Halo,
Lebih dari setahun lalu, menjadi Digital Asset Treasury (DAT) sempat dipandang sebagai keputusan strategis bagi banyak korporasi yang ingin mendongkrak harga sahamnya.
Beberapa pemegang saham Microsoft mengajukan permintaan agar Dewan Direksi mempertimbangkan manfaat menyimpan sebagian Bitcoin dalam neraca perusahaan. Mereka juga menyinggung Strategy (sebelumnya MicroStrategy), DAT Bitcoin terbesar yang tercatat di publik.
Pada masa itu, flywheel finansial menjadi panutan banyak pihak.
Beli BTC, ETH, SOL dalam jumlah besar. Pantau harga saham melampaui nilai aset tersebut. Terbitkan lebih banyak saham dengan harga premium. Gunakan dana hasil penjualan saham untuk membeli lebih banyak koin. Ulangi siklus. Flywheel finansial di balik ticker publik ini tampak nyaris sempurna untuk menarik investor. Mereka rela membayar lebih dari dua dolar demi eksposur tidak langsung pada Bitcoin yang hanya bernilai satu dolar. Masa-masa itu memang luar biasa.
Tetapi waktu selalu menguji strategi dan flywheel terbaik.
Kini, sebagian besar wrapper tersebut memiliki rasio market-cap-to-net-asset-value (mNAV) di bawah 1, seiring pasar kripto kehilangan lebih dari 45% kapitalisasi dalam empat bulan terakhir. Artinya, nilai perusahaan DAT di mata pasar lebih rendah dibandingkan nilai treasury kripto yang mereka miliki. Hal ini mengubah pola kerja flywheel finansial.
DAT bukan sekadar wrapper atas aset digital. Umumnya, DAT adalah perusahaan dengan beban overhead, pembiayaan, legalitas, dan operasional. Di era mNAV-premium, DAT membiayai pembelian kripto dan operasionalnya dengan penjualan saham atau penggalangan utang baru. Di era mNAV-diskonto, flywheel ini justru melemah.
Analisis kali ini akan membahas dampak diskon mNAV berkepanjangan terhadap DAT dan kemampuan mereka bertahan di pasar bearish kripto.
Sepanjang 2024 hingga 2025, lebih dari 30 perusahaan berlomba mentransformasi diri menjadi DAT. Mereka membangun treasury berbasis kripto blue-chip seperti BTC, ETH, SOL, serta memecoin dengan kapitalisasi kecil.
Pada puncaknya, 7 Oktober, DAT mengelola kripto senilai USD 118 miliar, dengan kapitalisasi pasar perusahaan menembus USD 160 miliar. Kini, DAT hanya mengelola kripto senilai USD 68 miliar, dengan kapitalisasi pasar diskonto di atas USD 50 miliar.
@Blockworks
Seluruh keberhasilan mereka bergantung pada satu hal: kemampuan mengemas aset dan membangun narasi sehingga wrapper diperdagangkan di atas nilai aset. Selisih inilah yang disebut premium.
Premium menjadi produk utama. Jika saham diperdagangkan pada 1,5x mNAV, DAT bisa menjual saham senilai USD 1 dan membeli eksposur kripto senilai USD 1,5, serta mengklaim transaksi tersebut “accretive”. Investor membayar premium, meyakini DAT akan terus menjual saham dengan premium dan menambah kepemilikan koin, sehingga meningkatkan jumlah kripto per saham dari waktu ke waktu.
@Decentralised.Co
Masalah utamanya, premium tak berlangsung selamanya. Begitu pasar tak lagi membayar ekstra untuk wrapper, flywheel “jual saham untuk beli koin” mulai goyah.
Saat saham tidak lagi diperdagangkan pada 1,5x nilai aset, setiap penerbitan saham baru hanya mampu membeli lebih sedikit kripto. Premium tidak lagi menjadi pendorong, malah berubah menjadi diskonto. Hal ini persis seperti yang disampaikan kolega saya, Saurabh, di Decentralised.Co.
Baca: Asset-Wrapped Equities
Saat pasar kripto melemah, premium saham kini berubah menjadi diskonto.
Harga saham DAT utama di BTC, ETH, dan SOL turun lebih tajam dibandingkan harga kripto itu sendiri dalam setahun terakhir.
Ketika premium markup saham atas aset dasar menghilang, investor wajar bertanya: mengapa tidak membeli kripto langsung dengan harga lebih murah di exchange terpusat, terdesentralisasi, atau ETF?
Matt Levine dari Bloomberg mengangkat pertanyaan penting: Jika DAT pun tidak diperdagangkan di atas NAV, bahkan setara NAV, mengapa investor tidak memaksa perusahaan melikuidasi treasury kripto atau melakukan buyback saham?
Banyak DAT, termasuk Strategy sebagai pemimpin pasar, berusaha meyakinkan investor bahwa mereka akan mempertahankan kepemilikan kripto selama siklus bearish dan menunggu era premium kembali. Namun, saya melihat isu fundamental: jika DAT tidak dapat menggalang dana tambahan dalam jangka waktu lama yang tidak pasti, dari mana mereka memperoleh dana untuk operasional? DAT tetap harus membayar tagihan dan gaji.
Strategy menjadi outlier karena dua alasan.
- Mereka melaporkan cadangan USD 2,25 miliar untuk menutup kewajiban dividen dan bunga sekitar 2,5 tahun. Ini krusial karena Strategy tidak lagi hanya mengandalkan obligasi konversi tanpa kupon untuk pendanaan. Mereka juga punya instrumen preferen dengan payout dividen besar.
@Strategy
- Strategy juga memiliki bisnis operasional, meski kecil, tetap mencatat pendapatan berulang. Q4 2025, Strategy membukukan pendapatan USD 123 juta dan laba kotor USD 81 juta. Bottom line Strategy memang bisa berfluktuasi tergantung mark-to-market harga kripto tiap kuartal, namun divisi business intelligence menjadi sumber arus kas riil.
Meski demikian, strategi Strategy belum tentu invincible. Pasar masih bisa menekan ekuitas, seperti yang terjadi tahun lalu, dan membatasi kemampuan Strategy menggalang dana dengan biaya rendah.
Jika Strategy mampu bertahan di siklus bearish kripto, DAT baru tanpa cadangan memadai atau bisnis operasional untuk menutup biaya tetap akan mengalami tekanan.
Hal ini semakin terlihat pada DAT ETH.
BitMine Immersion, DAT berbasis ETH terbesar, punya bisnis operasional marginal untuk mendukung treasury ETH. Pada kuartal yang berakhir 30 November 2025, BMNR mencatat pendapatan total USD 2,293 juta, hasil dari konsultasi, leasing, dan staking.
Neraca BMNR menunjukkan aset digital senilai USD 10,56 miliar dan setara kas USD 887,7 juta. Operasi BMNR berkontribusi pada arus kas negatif bersih USD 228 juta, seluruh kebutuhan kas dipenuhi dari penerbitan saham baru.
Tahun lalu, penggalangan dana relatif mudah bagi BMNR karena sahamnya diperdagangkan dengan premium mNAV sepanjang tahun. Tapi enam bulan terakhir, mNAV turun dari 1,5 menjadi sekitar 1.
Apa yang terjadi jika saham tidak lagi diperdagangkan dengan premium? Penerbitan saham dengan diskonto dapat menurunkan harga per saham ETH dan membuatnya kurang menarik dibandingkan beli ETH langsung di pasar.
Inilah alasan BitMine bulan lalu menginvestasikan USD 200 juta untuk saham di Beast Industries, perusahaan milik YouTuber Jimmy “MrBeast” Donaldson. Mereka menyatakan akan “mengeksplorasi kolaborasi di inisiatif keuangan terdesentralisasi”.
DAT ETH dan SOL mungkin berargumen bahwa pendapatan staking, yang tak dimiliki DAT BTC, bisa membantu bertahan di pasar bearish. Namun, masalah arus kas perusahaan belum terselesaikan.
Meski reward staking diperoleh dalam kripto (ETH atau SOL), DAT tetap tidak bisa membayar gaji, audit, listing, dan bunga, selama reward belum dikonversi ke fiat. Perusahaan harus punya pendapatan fiat cukup, atau menjual/rehypothecate treasury untuk memenuhi kebutuhan kas.
Kasus ini terlihat pada Forward Industries, DAT pemegang SOL terbesar.
FWDI mencatat rugi bersih USD 586 juta pada Q4 2025 meski memperoleh pendapatan staking dan terkait sebesar USD 17,381 juta.
Manajemen menegaskan bahwa “saldo kas dan modal kerja yang ada akan cukup untuk memenuhi kebutuhan likuiditas hingga minimal Februari 2027”.
FWDI juga menerapkan strategi penggalangan modal agresif dengan penerbitan saham at-the-market, buyback, dan eksperimen tokenisasi. Namun, seluruh upaya ini bisa sia-sia jika premium mNAV tak muncul kembali dalam waktu lama.
Prospek ke Depan
Boom DAT tahun lalu berfokus pada kecepatan akumulasi aset dan penggalangan dana lewat penerbitan saham premium. Selama wrapper diperdagangkan dengan premium, DAT dapat terus mengubah ekuitas mahal menjadi lebih banyak koin per saham, yang disebut “beta”. Investor mengabaikan risiko selain harga aset.
Namun, premium tidak abadi. Siklus kripto dapat mengubahnya menjadi diskonto. Saya pernah menulis tentang ini saat penurunan premium terjadi dalam hitungan minggu setelah event likuidasi 10/10 tahun lalu.
Baca: Where’s DAT Beta? 🎁
Siklus bearish kali ini akan memaksa DAT mengevaluasi apakah wrapper mereka layak dipertahankan jika sudah tak lagi diperdagangkan dengan premium.
Salah satu solusi adalah perusahaan meningkatkan efisiensi agar strategi DAT didukung bisnis berarus kas positif atau cadangan surplus. Ketika narasi DAT tak lagi laku di pasar bearish, cerita korporasi konvensional menentukan kelangsungan hidup.
Jika Anda membaca Strategy & Marathon: Faith and Power, Anda akan tahu mengapa Strategy mampu bertahan di berbagai siklus kripto. Namun, generasi baru seperti BitMine, Forward Industries, SharpLink, dan Upexi tidak bisa mengandalkan kekuatan yang sama.
Baca: SharpLink and Upexi: DATs with Tradeoffs
Eksperimen mereka dengan yield staking dan bisnis operasional tipis bisa runtuh di bawah tekanan pasar kecuali mereka mencari alternatif untuk menutupi kewajiban dunia nyata.
Hal serupa terjadi pada ETHZilla, perusahaan treasury Ethereum, saat menjual sekitar USD 115 juta ETH dan membeli dua mesin jet bulan lalu. DAT pun menyewakan mesin jet ke maskapai besar dan menunjuk Aero Engine Solutions untuk mengelolanya dengan fee bulanan.
Ke depan, saya akan mengevaluasi bukan hanya strategi akumulasi aset digital, tapi juga syarat agar strategi itu mampu bertahan. Dalam siklus DAT saat ini, hanya mereka yang bisa mengelola dilusi, liabilitas, kewajiban tetap, dan likuiditas perdagangan yang mampu bertahan dari koreksi pasar.
Itu saja untuk analisis kuantitatif minggu ini. Saya akan kembali dengan analisis berikutnya.
Sampai jumpa, tetaplah ingin tahu,
Prathik
Token Dispatch adalah newsletter harian kripto yang dikurasi dan ditulis dengan penuh dedikasi oleh human bots. Jika Anda ingin menjangkau komunitas subscriber Token Dispatch yang berjumlah lebih dari 200.000 orang, silakan eksplorasi peluang kemitraan bersama kami 🙌
Isi formulir ini untuk mengirimkan detail dan melakukan booking meeting langsung.
Disclaimer: Newsletter ini memuat analisis dan opini penulis. Seluruh konten hanya untuk tujuan informasi, bukan nasihat keuangan. Perdagangan kripto memiliki risiko tinggi—modal Anda berisiko. Lakukan riset secara mandiri.
Disclaimer:
- Artikel ini diterbitkan ulang dari [TOKEN DISPATCH]. Hak cipta sepenuhnya milik penulis asli [Prathik Desai]. Jika ada keberatan atas penerbitan ulang, silakan hubungi tim Gate Learn untuk penanganan segera.
- Penafian: Seluruh pandangan dan opini dalam artikel ini adalah milik penulis dan tidak menjadi nasihat investasi.
- Terjemahan artikel ke bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, penyalinan, distribusi, atau plagiasi artikel terjemahan dilarang.
