Sunbeth – une voiture très rapide avec des freins intéressants, une plongée plus approfondie dans ses chiffres

Revenus : Les chiffres ne sont pas timides

Les revenus sont passés de 40,3 milliards de ₦ en FY2022 à 119,6 milliards de ₦ en FY2023, puis à 510 milliards de ₦ en FY2024.

Pour mettre cela en perspective : le seul revenu de FY2024 dépasse de plus de douze fois ce que cette entreprise a réalisé il y a seulement deux ans.

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L’exportation (cacao et cajou expédiés à l’international) a représenté la majorité, atteignant 480,5 milliards de ₦ en FY2024 contre 92,3 milliards de ₦ en FY2023. Les entrepôts, la logistique, les agents d’achat, les créneaux d’expédition, ces choses coûtent de l’argent réel et nécessitent une exécution concrète. Sunbeth exécute.

Ce qui rend cela encore plus convaincant, c’est que les marges brutes se sont simultanément redressées. En FY2022, l’entreprise était en perte au niveau brut, achetant le cacao et la cajou plus cher qu’elle ne les vendait, une situation qui indique soit un cycle de matières premières temporairement défavorable, soit une entreprise encore en train de trouver ses marques commerciales.

En FY2024, le bénéfice brut s’élève à 112 milliards de ₦ sur un chiffre d’affaires de 510 milliards de ₦, soit une marge brute de 22 %, ce qui est tout à fait respectable pour un trader en produits agricoles en gros opérant dans cette structure de marché.

L’associé : un performeur discret

Une des surprises vraiment agréables dans ces comptes est la participation de 40 % de Sunbeth dans Sunbeth Treenuts and Sesame Limited.

Acquise en mai 2023 pour la somme modeste de 4 millions de ₦, cette participation a généré une contribution au résultat par mise en équité de 2,13 milliards de ₦ en FY2024 seulement, un rendement sur l’investissement initial que la plupart des fonds de private equity accepteraient sans plainte.

Le chiffre d’affaires de l’associé a atteint 21 milliards de ₦ en FY2024, et ses actifs nets s’élèvent à 5,85 milliards de ₦. C’est une vraie entreprise qui performe bien, ce qui valide la thèse du groupe selon laquelle il existe une opportunité commerciale dans des flux de matières premières adjacents au-delà du cacao et de la cajou.

Le tableau de l’endettement – où la discussion devient sérieuse

Nous devons être mesurés ici, car les traders de matières premières sont censés porter de la dette. Le financement du commerce est l’oxygène de ce modèle économique. Vous empruntez pour acheter des stocks, ceux-ci se transforment en créances, les créances en liquidités, et vous remboursez.

Le cycle, en théorie, s’autofinance. La question est toujours : à quel coût, à quelle vitesse, et avec quelle marge d’erreur si quelque chose bloque dans cette chaîne ?

Les bonnes nouvelles sur l’endettement

La trajectoire de l’endettement est, isolément, une évolution positive significative. Passer d’un ratio de 713 % de dette nette par rapport aux fonds propres en FY2022 à 205 % en FY2024 constitue une réelle désendettement, réalisé grâce à une combinaison de retenue des bénéfices et d’une contribution en capital de 23 milliards de ₦ par les actionnaires injectée durant FY2024.

Cette contribution en capital, en attendant sa conversion formelle en capital social auprès du CAC, est comptabilisée comme fonds propres. Le Conseil n’a pas déclaré un seul naira de dividendes sur cette période de trois ans. Tous les bénéfices restent dans l’entreprise. C’est la discipline de capital appropriée pour une société en phase de croissance.

Les nouvelles moins confortables : à quoi ressemble réellement la facture d’intérêts

Voici la partie qui suscitera des questions chez vos esprits plus arithmétiques.

Les coûts financiers bruts totaux en FY2024 s’élèvent à 59,1 milliards de ₦. Le bénéfice avant impôt était de 51,0 milliards de ₦. Ce qui signifie qu’en termes bruts, la facture d’intérêts de l’entreprise a dépassé son bénéfice déclaré.

L’entreprise a généré suffisamment d’exploitation pour couvrir cela ; le bénéfice opérationnel était de 105,2 milliards de ₦, mais le point important est que 55 % de ce bénéfice opérationnel a été consommé par le coût du financement avant que les actionnaires ne voient un seul kobo. C’est le prix de la croissance d’un portefeuille de trading de matières premières passé de 40 milliards à 510 milliards de ₦ en 24 mois.

Une ventilation du coût financier de FY2024 est instructive :

• Intérêts sur prêts bancaires — 38,1 milliards de ₦.
• Intérêts sur découvert — 3,0 milliards de ₦.
• Intérêts sur passifs contractuels — 5,5 milliards de ₦.
• Pertes de change réalisées — 2,4 milliards de ₦.
• Pertes de change non réalisées — 10,0 milliards de ₦.
• Total : 59,1 milliards de ₦.

La composante FX seule (12,4 milliards de ₦ combinés) reflète le double risque de transiger en dollars tout en se finançant en naira, un décalage structurel qui n’avait pas été particulièrement problématique en FY2022 mais qui est désormais significatif.

La réalité du flux de trésorerie : le chiffre qui compte le plus

C’est la tension centrale dans l’histoire de Sunbeth, et il est important de la comprendre clairement. Le bénéfice net pour FY2024 s’élève à 49,4 milliards de ₦. La trésorerie consommée par les activités opérationnelles en FY2024 a été négative de 60,5 milliards de ₦.

Cet écart, un décalage de plus de 110 milliards de ₦ entre le bénéfice comptable et la génération de trésorerie opérationnelle, n’est pas inhabituel dans une entreprise de trading de matières premières en forte croissance, mais il est significatif. Il reflète une structure de fonds de roulement qui se développe rapidement.

L’entreprise, dans un sens très concret, écrit des chèques avec son compte de résultat que seul le système bancaire peut actuellement encaisser.

Les activités de financement de FY2024 racontent cette histoire : 340 milliards de ₦ de nouveaux emprunts, 256 milliards de ₦ de remboursements, 29,5 milliards de ₦ d’intérêts payés.

L’entreprise a traité près de 600 milliards de ₦ en mouvements de prêts en une seule année. C’est un volume extraordinaire d’activité bancaire. Rien de tout cela n’est disqualifiant ; cela décrit presque tous les traders de matières premières à forte croissance que vous avez déjà vus.

Ce que cela signifie, c’est que le programme de papier commercial n’est pas soutenu par un excédent de flux de trésorerie libre.

Il est soutenu par la confiance dans les relations bancaires, la persistance d’un cycle de matières premières favorable, et la conversion continue des créances. Les investisseurs envisageant le CP doivent comprendre cette dynamique clairement.

Parties liées – la section qui nécessite une discussion approfondie

Les comptes clients et autres créances au 31 décembre 2024 s’élevaient à 146,5 milliards de ₦. Parmi celles-ci, 94,7 milliards de ₦, soit 65 % du total, représentent des montants dus par des parties liées.

Pour une entreprise dont l’activité déclarée consiste à exporter du cacao et de la cajou vers des clients externes, c’est un profil d’actifs inhabituel, et cela mérite un examen.

Sunbeth Energies : l’éléphant dans la pièce

La question centrale : Sunbeth Global Concepts Limited commercialise des matières premières agricoles. Sunbeth Energies Limited est, selon toute évidence, une entreprise énergétique.

Le montant dû par Sunbeth Energies est passé de 8,4 milliards de ₦ fin 2023 à 78,0 milliards de ₦ fin 2024, une augmentation de près de 70 milliards de ₦ en un an. Les comptes décrivent la nature de cette transaction comme « Services ». C’est toute la divulgation.

Les investisseurs envisageant le programme de CP sont, en fait, invités à se rassurer sur un bilan où le plus grand actif est un créance d’une entreprise énergétique, soutenue par une simple description d’un mot. Ce que nous soulignons, c’est une lacune de divulgation qui compte dans le contexte d’une levée de fonds.

Quels services un trader agricole fournit-il à une entreprise énergétique pour 78 milliards de ₦ ? S’agit-il de transactions à distance d’un bras de fer ? Ce solde porte-t-il intérêt ? Quelles sont les modalités de remboursement ? Ce sont des questions que tout investisseur raisonnable en CP posera, et les réponses devraient être disponibles avant que l’argent ne soit engagé, pas après.

La dimension de prix de transfert est également importante. Les transactions entre parties liées à cette échelle, entre entités sous contrôle commun et sans chevauchement commercial apparent, créent les conditions d’un transfert de valeur (intentionnel ou non) entre entités.

Les comptes ne divulguent aucune politique de prix de transfert ni aucune référence à une évaluation à distance du marché. À 78 milliards de ₦, l’absence de cette divulgation n’est pas une omission mineure.

La reversal d’impairment : une note de curiosité

En FY2023, l’entreprise a reconnu 10,5 milliards de ₦ de dépréciation totale (9,8 milliards de ₦ sur les créances commerciales et 448 millions de ₦ sur les balances de parties liées). En FY2024, la totalité de cette dépréciation a été inversée en tant que reprise, contribuant de manière significative au résultat FY2024.

Les reprises sont légitimes lorsque les circonstances s’améliorent réellement. Ce qui vaut la peine d’être noté, c’est que cette ligne unique est passée d’un négatif de 10,5 milliards de ₦ en FY2023 à un positif de 10,5 milliards de ₦ en FY2024, un impact de 21 milliards de ₦ sur le résultat sur deux ans.

Nous ne disons pas que c’est incorrect. Nous disons que c’est un type d’élément que tout investisseur devrait comprendre en détail.

Gouvernance d’entreprise – évolution du conseil d’administration

Ce n’est probablement pas un problème, mais il faut le signaler et en discuter. Nous avons examiné le compte FY2024 et la présentation de la direction, et il y a eu un changement important avec plus de la moitié des membres du conseil en une seule période, avec le départ du président et d’autres membres.

La mémoire institutionnelle et le savoir-faire sont cruciaux pour une entreprise qui croît à cette vitesse. Quelle était l’urgence pour tous de partir en même temps ?

Selon la présentation, il y a maintenant 3 femmes au conseil. Pour une société privée nigériane, c’est une posture de gouvernance réellement progressiste, et nous saluons cette égalité des genres.

Cela dit, la cadence des arrivées et départs du conseil mérite d’être notée. L’entreprise traverse une période d’évolution managériale importante alors qu’elle se développe le plus rapidement. La continuité du savoir institutionnel n’est pas une préoccupation théorique ; c’est une préoccupation pratique lorsque vos relations bancaires, contrats clients et exécution opérationnelle fonctionnent à plein régime.

Le dossier du CFO : Le rapport annuel FY2023 a été signé par Amos Kpesu en tant que CFO. Le rapport FY2024 a été signé par Chukwunonso Ohaneje en tant que CFO.

La présentation aux investisseurs mentionne une autre personne comme CFO. Trois personnes différentes, trois documents différents, un seul titre.

Nous ne pouvons pas connaître tout le contexte, et des arrangements provisoires, des transitions planifiées et des écarts de timing sont des explications plausibles. Ce que nous pouvons dire, c’est que la continuité du leadership financier est un domaine d’enquête raisonnable, et la réponse doit être claire et cohérente.

Nous notons également le départ du COO et la nomination d’un nouveau. Beaucoup de pièces en mouvement.

La transaction

Le papier commercial est une dette à court terme, non garantie. L’acheteur fait confiance au fait que l’entreprise émettrice générera suffisamment de liquidités pour la rembourser à l’échéance.

Pour Sunbeth, la question pertinente est simple à formuler et moins simple à répondre : d’où viendra le remboursement ?

Le flux de trésorerie opérationnel est négatif. Le bénéfice est réel, mais ne se convertit pas en cash aussi vite que l’entreprise le consomme. Les relations bancaires sont le principal mécanisme par lequel le cycle de fonds de roulement est financé.

Si le CP doit remplacer ou compléter une partie du tirage bancaire, c’est une structure rationnelle, et les investisseurs doivent le comprendre explicitement, pas en déduire.

Sunbeth Global Concepts est une histoire de crédit vraiment intéressante. La dynamique commerciale est réelle, et les fondamentaux du trading de cacao et de cajou semblent solides. L’équipe de direction a réalisé quelque chose de remarquable dans un environnement macro difficile, naviguant la dévaluation du naira, la pression sur les taux d’intérêt, et la complexité logistique à une échelle qui a été multipliée par un ordre de grandeur.

Mais c’est aussi une entreprise qui avance très vite, portant un levier financier important, et qui a actuellement plusieurs questions dans ses comptes qui doivent recevoir des réponses claires avant que l’argent institutionnel n’arrive en toute confiance. Le livre des parties liées, le coût de l’endettement, la continuité du CFO, et le profil de flux de trésorerie opérationnels ne sont pas des notes de bas de page ; ce sont le corps principal du texte.

Le titre de cette note est Sunbeth, une voiture très rapide avec des freins intéressants pour une raison. Cela se dit avec un respect sincère. Les voitures rapides ne sont pas de mauvais investissements ; ce sont souvent des investissements exceptionnels. Il faut simplement comprendre le système de freinage avant d’entrer sur l’autoroute.