CITIC : Les chocs pétroliers et les taux de change du dollar, la relation s'est inversée

CICC indique que le conflit entre les États-Unis et l’Iran a fait dépasser le prix du pétrole à 100 dollars, tandis que le dollar américain s’est rarement renforcé simultanément — ce qui contredit totalement la logique historique de la crise pétrolière des années 1970, où le dollar s’était fortement déprécié. La raison fondamentale est que les États-Unis sont passés d’importateur net de pétrole à exportateur net, ce qui soutient le dollar lorsque les prix du pétrole augmentent. En combinant le reflux des capitaux vers les marchés émergents asiatiques, le resserrement de la liquidité et l’augmentation de l’aversion au risque, le dollar pourrait continuer à se renforcer. Cependant, si le conflit géopolitique s’intensifie, le risque de ralentissement économique américain ne doit pas être sous-estimé.

Depuis le début du conflit entre les États-Unis et l’Iran, le prix du pétrole brut a dépassé 100 dollars le baril, et l’indice du dollar a franchi la barre des 100. La synchronisation de la hausse du pétrole et du dollar va à l’encontre de l’expérience historique de la crise pétrolière des années 1970, où la montée des prix du pétrole accentuait le risque de stagflation aux États-Unis, entraînant une dépréciation du dollar. La dernière fois que cela s’est produit, c’était lors de la crise pétrolière du Moyen-Orient dans les années 1970, causée par l’embargo pétrolier iranien, qui a entraîné une inflation incontrôlable, une récession et une forte dévaluation du dollar, laissant un souvenir collectif de « stagflation ». Cependant, cette fois, la hausse des prix du pétrole coïncide avec un dollar en forte progression. Comment expliquer ce phénomène ? Quelles sont les modifications structurelles sous-jacentes ? Quelles leçons en tirer pour prévoir la tendance future du dollar et les flux de capitaux mondiaux ?

Explication par la politique monétaire : nécessaire mais insuffisante

Une explication courante est l’évolution des anticipations de politique monétaire. La logique est que la Fed, ayant tiré les leçons de l’inflation incontrôlée des années 1970, adopte une posture plus prudente face à l’inflation, ce qui soutient le dollar en réduisant les attentes de baisse des taux d’intérêt. Au début de l’année, le marché anticipait encore 2 à 3 baisses de taux cette année, mais avec la hausse des prix du pétrole et le risque inflationniste accru, cette anticipation a été fortement revue à la baisse, et le marché ne prévoit plus qu’une seule baisse de taux cette année.

Cette logique a une certaine validité, mais le taux de change est une variable relative. Lorsqu’on analyse le dollar, il ne faut pas se limiter aux taux d’intérêt américains, mais aussi considérer ceux des autres grandes économies. Selon la théorie de la parité des taux d’intérêt, le taux de change dépend de la différence de taux d’intérêt entre deux pays.

Après la forte hausse des prix du pétrole, non seulement les anticipations de politique de la Fed ont changé, mais celles de la BCE et de la BoE ont également évolué à la hausse, voire anticipé des hausses de taux. Autrement dit, d’autres grandes économies développées pourraient aussi réduire leur politique monétaire en raison du risque inflationniste. Un indicateur en ce sens est la différence entre le rendement des obligations à deux ans des États-Unis et de l’Allemagne : après le déclenchement du conflit, cette différence s’est en réalité réduite, ce qui indique que les attentes de resserrement monétaire de la BCE sont plus fortes que celles de la Fed. Cela montre que, si l’on ne se limite qu’à la politique monétaire ou à la différence de taux, l’explication de la force du dollar reste insuffisante.

Raison fondamentale : transformation structurelle de l’énergie aux États-Unis

Nous pensons que l’explication la plus importante réside dans le changement fondamental de la structure énergétique américaine. Dans les années 1970, la dépendance énergétique extérieure des États-Unis était élevée : près de 46 % de leur consommation de pétrole provenait de l’étranger, notamment du Moyen-Orient. L’embargo pétrolier de cette période a eu un impact direct et massif sur l’économie américaine.

Depuis la révolution du pétrole de schiste en 2010, la dépendance à l’importation de pétrole a considérablement diminué. Selon les dernières données, la part des importations de pétrole dans la consommation intérieure est tombée à -14 %, ce qui signifie que les États-Unis sont devenus un pays exportateur net de pétrole. Même en cas d’embargo total sur le Moyen-Orient, ils pourraient assurer leur approvisionnement énergétique, renforçant leur résilience face aux chocs extérieurs.

Ce changement structurel a fondamentalement modifié la transmission des chocs de prix du pétrole au dollar. Pour un pays exportateur net, lorsque le prix mondial du pétrole augmente en raison d’un déficit d’offre, la stabilité de l’approvisionnement intérieur est plus forte, ce qui soutient la croissance économique. Par ailleurs, l’augmentation des revenus d’exportation et l’amélioration des conditions commerciales exercent une pression à la hausse sur la monnaie locale. La récente déclaration de Trump sur les réseaux sociaux, « Quand les prix du pétrole montent, nous faisons beaucoup d’argent » (When oil prices go up, we make a lot of money), illustre cette logique. Bien sûr, la hausse des prix du pétrole réduit le pouvoir d’achat des ménages, freinant la consommation et la croissance. Notre estimation montre qu’une hausse de 10 % du prix du pétrole peut réduire la croissance du PIB réel d’environ 0,1 point de pourcentage. Cependant, par rapport aux années 1970 ou à d’autres pays non producteurs de pétrole, cet impact négatif est relativement plus faible, et la pression sur le taux de change tend à passer d’une dépréciation à une appréciation.

Les marchés émergents : principales victimes de cette crise

La transformation de la structure énergétique américaine est particulière : tous les pays ne sont pas devenus autonomes en énergie comme les États-Unis. Pour ceux qui dépendent fortement des importations de pétrole du Moyen-Orient, le conflit entre les États-Unis et l’Iran, ainsi que le blocage du détroit d’Hormuz, représentent un choc direct et sévère. Si le conflit perdure plus longtemps que prévu, son impact pourrait dépasser celui de la crise de 2022 liée à la guerre russo-ukrainienne.

Premièrement, en termes d’ampleur du choc d’offre, selon l’Agence internationale de l’énergie (AIE), la guerre russo-ukrainienne a réduit l’offre de pétrole d’environ 3 millions de barils par jour en 2022. La perturbation du détroit d’Hormuz pourrait être encore plus grave : le transport de pétrole brut et de produits raffinés par cette voie a presque cessé, passant d’environ 20 millions de barils par jour avant le conflit à une réduction de 10 millions de barils par jour par les pays du Golfe, compensée partiellement par la hausse de la production de pays non-OPEP+ comme le Kazakhstan et la Russie. On estime qu’en mars, la réduction mondiale de l’offre pourrait atteindre 8 millions de barils par jour, soit près de trois fois la baisse lors de la crise russo-ukrainienne.

Deuxièmement, en termes d’impact économique, la crise de 2022 a principalement affecté la zone euro, qui représente environ 14 % du PIB mondial. La nouvelle crise, en revanche, touche non seulement l’Europe mais aussi de nombreux pays asiatiques, notamment le Japon, la Corée, l’Inde et l’ASEAN, dont la part du PIB mondial atteint environ 44 %, élargissant considérablement la zone d’impact.

Ce qui est encore plus préoccupant, c’est que la part des marchés émergents parmi les pays affectés est nettement plus élevée. Contrairement aux économies développées, ces pays sont plus vulnérables en termes de stabilité monétaire, de gestion des flux de capitaux et de structure de la dette extérieure. En cas de choc externe important, la fuite des capitaux pourrait s’accélérer, aggravant la dépréciation de leur monnaie. La détérioration des conditions commerciales pourrait également freiner leur croissance, renforçant la pression à la dépréciation.

Ce risque est déjà intégré dans le marché des changes : depuis le début du conflit, la corrélation entre les monnaies émergentes et le prix du pétrole est tombée à -0,76, un niveau inédit depuis le début de la crise russo-ukrainienne en 2022. La corrélation sur 120 jours est également tombée à -0,34, la plus forte divergence depuis 1999. Cela signifie que lorsque le prix du pétrole augmente, la monnaie des marchés émergents tend à se déprécier davantage.

Historiquement, la monnaie des marchés émergents et le prix du pétrole évoluaient souvent de concert, notamment lors de la reprise mondiale ou de la politique monétaire accommodante du dollar. Aujourd’hui, la hausse du pétrole n’est plus un signal de prospérité mondiale, mais une alerte sur la rupture d’approvisionnement. Par conséquent, les flux de capitaux ne recherchent plus la prime de risque des marchés émergents, mais se replient directement vers les États-Unis pour se protéger, accentuant la pression à la dépréciation de leurs monnaies.

Environnement de liquidité : amplification de la pression à l’appréciation du dollar

Outre ces facteurs, le changement dans l’environnement de liquidité du dollar américain joue également un rôle dans l’amplification de sa hausse. Un indicateur clé est la relation entre le taux SOFR (taux de rachat garanti overnight du Trésor américain) et le taux IORB (taux d’intérêt sur les réserves excédentaires de la Fed). En 2022, lors de la crise russo-ukrainienne, malgré la hausse des prix du pétrole et la forte hausse des taux de la Fed, le SOFR est resté inférieur à l’IORB, indiquant une liquidité abondante. Depuis octobre dernier, le SOFR est supérieur à l’IORB, ce qui montre que la liquidité du dollar s’est resserrée.

Ce changement de contexte signifie que la crise d’approvisionnement pétrolier s’ajoute à un environnement de liquidité plus tendu. Toute augmentation de l’aversion au risque pourrait alors être amplifiée, renforçant la fuite vers le dollar et sa hausse. Par ailleurs, la hausse récente du risque de crédit dans le secteur des prêts privés américains pourrait élargir les spreads de crédit, resserrer davantage les conditions financières et soutenir le dollar.

En résumé, la transformation de la structure énergétique, la vulnérabilité accrue des marchés émergents et le resserrement de la liquidité du dollar expliquent pourquoi, avant la résolution du conflit entre les États-Unis et l’Iran ou la levée du blocage du détroit d’Hormuz, le dollar pourrait rester fort. Les pays fortement dépendants des importations de pétrole et présentant des déséquilibres macroéconomiques ou financiers pourraient voir leur monnaie continuer à se déprécier. Cependant, si la hausse persistante des prix du pétrole provoque des chocs financiers plus importants, notamment en exacerbant les risques de crédit et les fissures du marché, la croissance américaine pourrait connaître une détérioration non linéaire, et le dollar pourrait passer d’une tendance à l’appréciation à une pression à la dépréciation.