan nasional yang besar dengan kode.

Goldman Sachs mengamati bahwa perusahaan secara tegas kembali ke aset riil. Kapasitas, infrastruktur, dan aset jangka panjang mengalami pengembalian nilai yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Di era AI, mengapa mitos aset ringan berakhir?

Selama dekade terakhir, suku bunga nol dan likuiditas yang melimpah setelah krisis keuangan global telah mengarah pada model bisnis yang berpusat pada skalabilitas daripada modal fisik. Saham teknologi dan industri ringan aset telah menikmati premi valuasi yang sangat tinggi.

Tapi keseimbangan ini telah rusak. Munculnya kecerdasan buatan yang cepat memberikan “tekanan ganda” yang kuat pada pasar saham global.

Pertama, AI mengganggu model “ekonomi baru” yang telah mendominasi dekade terakhir, membuat “margin keuntungan dan nilai terminal” dari beberapa industri ringan aset lebih tidak pasti. Goldman Sachs dengan blak-blakan mengatakan: "Revolusi AI mempertanyakan margin keuntungan dan nilai terminal perangkat lunak dan layanan TI. ”

Laporan tersebut menyebutkan perangkat lunak, layanan TI, penerbitan, game, platform logistik, dan bahkan industri manajemen aset, dengan mengatakan parit mereka sedang dinilai kembali. Goldman Sachs mengatakannya terus terang: “Devaluasi tajam perangkat lunak dan layanan TI baru-baru ini bukan karena runtuhnya keuntungan jangka pendek, tetapi karena pasar menetapkan kembali nilai terminal dan daya tahan margin keuntungan - profitabilitas yang tinggi secara historis dianggap lebih rentan terhadap persaingan.” ”

Dengan kata lain, AI mengurangi biaya pemrosesan informasi dan memampatkan diferensiasi, dan pasar mulai menilai arus kas ke depan dengan lebih hati-hati.

Kedua, AI membentuk kembali lanskap belanja modal. Goldman Sachs menunjukkan: “AI juga mengubah beberapa pemenang ‘asset-light’ paling ikonik menjadi pembelanja modal terbesar dalam sejarah.” ”

Untuk tetap menjadi yang terdepan dalam persaingan untuk model besar dasar dan daya komputasi, lima raksasa teknologi besar di Amerika Serikat telah memulai siklus investasi yang belum pernah terjadi sebelumnya. Data menunjukkan bahwa sejak rilis ChatGPT pada tahun 2022, raksasa ini akan memiliki belanja modal (Capex) sekitar $1,5 triliun antara tahun 2023 dan 2026. Sebaliknya, mereka hanya menginvestasikan total sekitar $600 miliar dalam seluruh sejarah pembangunan mereka sebelum 2022.

Yang lebih berdampak lagi, raksasa ini diperkirakan akan menghabiskan lebih dari $650 miliar dalam belanja modal pada tahun 2026 saja. Ini berarti bahwa investasi satu tahun saja akan melampaui sejarah mereka sebelum munculnya era AI. Ini adalah siklus belanja modal terbesar dan tercepat dalam sejarah sains dan teknologi.

Ini berarti dua hal: pertama, “infrastruktur daya komputasi” itu sendiri adalah siklus aset fisik yang khas; Kedua, AI tidak membuat dunia lebih ringan, tetapi telah memungkinkan lebih banyak rantai industri untuk mendapatkan manfaat dari kemampuan untuk “membangun, memasok, dan mengirimkan”.

Ketika raksasa teknologi menjadi maniak infrastruktur “berat aset”, keyakinan pasar pada keunggulan “aset-ringan” secara alami terguncang.

Pasar menghargai HALO dengan uang sungguhan

Indera penciuman investor sangat tajam. Perbedaan kinerja antara “portofolio berat aset” (GSSTCAPI) dan “portofolio ringan aset” (GSSTCAPL) yang dibangun oleh Goldman Sachs memberikan jawaban pasar yang paling intuitif.

Data menunjukkan bahwa intensitas aset telah menjadi faktor inti yang mendorong valuasi dan pengembalian. Goldman Sachs mengungkapkan dalam laporan tersebut: "Sejak 2025, portofolio aset berat baru kami (GSSTCAPI) telah mengungguli portofolio ringan aset kami (GSSTCAPL) sebesar 35%. ”

Kinerja yang lebih baik ini bukan hanya fluktuasi relatif harga saham, tetapi juga konvergensi logika penilaian.

Pada awal 2020-an, saham pertumbuhan Eropa dihargai lebih dari dua kali lipat dari saham bernilai, dengan premi 150%, karena pasar memandang banyak perusahaan ekonomi lama sebagai “jebakan nilai struktural”. Namun hari ini, kesenjangan valuasi antara aset berat dan ringan telah menyempit tajam.

Yang lebih penting bagi investor adalah cara valuasi menyatu. Goldman Sachs mencatat bahwa valuasi keduanya saat ini hampir pada tingkat yang sama, tetapi konvergensi ini “lebih didorong oleh revaluasi penilaian perusahaan dengan aset berat daripada penurunan penilaian keseluruhan perusahaan ringan aset.” ”

Selain kelemahan beberapa sektor aset ringan seperti perangkat lunak yang secara langsung terpapar risiko gangguan AI, jalur evolusi pasar secara keseluruhan adalah bahwa perusahaan yang memiliki aset berat telah mengambil inisiatif untuk menaikkan penilaian mereka untuk memenuhi tingkat penilaian rekan-rekan ringan aset mereka. Hal ini menunjukkan bahwa dana pasar secara aktif membayar premi untuk elastisitas dan nilai strategis aset ekonomi riil.

Bagaimana cara mendefinisikan “aset berat”? Tinjauan enam indikator inti

Untuk menembus klasifikasi industri tradisional dan secara akurat menemukan mereka yang benar-benar bergantung pada modal riil, Goldman Sachs telah meninggalkan satu indikator dan sebagai gantinya membangun sistem “skor intensitas modal” yang komprehensif dengan enam indikator. Sistem ini sangat mencerminkan perspektif baru pasar tentang kualitas aset.

Kepadatan aset berwujud (aset operasi/penjualan entitas bersih): Nilai yang lebih tinggi berarti basis entitas yang lebih berat yang diperlukan untuk menghasilkan setiap pendapatan $1.

Intensitas aset tetap (peralatan pabrik/penjualan): mencerminkan tingkat ketergantungan perusahaan pada batu bata dan ubin fisik.

Pangsa aset tetap (peralatan pabrik/total aset): Mengungkapkan berapa banyak uang di neraca perusahaan yang “terkunci” dalam aset fisik jangka panjang.

Rasio modal terhadap tenaga kerja (aset berwujud/jumlah karyawan): Membedakan apakah bisnis tersebut digerakkan oleh mesin atau taktik manusia-laut.

Capex/Penjualan: Mengukur proporsi darah yang diambil setiap tahun untuk mempertahankan atau memperluas bisnis.

Capex/EBITDA: Menunjukkan sejauh mana laba kas operasi dimakan oleh pemeliharaan aset.

Melalui enam dimensi pemindaian ini, Goldman Sachs membagi perusahaan menjadi kubu yang sama sekali berbeda.

Utilitas, sumber daya dasar, energi dan telekomunikasi berada di kubu yang padat aset tanpa ketegangan. Industri ini sangat diatur, memiliki persyaratan modal tetap yang tinggi, dan memiliki umur aset yang lama.

Sebaliknya, perusahaan platform seperti perangkat lunak, layanan TI, Internet, dan media dengan kuat dipaku pada klasifikasi ringan aset dan padat modal manusia.

Yang menarik adalah “jalan tengah” di pasar. Goldman Sachs menemukan bahwa mobil dan penerbangan jelas merupakan aset berat; Tetapi karena ekuitas merek, pengetahuan proses produksi, dan investasi jangka panjang dalam pengerjaan, barang-barang dan minuman mewah juga termasuk dalam kelas aset premium “usang rendah”. Sebaliknya, layanan konsumen, game, dan sebagian besar pengecer secara struktural ringan aset, dengan sumber kehidupan ekonomi mereka adalah tenaga kerja dan pemasaran daripada modal fisik.

Resonansi angin timur makro dan momentum kinerja

Mengapa aset berat meledak di node ini saat ini? Jawabannya terletak pada resonansi ganda indikator makroekonomi dan fundamental perusahaan.

Di sisi suku bunga, saham yang memiliki aset tinggi cenderung mengungguli selama periode suku bunga yang lebih tinggi. Karena imbal hasil yang tinggi akan dengan kejam memampatkan valuasi perusahaan dengan pertumbuhan aset jangka panjang. Sektor-sektor yang memiliki aset berat yang terkait dengan kapasitas berwujud dapat memperoleh manfaat dari aktivitas ekonomi nominal dan belanja pemerintah yang lebih kuat. Goldman Sachs menyebutkan bahwa bauran kebijakan saat ini mengarahkan arus modal ke aset riil, “yang menciptakan angin belakang struktural bagi perusahaan padat modal.” ”

Di sisi siklus makro, permainan antara industri manufaktur dan jasa adalah baling-baling cuaca utama. Nasib sektor padat aset terkait erat dengan siklus produksi industri dan belanja modal. Goldman Sachs mengamati bahwa seiring dengan PMI manufaktur, terutama ekspektasi bisnis di masa depan, rebound dan melampaui PMI jasa, latar belakang makro sekali lagi condong ke sektor yang padat aset.

Di sisi keuntungan, yang menentukan kinerja jangka panjang pasar saham, keseimbangan fundamental juga miring.

Dalam siklus terakhir, perusahaan yang ringan aset telah menikmati premi valuasi jangka panjang dengan keuntungan tinggi yang berkelanjutan. Namun, setelah memasuki tahun 2025, meskipun keuntungan jangka pendek perusahaan padat aset telah terganggu oleh tarif dan gesekan perdagangan lainnya (sebagai produsen komoditas dan perusahaan berorientasi ekspor, mereka jauh lebih terpengaruh oleh tarif daripada industri jasa), trennya menjadi jelas setelah menghilangkan kebisingan jangka pendek.

Goldman Sachs menekankan: "Momentum laba perusahaan dengan aset padat baru-baru ini berubah menjadi positif, dan ekspektasi konsensus meningkat; Ekspektasi pendapatan untuk perusahaan ringan aset telah diturunkan. ”

Ke depan, konsensus analis memperkirakan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) EPS untuk portofolio padat aset akan mencapai 14% dalam beberapa tahun ke depan, dibandingkan dengan hanya 10% untuk portofolio ringan aset. Yang lebih fatal lagi adalah indikator inti yang mendukung penilaian tinggi aset ringan dalam jangka panjang - return on equity (ROE) - menunjukkan kelelahan. Pasar saat ini memperkirakan ROE perusahaan ringan aset akan tetap datar, sementara ROE perusahaan dengan aset berat diperkirakan akan terus meningkat.

Kemacetan modal: Rotasi ke aset berat baru saja dimulai

Sekarang logikanya begitu jelas dan valuasi telah menyatu, apakah gelombang pasar yang berat aset ini telah berakhir?

Dari perspektif permainan modal, itu masih jauh dari selesai.

Reli aset padat baru-baru ini terkait erat dengan keinginan putus asa dana pasar untuk menyingkirkan posisi “saham teknologi AS” yang padat dan mahal. Selama 12 bulan terakhir, dana nilai Eropa telah melihat arus masuk bersih 3%, sementara dana pertumbuhan telah mengalami arus keluar bersih sebesar 9%.

Namun, Goldman Sachs menunjukkan bahwa meskipun rotasi jangka pendek yang tajam, posisi dana jangka panjang masih sangat lemah: "Arus keluar bersih kumulatif dana dari dana nilai Eropa dibandingkan dengan dana pertumbuhan masih berkisar di sekitar -40% dari AUM. ”

Ini berarti bahwa investor global masih sangat underweight dalam saham nilai (di mana aset berat terkonsentrasi). Berdasarkan kesenjangan posisi yang besar ini, logika struktural saham aset berat yang terus mengungguli saham aset ringan masih kokoh.

Di era rekonstruksi yang dipercepat oleh AI ini, kemajuan pesat dunia maya telah membuat baja, pipa, dan jaringan listrik dunia fisik menjadi sangat berharga. Apakah ini adalah perubahan jangka panjang dari pemimpin pasar atau penyeimbangan kembali dalam evolusi siklus, bagi investor, atribut “pelindung tubuh” dari modal fisik memancarkan cahaya yang tidak dapat diabaikan.