Abstrak:
- Depresiasi USD merupakan hasil gabungan dari penurunan daya beli riil, dominasi kebijakan fiskal yang semakin besar, serta pergeseran jangka panjang pada suku bunga riil dan biaya kepemilikan dolar.
- Pembatasan regulasi, modal, dan bobot risiko dalam sistem perbankan tradisional telah menciptakan permintaan USD di luar negeri, yang kini semakin banyak diserap oleh stablecoin.
- Perbedaan regulasi dan posisi bisnis telah menghasilkan struktur jaminan yang beragam di antara stablecoin, membentuk hierarki kredit internal implisit.
- Kualitas jaminan, transparansi, dan kredibilitas penerbit kini menjadi variabel kunci yang menentukan stabilitas harga, prioritas likuiditas, dan preferensi modal jangka panjang stablecoin.
- Ketika stablecoin mencapai skala yang cukup besar, mereka mulai bertindak sebagai kekuatan struktural yang memengaruhi suku bunga jangka pendek.
- Menjelang 2026, stablecoin lebih mungkin berperan sebagai “reservoir” dan lapisan distribusi USD, di mana permintaan cadangan mereka terhadap surat utang jangka pendek akan membentuk ulang struktur harga dolar itu sendiri.
1. Pendahuluan: USD Mengalami Depresiasi, Namun Tidak Menghilang
Beberapa tahun terakhir, diskusi mengenai USD semakin kompleks. Di satu sisi, FED secara bertahap beralih ke ekspektasi penurunan suku bunga sejak 2024, dengan suku bunga riil mencapai puncaknya dan kemudian menurun. Di sisi lain, defisit fiskal yang terus-menerus dan penerbitan surat utang negara yang tinggi terus menyoroti keberlanjutan fiskal jangka panjang. Dalam konteks ini, narasi seperti “dolar melemah,” “dilusi kredibilitas dolar,” dan “percepatan de-dolarisasi” semakin menguat, menciptakan konsensus bahwa dolar tengah berada di titik balik struktural penting.
Sekilas, penilaian ini memang memiliki dasar. Inflasi terus menggerus daya beli riil dolar; defisit dan utang yang membesar melemahkan kepastian dolar sebagai penyimpan nilai jangka panjang; serta meningkatnya friksi geopolitik dan penggunaan sanksi keuangan mendorong sejumlah negara dan institusi untuk secara sadar mengurangi ketergantungan langsung pada sistem dolar tradisional. Dari indikator makro maupun perspektif politik dan institusional, dolar memang tampak melemah.
Namun, jika kita mengalihkan fokus dari narasi makro ke perilaku modal dan pola penggunaan aktual, tampak realitas kritis yang kurang intuitif: dolar belum ditinggalkan. Sebaliknya, ia tetap mendominasi fungsi penetapan harga, penyelesaian, dan aset lindung nilai global. Khususnya, dolar on-chain yang diwakili stablecoin tidak menyusut dalam beberapa tahun terakhir; justru mengalami ekspansi yang stabil.
Di berbagai aktivitas perdagangan kripto, kolateralisasi dan likuidasi DeFi, transfer lintas negara, hingga pembayaran harian di pasar negara berkembang, penggunaan dolar tidak menurun seiring diskursus depresiasi dolar. Sebaliknya, penggunaannya semakin sering melewati sistem perbankan tradisional. Hal ini menimbulkan kontradiksi utama yang patut dikaji: jika dolar terdepresiasi, mengapa dunia tetap memburunya? Jika kredibilitas dolar tertekan, mengapa penggunaannya justru meluas—meski dalam bentuk berbeda?
Makalah ini berangkat dari kontradiksi tersebut dan melampaui dikotomi “kuat atau lemah” serta “keluar atau bertahan.” Kajian ini meninjau ulang arus permintaan dolar yang sebenarnya dalam konteks depresiasi dolar menuju 2026, dengan fokus khusus pada bagaimana stablecoin—sebagai bentuk dolar ekstra-sistemik—menyerap permintaan dolar marginal yang tersingkir dari struktur keuangan tradisional.
1.1 Depresiasi Dolar Lebih dari Sekadar Konsep
Ketika membahas depresiasi dolar, interpretasi paling umum adalah pelemahan dolar terhadap mata uang lain, atau penurunan nilai tukar. Namun, pandangan ini terlalu sempit. Depresiasi dolar lebih tepat dipahami sebagai proses struktural yang berlangsung terus-menerus. Hal ini tidak selalu terlihat sebagai penurunan tajam nilai dolar secara langsung, melainkan secara perlahan dan konsisten mengubah biaya riil memegang dolar melalui berbagai saluran.
Lapisan pertama adalah erosi daya beli riil. Meski dolar stabil secara nominal—bahkan mungkin menguat terhadap mata uang lain—inflasi yang persisten secara bertahap menggerus kekayaan riil pemegang dolar. Dari perspektif ekonomi, stabilitas harga nominal tidak sama dengan stabilitas daya beli. Misalnya, satu dolar di satu negara bisa membeli sebuah apel, namun di negara lain bisa membeli satu porsi makanan lengkap.
Lapisan kedua adalah dominasi kebijakan fiskal yang semakin besar. Ketika suatu negara terus mengalami defisit fiskal dan memperbesar utang pemerintah, independensi kebijakan moneter menjadi terbatas secara struktural. Dalam kondisi ini, kebijakan moneter makin diarahkan untuk menjaga keberlanjutan utang—penurunan suku bunga menjadi alat menekan biaya pembiayaan dan memberi ruang fiskal. Setelah kebijakan moneter mengambil peran penopang fiskal, jangkar nilai jangka panjang dolar pun tertekan.
Lapisan ketiga mencakup pergeseran jangka panjang pada suku bunga riil dan biaya kepemilikan. Ketika suku bunga nominal ditekan sementara inflasi tetap tinggi, suku bunga riil cenderung rendah atau bahkan negatif. Ini berarti terdapat biaya implisit dalam memegang dolar, di mana penabung secara efektif mensubsidi debitur. Dalam konteks ini, dolar mungkin tetap menjadi mata uang terpenting dunia, namun pertanyaan apakah memegang dolar masih menarik secara ekonomi menjadi semakin relevan.
1.2 Kebijakan FED dan Dolar: Bagaimana Siklus Kebijakan Membuka Ruang bagi Stablecoin
Kebijakan moneter menentukan laju dan saluran transmisi mekanisme depresiasi dolar ke ekonomi riil. Setiap fase kebijakan secara langsung membentuk kekuatan dolar dan biaya penggunaannya.
2008–2014: Era Quantitative Easing—Pelemahan Dolar Pasif
Pasca krisis keuangan global, FED meluncurkan beberapa putaran quantitative easing, memperluas neraca dan menekan suku bunga secara agresif untuk memulihkan sistem keuangan. Pasokan dolar meningkat pesat, suku bunga riil tetap rendah dalam waktu lama, dan kelangkaan dolar menurun drastis. Dolar melimpah, namun tidak selalu “berguna,” karena likuiditas banyak terjebak di sistem perbankan dan aset keuangan.
2015–2018: Kenaikan Suku Bunga Bertahap—Penguatan Dolar Struktural
Saat ekonomi AS pulih lebih cepat dari negara lain, Fed mulai menaikkan suku bunga dan menormalkan neraca. Modal global kembali ke aset dolar, memberi tekanan pada pasar negara berkembang. Pada fase ini, dolar kembali menjadi jangkar moneter global, aksesnya makin terbatas dan biaya penggunaannya meningkat, serta atribut keuangannya menguat secara signifikan.
2019: Pergeseran Kebijakan—Puncak Dolar Mulai Melonggar
Di tengah perlambatan ekonomi global, Fed melakukan penurunan suku bunga secara preventif. Indeks dolar bertahan di level tinggi, kekuatannya sedikit melunak namun tidak berbalik arah secara fundamental.
2020–2022: Guncangan Pandemi dan Pengetatan Agresif—Siklus Super Dolar
Saat pandemi, Fed menerapkan QE tanpa batas dan suku bunga mendekati nol, melepaskan likuiditas dolar secara masif. Inflasi melonjak, memaksa Fed melakukan siklus pengetatan tercepat sepanjang sejarah. Indeks dolar menyentuh level tertinggi 20 tahun, namun episode ini juga menggerus kepercayaan terhadap nilai jangka panjang dolar.
2023–2025: Ekspektasi Penurunan Suku Bunga Meningkat—Penurunan Struktural Dolar
Ketika inflasi mereda, pasar mulai memperhitungkan jalur penurunan suku bunga sejak 2023. Meski dolar tetap tinggi, pengetatan marginal telah berakhir, dan defisit fiskal, tingkat utang, serta lingkungan suku bunga jangka panjang semakin mendominasi narasi dolar. Pada fase inilah terjadi pergeseran penting: dolar masih diminati, tetapi dolar dalam sistem tradisional menjadi lebih lambat, mahal, dan terbatas.
2. Perlambatan Dolar Tradisional: Bagaimana Stablecoin Menyerap Permintaan Spillover
Seiring pergeseran kebijakan moneter dan pengetatan fiskal, sistem perbankan tradisional secara proaktif mengurangi neraca USD di bawah tekanan regulasi, modal, dan bobot risiko. Pada saat yang sama, persyaratan AML yang ketat, aturan kepatuhan lintas negara, dan ambang akses rekening telah mengecualikan banyak pengguna non-inti dan modal marginal dari sistem dolar tradisional, menciptakan permintaan spillover USD secara struktural. Stablecoin hadir mengisi celah ini, menyerap permintaan dengan menyediakan likuiditas quasi-dolar berfriksi rendah, dan menjadi wadah penting bagi peredaran dolar di luar sistem.
2.1 Depresiasi Dolar ≠ Penurunan Penggunaan Dolar: Ekspansi Counter-Cyclical Dolar On-Chain
Intuisi umum saat membahas depresiasi dolar adalah bahwa penurunan daya beli dan kredibilitas seharusnya diikuti kontraksi penggunaan dan permintaan dolar. Kenyataannya tidak demikian. Dalam beberapa tahun terakhir—terutama pasca guncangan suku bunga, risiko perbankan meningkat, dan volatilitas tajam pada aset berisiko—dolar on-chain dalam bentuk stablecoin tidak menyusut. Sebaliknya, terjadi pemulihan dan bahkan ekspansi di berbagai dimensi.
Pertama, dari sisi agregat, kapitalisasi pasar stablecoin sempat stabil dan pulih pasca penurunan siklikal. Pada awal 2026, total kapitalisasi pasar stablecoin telah melampaui $309 miliar, mencapai rekor tertinggi baru. Meski struktur pasar bergeser dan pangsa pasar stablecoin individu berubah, stablecoin dolar secara keseluruhan tidak termarjinalisasi. Ini menunjukkan bahwa kekhawatiran terhadap prospek jangka panjang dolar belum membuat pasar meninggalkan instrumen berdenominasi dolar.
Kedua, pada level penggunaan, aktivitas stablecoin meningkat signifikan. Sepanjang 2025, total volume transaksi stablecoin on-chain mencapai sekitar $33 triliun, tumbuh sekitar 70% secara tahunan. Pada periode yang sama, USDT dan USDC mendominasi transaksi stablecoin. USDC memproses sekitar $18,3 triliun transfer on-chain, sementara USDT sekitar $13,3 triliun, keduanya menguasai mayoritas arus transaksi.
Secara bulanan, transfer stablecoin di rantai utama seperti Ethereum kadang mencapai volume sekitar $850 miliar, menegaskan peran sentralnya dalam perdagangan, likuiditas lintas rantai, dan penetapan harga.
Dengan kata lain, meski preferensi risiko makro terhadap dolar berubah, stablecoin tidak tersingkir ke pinggiran pasar kripto. Sebaliknya, mereka terus menjadi instrumen penting penyedia likuiditas dan penyelesaian.
2.2 Stablecoin sebagai “Shadow Dollars”: Menyerap Permintaan yang Terdesak dari Sistem Perbankan
Dalam beberapa tahun terakhir, friksi dalam penyelesaian dolar lintas negara terus meningkat. Transfer dolar melalui sistem perbankan tradisional kerap melibatkan banyak perantara, tinjauan kepatuhan yang kompleks, serta biaya waktu dan finansial yang tinggi. Dalam konteks risiko geopolitik yang meningkat, masalah seperti pembekuan rekening, gangguan saluran pembayaran, dan kepatuhan sanksi membuat penggunaan dolar semakin tidak netral.
Dalam situasi ini, stablecoin mulai mengambil peran serupa shadow dollars. Mereka tidak menantang status dolar sebagai satuan hitung; sebaliknya, tanpa mengubah standar dolar, mereka mengurangi friksi institusional dan memenuhi permintaan marginal. Bagi banyak pelaku usaha lintas negara, daya tarik utama stablecoin bukan pada imbal hasil, tetapi pada aksesibilitas, transferabilitas, dan kepastian penyelesaian—khususnya: tidak bergantung pada rekening bank lokal, tanpa batasan jam operasional, dan transfer lintas negara hampir instan.
Penting dicatat, stablecoin pada dasarnya adalah liabilitas dolar yang diterbitkan entitas swasta. Nilai stablecoin yang dipegang investor tidak langsung berasal dari kredit negara, melainkan dari kepercayaan pada neraca penerbit. Untuk menjaga kepercayaan ini, penerbit stablecoin utama umumnya mengalokasikan sebagian besar asetnya ke surat utang negara AS jangka pendek dan instrumen repo berbasis Treasury.
Pada 2024, penerbit stablecoin membeli surat utang negara AS senilai $40 miliar—jumlah yang sebanding dengan dana pasar uang pemerintah domestik terbesar dan melampaui pembelian sebagian besar investor asing.
Struktur ini tidak hanya menjaga keterkaitan nilai stablecoin dengan dolar, tetapi juga memungkinkan stablecoin mempertahankan fungsi penyelesaian dolar sambil tetap berada di luar hierarki kredit sistem keuangan publik. Stablecoin dapat memenuhi permintaan dolar yang persisten tanpa membebani sistem perbankan. Bagi penerbit, ini adalah liabilitas luar neraca; bagi pengguna, stablecoin adalah bentuk kepemilikan dan transfer dolar tanpa memerlukan rekening bank. Ini bukanlah hilangnya kredit dolar, melainkan pergeserannya.
Namun demikian, stablecoin tidak otomatis lebih aman dari dolar tradisional, juga tidak superior dalam manajemen risiko. Mereka tidak memiliki fungsi lender of last resort bank sentral dan asuransi simpanan, serta tetap dapat mengalami volatilitas atau de-pegging jika kepercayaan terguncang. Dari sisi kemudahan, stablecoin seringkali lebih praktis—batas akses lebih rendah, transfer lebih cepat, serta pembatasan penggunaan lebih sedikit.
2.2.1 Struktur Jaminan yang Beragam Dipengaruhi Regulasi dan Posisi Bisnis
Di permukaan, stablecoin menunjukkan perbedaan nyata dalam alokasi aset: ada yang hampir seluruhnya didukung kas dan surat utang negara AS jangka pendek, ada pula yang mencakup pinjaman, aset kripto, dan aset non-standar lain. Perbedaan ini sejatinya mencerminkan dampak jangka panjang lingkungan regulasi, tujuan bisnis, dan preferensi risiko yang dihadapi penerbit.
Pembatasan regulasi menjadi garis pemisah paling mendasar. Stablecoin seperti USDC, BUSD, dan USDP diterbitkan oleh entitas yang beroperasi di yurisdiksi sangat teregulasi. Hal ini sangat membatasi fleksibilitas alokasi aset, sehingga cadangan mereka hampir seluruhnya dialokasikan pada aset “terbersih” dan ramah regulator.
Dalam praktiknya, kas, reverse repo berbasis Treasury, dan surat utang negara jangka sangat pendek mendominasi cadangan mereka. Aset-aset ini mungkin tidak menawarkan imbal hasil tertinggi, namun memiliki struktur jelas, risiko terukur, dan likuiditas tinggi, sehingga mudah menunjukkan kapasitas penebusan di bawah tekanan.
Sebaliknya, USDT beroperasi di lingkungan regulasi lebih offshore. Secara historis, USDT menghadapi pembatasan regulasi langsung yang lebih longgar dan transparansi pengungkapan lebih rendah, memberinya fleksibilitas lebih besar dalam alokasi aset. Selain itu, USDT sejak lama berperan secara “market-oriented” ketimbang sebagai produk keuangan yang sepenuhnya patuh. Akibatnya, cadangannya pernah mencakup commercial paper, pinjaman, bahkan aset kripto non-stablecoin.
Perbedaan posisi bisnis semakin memperkuat divergensi struktural ini. USDC dan USDP memiliki tujuan inti yang jelas: meminimalkan risiko de-pegging. Untuk itu, mereka rela mengorbankan sebagian imbal hasil demi likuiditas dan transparansi. Dalam model ini, stablecoin lebih mirip alat moneter pasif. Sebaliknya, USDT memprioritaskan skala, kegunaan, dan jangkauan global. Pada berbagai tahap, cadangannya tidak hanya mendukung penebusan secara pasif, tetapi juga digunakan untuk pinjaman, mendukung bursa dan market maker, bahkan dialokasikan ke aset kripto non-stablecoin. Secara fungsional, ini membuat USDT lebih dekat ke shadow bank dengan karakteristik intermediasi keuangan, bukan sekadar instrumen pembayaran.
2.2.2 Stablecoin Tidak Homogen: “Safety Tranching” Mulai Menentukan Harga
Pada awal pasar kripto, stablecoin umumnya diperlakukan sebagai alat fungsional—selama nilainya terpegging ke dolar dan diperdagangkan mendekati satu, diasumsikan setara. Asumsi “homogenitas” ini berlaku di masa stabil, namun serangkaian guncangan sistemik perlahan membongkarnya.
Kolaps Terra menjadi titik balik pertama. Kegagalan UST pada 2022 bukan akibat guncangan eksternal, melainkan keruntuhan struktur internal karena pembalikan kepercayaan. Peristiwa ini menegaskan bahwa stabilitas nominal tidak berarti tanpa dukungan aset riil: dalam tekanan, stablecoin seperti ini hampir pasti mengalami de-pegging atau kolaps. Sejak saat itu, keberadaan aset dolar riil dan likuid menjadi syarat pertama menilai keamanan stablecoin.
Kolaps FTX di akhir 2022 memperkuat lapisan penilaian kedua: aset saja tidak cukup—transparansi dan kredibilitas penerbit sama pentingnya. Meski FTX bukan penerbit stablecoin, pengelolaan dana yang tercampur dan kurang transparan segera berujung krisis likuiditas, merusak kepercayaan pada perantara keuangan terpusat. Hal ini secara tidak langsung mengubah penetapan harga risiko stablecoin, dari pertanyaan “apakah ada aset?” menjadi “apakah asetnya dapat dipercaya?”
Peristiwa yang benar-benar menyoroti safety tranching adalah krisis Silicon Valley Bank (SVB) 2023. Saat guncangan ini, USDC sempat kehilangan peg akibat sebagian cadangan tersimpan di SVB, dengan harga pasar sekunder turun ke sekitar $0,86. Di saat bersamaan, USDT—yang dianggap tidak terekspos langsung—diperdagangkan premium di beberapa platform. Kontras ini sangat simbolis: untuk pertama kalinya, stablecoin secara eksplisit dibedakan pasar menjadi “relatif aman” dan “kurang aman” dalam waktu bersamaan, harga secara langsung mencerminkan perbedaan ini.
Stratifikasi ini tidak terbatas pada bursa terpusat. Di sistem DeFi, mekanisme otomatis mempercepat transmisi risiko. Contohnya Peg Stability Module (PSM) MakerDAO: DAI dan stablecoin lain mempertahankan konversi 1:1 dengan USDC melalui PSM. Saat USDC de-pegging, arbitrase dengan cepat menguras likuiditas PSM, menyebabkan volatilitas harga pada stablecoin seperti DAI dan USDP yang tidak terekspos langsung ke risiko SVB. Modul teknis yang didesain sebagai penghubung justru menjadi akselerator risiko saat tekanan terjadi.
Secara keseluruhan, peristiwa-peristiwa ini menunjukkan satu kesimpulan jelas: pasar tidak lagi memandang stablecoin sebagai substitusi dolar yang homogen. Sebaliknya, telah terbentuk hierarki kredit internal implisit. Kualitas jaminan, transparansi, dan kredibilitas penerbit menjadi variabel inti yang menentukan stabilitas harga, prioritas likuiditas, dan preferensi modal jangka panjang.
3. Stablecoin Mulai Memberi Umpan Balik ke Harga Pendanaan Jangka Pendek AS
Beberapa studi akademis, berdasarkan teori sistem moneter, mengusulkan apa yang sering disebut sebagai “model ekosistem moneter hibrida.” Dalam kerangka ini, stablecoin bukanlah aset bayangan di luar sistem dolar, melainkan dolar digital yang diterbitkan swasta dan, bersama uang bank sentral serta simpanan bank komersial, membentuk sistem USD berlapis. Dalam sistem ini, stablecoin tidak sekadar tertanam pasif; melalui interaksi dengan regulasi, kebijakan bank sentral, dan pasar keuangan tradisional, stablecoin secara nyata berpartisipasi dalam alokasi likuiditas dan fungsi sistem pembayaran.
3.1 Dari Data ke Kesimpulan: Hubungan Terbalik antara Ekspansi Stablecoin dan Imbal Hasil Treasury Jangka Pendek
Dalam konteks ini, peran stablecoin melampaui sekadar alat pembayaran dan penyelesaian. Seiring skala dan kedalaman penggunaannya terus bertambah, stablecoin mulai menghasilkan efek umpan balik pada sistem dolar itu sendiri—paling nyata di pasar pendanaan jangka pendek. Stablecoin tidak lagi sekadar penerima likuiditas dolar; dalam beberapa tahun terakhir, mereka berevolusi menjadi kekuatan marginal penting yang mampu memengaruhi harga pendanaan dolar jangka pendek dari arah sebaliknya.
Secara empiris, aset cadangan stablecoin utama seperti USDT dan USDC sangat terkonsentrasi pada instrumen likuid tinggi, termasuk surat utang negara AS jangka pendek, reverse repo, dan kas. Ini bukan kebetulan, melainkan tuntutan model penerbitan stablecoin: cadangan harus menjamin penebusan on-demand sambil tetap menghasilkan imbal hasil di bawah kendali risiko dan kepatuhan. Seiring penerbitan stablecoin tumbuh, struktur alokasi ini berarti penerbit stablecoin menjadi pembeli jangka panjang dan stabil bagi aset dolar jangka pendek.
Fenomena ini kini telah divalidasi secara sistematis oleh riset akademis terbaru. Studi yang dipublikasikan di arXiv menunjukkan bahwa penerbit stablecoin—diwakili USDT—sudah menjadi salah satu pemegang non-pemerintah terbesar surat utang negara AS jangka pendek di dunia. Lebih penting lagi, studi ini menemukan bahwa perubahan pangsa stablecoin di pasar Treasury berdampak signifikan secara statistik pada suku bunga jangka pendek: setiap kenaikan 1 poin persentase pangsa stablecoin di pasar Treasury, imbal hasil Treasury 1 bulan tertekan sekitar 14–16 basis poin. Pada awal 2025, efek kumulatif pengaruh struktural ini telah melampaui 20 basis poin.
Gambar di atas menyajikan hasil model regresi threshold yang dirancang untuk menangkap dampak nonlinier perubahan pangsa USDT di pasar Treasury jangka pendek terhadap imbal hasil Treasury 1 bulan. Sumbu x menunjukkan pangsa USDT di pasar Treasury, sedangkan sumbu y menggambarkan logaritma imbal hasil Treasury 1 bulan. Dengan grid search, model mengidentifikasi threshold optimal di sekitar 0,97% (garis putus-putus hijau), membagi sampel menjadi rezim pangsa rendah dan tinggi. Hasilnya menunjukkan bahwa ketika pangsa USDT di bawah threshold, ekspansinya berdampak terbatas pada imbal hasil jangka pendek. Namun, setelah pangsa melewati threshold, peningkatan kepemilikan USDT berkorelasi negatif signifikan dengan imbal hasil Treasury 1 bulan, dengan besaran penurunan jauh lebih besar. Ini menegaskan bahwa pengaruh stablecoin terhadap harga pendanaan jangka pendek menunjukkan efek skala dan karakteristik nonlinier yang jelas. Garis biru dan merah solid mewakili nilai fitting di kedua sisi threshold, area arsiran menunjukkan interval kepercayaan 95%, dan titik abu-abu adalah data observasi. Secara keseluruhan, hasil ini mengindikasikan bahwa setelah stablecoin mencapai skala tertentu, mereka menjadi kekuatan struktural penting yang membentuk suku bunga dolar jangka pendek.
3.2 Kebijakan Fed Top-Down vs. Saluran Suku Bunga Stablecoin Bottom-Up
Hal ini mengimplikasikan bahwa stablecoin tidak lagi sekadar “menggunakan dolar,” melainkan secara aktif membentuk ulang struktur penawaran-permintaan pendanaan dolar jangka pendek. Seiring skala stablecoin tumbuh, penerbit terus menyerap pasokan Treasury jangka pendek, menciptakan permintaan marginal yang lemah korelasinya dengan siklus makro namun sangat stabil, sehingga menekan suku bunga jangka pendek.
Logika ini sangat kontras dengan mekanisme transmisi kebijakan FED tradisional. Biasanya, bank sentral memengaruhi suku bunga secara top-down: penyesuaian suku bunga kebijakan → repricing pasar keuangan → transmisi ke ekonomi riil. Sebaliknya, stablecoin beroperasi melalui saluran bottom-up: ekspansi permintaan dolar on-chain → perubahan alokasi cadangan stablecoin → penyeimbangan ulang penawaran-permintaan pasar uang → pergerakan suku bunga jangka pendek.
Oleh karena itu, stablecoin tidak bisa dipahami sekadar sebagai alat kebijakan. Mereka bukan variabel yang dapat dikalibrasi langsung oleh bank sentral, melainkan kekuatan struktural yang muncul dari luar sistem perbankan—bukan didorong arahan suku bunga kebijakan, namun secara nyata berpartisipasi dalam arus dan penetapan harga likuiditas dolar jangka pendek. Di sinilah stablecoin mulai berperan sebagai antarmuka kritis yang menghubungkan dolar on-chain dengan sistem dolar tradisional.
3.3 Menutup Siklus: Rate Cut → Stablecoin → Imbal Hasil Jangka Pendek → Realokasi Dolar
Dalam kerangka makro yang lebih luas, stablecoin kini tertanam dalam mekanisme realokasi dolar yang utuh. Titik awal logisnya adalah koeksistensi penurunan suku bunga dan tekanan fiskal. Ketika bank sentral memasuki siklus pelonggaran, biaya pembiayaan nominal menurun; namun pada saat yang sama, defisit fiskal dan utang terus meningkat, serta pembatasan regulasi pada neraca bank cenderung semakin ketat, bukan longgar. Dalam kondisi demikian, sistem perbankan tidak memperluas pasokan dolar tanpa batas, melainkan lebih memilih mengurangi eksposur risiko dan memperkecil kapasitas melayani pengguna dan permintaan dolar marginal lintas negara.
Akibatnya, dolar tidak menghilang, tetapi saluran suplai berubah. Bagian permintaan dolar yang sebelumnya mengandalkan sistem perbankan—termasuk pembayaran lintas negara, perdagangan kripto, margin market making, dan penyelesaian on-chain—terdesak keluar sistem, menciptakan permintaan spillover di margin.
Stablecoin menyerap permintaan ini tepat pada titik tersebut. Dengan melewati rekening bank, batasan geografis, dan jam operasional, stablecoin dapat dengan cepat menampung permintaan dolar luar sistem. Seiring skala stablecoin tumbuh, dana cadangan terkait tidak mengendap di rekening, tetapi dialokasikan secara sistematis ke Treasury jangka pendek dan pasar repo.
Perilaku ini berdampak langsung di tingkat pasar uang: pembelian Treasury jangka pendek yang kontinu dan stabil oleh penerbit stablecoin secara efektif menciptakan permintaan struktural baru atas pendanaan dolar jangka pendek, menekan imbal hasil jangka pendek. Suku bunga jangka pendek yang lebih rendah pada gilirannya memperkuat logika alokasi aset berisiko rendah yang menopang stablecoin.
Hasil akhirnya adalah siklus tertutup: penurunan suku bunga dan tekanan fiskal → kontraksi suplai dolar via sistem perbankan → stablecoin menyerap permintaan spillover → cadangan mengalir ke Treasury jangka pendek → imbal hasil jangka pendek tertekan → peran stablecoin sebagai “reservoir” dolar semakin menguat.
4. Menatap 2026: Stablecoin di Tengah Penurunan Suku Bunga, Depresiasi Dolar, dan Narasi De-Dollarization
Dari perspektif jangka panjang, apa yang dialami USD bukan sekadar fluktuasi nilai tukar siklikal, melainkan rangkaian perubahan struktural yang perlahan terbentuk di tengah ekspektasi penurunan suku bunga dan ketidakpastian geopolitik yang meningkat. Tingkat utang yang tinggi secara persisten, lingkungan suku bunga riil yang struktural rendah, dan kecenderungan ke arah kebijakan moneter akomodatif mendorong pasar meninjau ulang asumsi lama bahwa dolar selalu “aman tanpa syarat” sebagai penyimpan nilai.
Hingga 2025, M2 AS telah berkembang menjadi sekitar $22,4 triliun, mencapai rekor tertinggi, sementara total utang Treasury melampaui $38 triliun—indikasi jelas bahwa ruang fiskal makin menyempit. Bersama-sama, tren ini menunjukkan satu realitas: kredibilitas dolar kini bergeser dari sesuatu yang diterima begitu saja menjadi sesuatu yang harus terus divalidasi. Dalam konteks inilah stablecoin menyerap permintaan dolar marginal yang sulit dilayani sistem tradisional. Stablecoin tidak menciptakan kredit dolar baru, tetapi membentuk ulang cara akses dolar.
Secara absolut, stablecoin masih kecil; namun secara arah, pergeseran sudah berlangsung. Stablecoin hanya sekitar 1,3% dari M2, yang artinya mereka belum pada fase substitusi, melainkan fase absorpsi—menyerap permintaan dolar yang terdesak akibat regulasi perbankan, biaya lebih tinggi, dan friksi. Dibanding suplai uang global dan total permintaan dolar, penetrasi stablecoin masih sangat rendah, sehingga ruang pertumbuhan marginalnya besar. Pangsa USDC terhadap M2, misalnya, saat ini sekitar 0,35% (berdasarkan M2 sekitar $22,4 triliun dan suplai USDC $72,4 miliar), menegaskan betapa dini fase ekspansi stablecoin saat ini. Jika stablecoin terus menembus pembayaran, penyelesaian lintas negara, dan fungsi penyimpan nilai, permintaan dolar marginal dapat semakin bermigrasi ke saluran on-chain. Menggunakan USDC sebagai contoh, struktur cadangannya—berbasis Treasury jangka pendek dan kas—sudah membentuk mekanisme internal yang menyeimbangkan likuiditas dan imbal hasil, membuktikan bahwa stablecoin bukan sekadar memegang dolar secara pasif, melainkan menciptakan mode sirkulasi dolar baru di pinggiran sistem.
Menatap 2026, stablecoin kecil kemungkinan menjadi pengikis kredibilitas dolar atau pemimpin de-dollarization. Sebaliknya, mereka lebih mungkin menjadi bagian dari arsitektur ekstensi dolar. Saat pembatasan dalam sistem keuangan tradisional makin ketat, stablecoin memberi dolar “reservoir” dan lapisan distribusi baru, memungkinkan permintaan dolar yang semestinya terhambat sistem perbankan tetap bertahan dan terserap secara efisien. Seiring skala stablecoin terus tumbuh, permintaan stabil cadangan mereka terhadap Treasury jangka pendek telah mulai menekan suku bunga pendanaan dolar jangka pendek, memberi umpan balik ke struktur harga dolar itu sendiri.
Dengan demikian, meski kekuatan atau kelemahan dolar akan tetap menjadi topik utama diskusi makro menengah hingga panjang, pertanyaan struktural yang lebih penting kini adalah bagaimana dolar digunakan, lewat saluran apa ia dipegang, dan bagaimana ia beredar. Stablecoin berada di pusat transisi ini: memperluas radius penggunaan dolar sembari diam-diam membentuk ulang mekanisme pasar pendanaan dolar jangka pendek.
Referensi
Gate Research adalah platform riset blockchain dan mata uang kripto yang komprehensif, menyediakan konten mendalam bagi pembaca, termasuk analisis teknikal, wawasan pasar, riset industri, prediksi tren, serta analisis kebijakan makroekonomi.
Disclaimer
Investasi di pasar mata uang kripto berisiko tinggi. Pengguna disarankan melakukan riset sendiri dan memahami sepenuhnya sifat aset serta produk sebelum membuat keputusan investasi. Gate tidak bertanggung jawab atas kerugian atau kerusakan yang timbul dari keputusan tersebut.
