Le crédit privé rencontre le moment « montrez-moi l'argent »

NEW YORK, 5 mars (Reuters Breakingviews) - Il est temps pour les géants du crédit privé de passer à l’action. Blackstone (BX.N), ouvre un nouvel onglet, Blue Owl (OWL.N), ouvre un nouvel onglet, Ares Management (ARES.N), ouvre un nouvel onglet, KKR (KKR.N), ouvre un nouvel onglet, et d’autres ont saisi une part importante du marché du financement à effet de levier au cours de la dernière décennie. Pour financer cette croissance, ils ont créé des sociétés de développement d’entreprise (BDCs) pour lever d’importantes sommes auprès des investisseurs individuels. Alors que les inquiétudes concernant des dettes fragiles s’intensifient, ces petits épargnants se retirent désormais. Les gestionnaires pourraient calmer la panique en intervenant pour acheter pendant que d’autres partent. L’hésitation pourrait enflammer la panique.

Aujourd’hui, avec près d’un demi-billion de dollars d’actifs, selon le collecteur de données Solve, les BDCs permettent aux prêteurs directs d’accumuler des fonds sans date d’expiration fixée. Ces sociétés écrans bénéficiant d’avantages fiscaux, qui existent pour lever des capitaux et les prêter, se présentent sous deux formes. Les versions cotées, comme Ares Capital Corporation (ARCC.O) avec 31 milliards de dollars, permettent aux investisseurs de négocier à un prix déterminé par l’offre et la demande du marché pour les actions. Les véhicules non cotés, comme BCRED de Blackstone avec 82 milliards de dollars, permettent à leurs acheteurs fortunés de retirer jusqu’à une limite trimestrielle, généralement 5%, à la valeur nette d’inventaire déclarée du fonds. Les deux types rencontrent des problèmes.

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La valeur médiane des BDC cotés ne s’échange plus qu’à 73 % de leur valeur revendiquée, selon les données de Morningstar. Par ailleurs, les investisseurs fuyant ont dépassé les limites de retrait apparentes dans des véhicules privés. Blue Owl, blessé par une tentative de liquidation d’un fonds vieillissant, a accepté de racheter 15 % des actifs dans un autre. BCRED, géant, a rapporté lundi des demandes de retrait équivalant à 7,9 % de ses actions. D’autres fonds concurrents ont récemment dépassé la limite typique de 5 %, ouvre un nouvel onglet.

Le premier choc est venu du secteur logiciel — en particulier, la crainte que l’intelligence artificielle ne remplace une partie des produits des emprunteurs existants. Ce serait une grande perte pour le crédit privé : Barclays estime l’exposition moyenne des BDCs aux logiciels à environ 20 %. Étant donné que ces entreprises sont peu axées sur les actifs, les prêteurs risquent de ne récupérer que peu de valeur en cas de faillite future.

Il est crucial d’évaluer l’impact potentiel de tout défaut de paiement. En moyenne, un BDC coté augmente sa capacité de prêt en levant un peu plus d’un dollar de dette pour chaque dollar investi par les investisseurs individuels. Si le taux de défaut atteint 10 % et que le taux de récupération tombe à 50 %, selon le scénario pessimiste envisagé par les analystes d’Oppenheimer pour la dette de premier rang, un fonds avec 1 milliard de dollars d’investissements perdrait 50 millions de dollars en principal. Le levier typique amplifierait cette perte deux fois, effaçant un dixième de la valeur nette des investisseurs du fonds.

Les problèmes plus larges dépassent le secteur logiciel et remontent à une période d’euphorie débridée après la pandémie. Fitch Ratings indique que les défauts de crédit privé sont principalement liés aux prestataires de soins de santé et aux produits de consommation. FS KKR Capital (FSK.N), un BDC coté avec 13 milliards de dollars d’investissements en décembre, a récemment indiqué que certains emprunteurs dans la gestion des sinistres d’assurance, les services vétérinaires et la dentisterie avaient cessé de payer. BlackRock TCP Capital (TCPC.O), ouvre un nouvel onglet, a rencontré des difficultés avec des prêts à des entreprises achetant des vendeurs sur Amazon.com.

Et si les défauts techniques dans le crédit privé restent faibles, à seulement 3,2 % à la fin de 2025 selon Lincoln International, la part de prêts passant d’un paiement en intérêts en cash à un paiement non en cash a explosé à 6,4 %. Par ailleurs, les gestionnaires de BDCs non cotés font face à une tâche particulièrement délicate : convaincre les investisseurs de conserver leurs actions à la valeur nette d’inventaire déclarée du fonds, même si les véhicules cotés avec des investissements similaires subissent d’importantes décotes.

Il n’est donc pas surprenant que la panique parmi les investisseurs particuliers, souvent volatils, soit présente. La gestion de cette turbulence est cruciale. Les BDCs non cotés doivent maintenir suffisamment de liquidités pour honorer certains retraits. La capacité de BCRED, avec 8 milliards de dollars, ouvre un nouvel onglet, de couvrir environ trois quarts des rachats si ceux-ci restent à des niveaux exceptionnels récents.

Un autre enjeu concerne le refinancement des dettes arrivant à échéance, c’est-à-dire les emprunts que les fonds ont eux-mêmes contractés. Trois sources principales sont à exploiter : les prêts renouvelables des banques, les véhicules de dette massifs appelés obligations de prêt garanties (CLOs), ou le marché obligataire. La difficulté réside dans leur orchestration simultanée.

Les banques exigent que les BDCs mettent en gage leurs actifs de portefeuille en garantie, ce qui peut poser problème si la valeur des prêts sous-jacents est en baisse. Émettre des obligations non garanties n’est pas non plus simple. Fitch a estimé en février que 12,7 milliards de dollars d’échéances de BDC devaient être refinancés cette année. Selon Bloomberg, le fonds de prêt garanti de Blackstone, BXSL, (BXSL.N), a récemment dû payer un demi-point de pourcentage au-dessus de ses émissions précédentes. Les fonds sous pression pourraient faire face à une pénalité de refinancement encore plus importante. Le rendement des obligations en circulation émises par FS KKR, arrivant à échéance en 2031, a augmenté d’un point de pourcentage en 2026.

Les CLOs apparaissent comme la voie la plus prometteuse. La tarification est essentielle. Les BDCs opèrent dans un secteur basé sur l’écart, leur profit dépendant de la différence entre le coût de leur propre dette et le rendement des prêts qu’ils accordent. Si l’un augmente sans que l’autre suive, cela peut nuire.

Une option plus extrême pour lever des fonds consiste à vendre une partie du portefeuille de prêts, comme l’ont fait Blue Owl et New Mountain Capital. La réglementation complique la vente d’actifs à d’autres véhicules gérés par les mêmes gestionnaires. De plus, les emprunteurs sous-jacents, souvent détenus par des barons du buyout, ont souvent leur mot à dire sur ces ventes. Peu d’acteurs du secteur considèrent cela comme une solution à grande échelle.

C’est pourquoi il pourrait revenir aux gestionnaires eux-mêmes de fournir des fonds frais, comme Blackstone l’a fait modestement cette semaine en investissant dans BCRED avec ses dirigeants et la société. Après tout, malgré les problèmes évoqués, les revenus des entreprises de logiciels croissent et les taux de défaut des BDCs restent relativement faibles. Les véhicules cotés ont déjà connu des décotes encore plus importantes par le passé, puis se sont redressés. Les barons du crédit privé, qui méprisent souvent les sceptiques, ont maintenant l’opportunité d’acheter leurs propres prêts à 73 cents la dollar.

Certains ont annoncé des rachats ou des programmes d’expansion, comme Blue Owl, dont les véhicules cotés ont augmenté leurs rachats à 300 millions de dollars contre 200 millions auparavant. Refuser de faire de même pourrait être perçu comme un signe de faiblesse. Les contraintes de liquidité pourraient constituer un obstacle. Mais certains des plus grands gestionnaires d’actifs mondiaux, comme Blackstone, BlackRock (BLK.N), ouvre un nouvel onglet, et KKR disposent de centaines de milliards de dollars de crédit en réserve qu’ils pourraient mobiliser. En montrant leur force, par exemple en organisant une émission massive d’obligations non garanties avec des investisseurs institutionnels de premier plan, ils pourraient contribuer à briser la boucle de la catastrophe. Si rien d’autre, cela permettrait de respecter la confiance que l’industrie a cultivée pendant des années.

(Correction : “Lincoln Financial” remplacé par “Lincoln International” dans le paragraphe sept.)

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Rédaction par Liam Proud ; Production par Pranav Kiran