Décomposer la véritable demande derrière le mouvement incessant des sociétés cotées à Hong Kong vers le RWA

Écrit par Ye Kai

—— Deling Holdings n’est qu’un début ; derrière la montée en flèche des RWA cotés à Hong Kong, se cache une redistribution des intérêts encore plus brutale

Points clés

Le parrain des RWA en costume rouge, Ge Ge, explique une chose : aujourd’hui, beaucoup de sociétés cotées font des RWA, en surface pour parler de la mise en chaîne des actifs, mais en réalité pour rechercher une valorisation, lever des fonds, obtenir de nouveaux droits de rémunération, et en profiter pour se repositionner avec une narration capitalistique plus tournée vers l’avenir.

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Commençons par une anecdote à la fois risible et ironique.

Ces derniers mois, que ce soit suite aux directives orales ou aux nouvelles instructions réglementaires, je reçois de plus en plus d’annonces de RWA de sociétés cotées à Hong Kong transmises par des amis. Et à chaque fois, la même question : Ge Ge, c’est fiable ? Ma première réaction n’est pas de répondre, mais de leur demander : as-tu lu la dernière page de cette annonce ? Beaucoup ne l’ont pas fait. Ils se sont contentés de regarder le titre, le partenaire, le nom de la chaîne, puis ont commencé à s’emballer.

Cela m’a fait réaliser qu’il était temps d’éclaircir les choses sérieusement.

Conclusion de Ge Ge

Ce mouvement collectif des sociétés cotées à Hong Kong vers le secteur des RWA, je ne pense pas qu’il soit faux. La fenêtre politique à Hong Kong s’ouvre réellement, et les institutions réglementaires avancent concrètement, ce qui n’est pas fictif. Mais ce qui n’est pas non plus fictif, c’est que la majorité des sociétés cotées qui s’y intéressent aujourd’hui ne le font pas tant pour la RWA elle-même, mais pour la nouvelle langue qu’elle représente dans le marché des capitaux actuel. En clair, l’ancien récit ne fonctionne plus, les anciennes valorisations ne montent plus, la logique de financement traditionnelle stagne, et elles ont besoin d’un nouveau mot, d’un nouveau packaging, d’une façon de se réinsérer dans la narration du « futur ». Ce nouveau mot, c’est justement « RWA » ; c’est une coïncidence du marché, mais une nécessité du capital.

Ainsi, en regardant les annonces RWA des sociétés cotées, la plus grande erreur serait de mal lire ou de ne pas lire attentivement.

Ge Ge ne pose qu’une seule question : qu’est-ce que cette société manque vraiment ?

Une valorisation ? Un financement ? Des clients ? Une licence ? Des actifs réels ? Ou simplement une belle histoire ? En comprenant cela, en relisant l’annonce, beaucoup de performances apparaissent d’elles-mêmes.

Pourquoi cette affaire de Deling ne peut-elle être qu’un échantillon ?

La semaine dernière, j’ai reçu trop de questions à ce sujet, alors j’y ai consacré un peu de temps. La raison n’est pas que Deling soit si important, mais parce qu’elle expose précisément plusieurs éléments clés du jeu. La fenêtre réglementaire est réelle, l’intermédiaire agréé l’est aussi, la couche de fonds en coquille l’est également, la distribution par des investisseurs professionnels est authentique, et une chose l’est aussi : la puissance de la narration médiatique, qui dépasse de loin l’événement lui-même.

La phrase la plus répandue sur le marché est : « La SEC de Hong Kong a approuvé le premier produit de tokenisation immobilière de Deling Holdings. » Facile à diffuser, elle crée aussi une image erronée, comme si l’autorité de régulation avait déjà tout validé, que le produit était mature et prêt, et que les actifs pouvaient entrer et sortir comme des actions.

Mais en revenant à l’annonce originale, la réalité est tout autre.

Une description précise serait : la SEC de Hong Kong n’a formulé aucune objection à la proposition commerciale soumise par Deling Securities et Deling Digital, concernant la tokenisation et la distribution de parts de fonds limités liés à la propriété du bâtiment de Central Deling, ainsi qu’aux fonds d’investissement dans Animoca Brands, destinés à des investisseurs qualifiés. Ces informations, une fois décomposées, montrent que : premièrement, ce n’est pas un « gros document » ; deuxièmement, ce n’est pas un produit de gestion financière grand public ; troisièmement, ce n’est pas une simple histoire de « découper un immeuble en mille morceaux que tout le monde peut acheter ».

Plus intéressant encore, une phrase d’un autre communiqué de Deling, plus ancien : la société rappelle explicitement que posséder un token RWA ne signifie pas détenir l’actif sous-jacent, que le marché pour ces tokens n’est pas forcément existant, que le projet reste soumis à l’approbation réglementaire, et qu’il n’est pas garanti qu’il aboutisse. La sincérité la plus totale ne se trouve jamais dans le titre, mais dans la section des risques à la fin.

C’est la première habitude de Ge Ge en lisant une annonce RWA : commencer par la section des risques, plutôt que par le partenaire.

Beaucoup de sociétés ont besoin de quelque chose de différent : pas des RWA, mais une nouvelle narration

Je souhaite clarifier le besoin urgent des sociétés cotées à Hong Kong qui se lancent dans la RWA, car c’est là que réside l’essence de cette vague, que beaucoup ne perçoivent pas.

Le premier besoin est la réparation de la valorisation.

Les anciens métiers stagnent, le marché ne valorise plus à la prime, les transactions se raréfient, et les investisseurs ne s’intéressent plus à leur activité principale. Que faire ? La solution la plus simple et efficace est de trouver un nouveau concept, de transformer une activité ancienne et lourde en une narration plus légère, plus tournée vers l’avenir. Même si, en réalité, on reste encore au stade de la recherche, de la coopération, du mémorandum stratégique ou de l’étude de faisabilité, une simple phrase comme « la société entre officiellement dans la voie des RWA » suffit à la sortir de l’étiquette d’industrie ancienne et lourde, au moins pour un temps, pour donner un peu d’air à la valorisation.

De nombreux influenceurs et célébrités qui sautent sur l’occasion ne voient que les mots-clés et les titres qu’ils veulent voir. Ils n’ont pas lu l’annonce de 25 ans de Deling, ni compris la réalité de ses fondamentaux, ni ce qu’est une sortie. La priorité immédiate de Deling est la capitalisation boursière, pour éviter une sortie. À noter que plusieurs sociétés immobilières ont été listées parmi celles qui ont été sorties en mars.

J’ai en tête une liste : chaque fois que je vois ces noms, mon cœur se serre. La restructuration de Kaisa Group vient de se terminer, et ils annoncent immédiatement une stratégie RWA, avec une hausse de 380 % en une journée. HanYu Pharmaceutical, avec un bénéfice net hors éléments exceptionnels en baisse depuis sept ans, et un médicament GLP-1 encore en phase clinique, annonce la tokenisation de ses futurs droits de revenus, et le jour même, la hausse maximale. HuaJian Medical, qui publie une dizaine d’annonces liées aux RWA et aux actifs numériques en trois mois, voit sa capitalisation multipliée par plusieurs dizaines, alors qu’aucun RWA n’a été concrètement réalisé, et que la régulation leur a mis en garde. Ce n’est pas qu’il y ait une fraude, mais ce tableau est si clair qu’il en devient désagréable, non pas par colère, mais par fatigue, car j’ai déjà vu ce genre d’histoire trop de fois.

Le deuxième besoin est de donner une nouvelle justification légitime pour le refinancement.

Ce discours peut paraître dur, mais il est sincère. Beaucoup de sociétés publient des annonces RWA non pas pour vendre immédiatement un produit mature, mais pour préparer le terrain à des augmentations de capital, des levées de fonds, des améliorations de licences, des honoraires de conseil, ou des budgets pour la construction de plateformes, en utilisant une narration adaptée à l’époque. Raconter une histoire dans le marché des capitaux n’est pas un crime, mais le problème est de savoir si l’on raconte un vrai projet en cours de réalisation ou simplement une mise en scène pour attirer des financements.

L’argent est le plus honnête. En lisant une annonce, il ne faut pas seulement regarder les mots, mais suivre le flux financier. Si une société dit se concentrer sur la RWA, mais que l’argent va principalement dans la coopération conceptuelle, la promotion de la marque, les consultants externes, ou les séminaires sponsorisés, alors que la valorisation des actifs sous-jacents, les flux de trésorerie, la structure juridique, la distribution, la garde, ou la mécanique de marché restent flous, alors cette RWA ressemble davantage à une opération de relations publiques qu’à un vrai produit industriel.

Le troisième besoin, le plus souvent ignoré mais le plus crucial, concerne la réorganisation des chaînes de rémunération.

En regardant les annonces précédentes de Deling, en faisant quelques calculs, on voit que le bâtiment acheté pour 280 millions HKD avec ses cinq étages, dont le rendement locatif net est seulement de 2-3 % (le vrai rendement dans l’immobilier commercial à Hong Kong est souvent très faible), et que les fonds immobiliers privés durent généralement 7-8 ans, le financement et le rendement pour les investisseurs en tokens seraient très faibles.

Ce qui a de la valeur, ce n’est pas la mise en chaîne des actifs, mais l’accès aux flux de rémunération

Beaucoup pensent que le principal acteur des RWA est le propriétaire d’actifs. Celui qui détient un immeuble, une marchandise, ou des créances, est censé être le héros. Je pense que c’est une erreur fondamentale.

Dans cinq ans, le vrai gagnant sera celui qui détient la licence, les clients, la capacité de distribution, la garde, la transparence continue, la réconciliation entre chaînes, et l’infrastructure financière. Celui qui conçoit la structure, celui qui perçoit les frais de conception ; celui qui distribue, celui qui perçoit la commission de distribution ; celui qui fait la garde, la comptabilité, la compensation, la conformité, sera celui qui percevra à long terme des frais de service.

Ce raisonnement n’est pas compliqué. Il est fondamentalement similaire à celui des banques d’investissement dans la finance traditionnelle. La seule différence, c’est que la couche RWA a tout rebaptisé, donnant l’illusion d’une révolution technologique pour des activités d’intermédiation classiques.

Les RWA ne supprimeront pas les intermédiaires, mais les feront évoluer. Les intermédiaires à faible valeur ajoutée, qui se contentaient d’exploiter l’opacité de l’information et la friction des processus, seront remplacés par des codes et des processus automatisés. Les intermédiaires puissants, détenant licences, canaux, systèmes et clientèle, seront renforcés, car ils ne seront plus de simples intermédiaires, mais des points d’entrée pour l’émission, la distribution, la réconciliation et la garde.

Celui qui contrôle l’entrée contrôle le futur des revenus. C’est la logique la plus froide et la plus authentique de cette vague.

L’inscription sur la chaîne n’est pas synonyme de transparence ; la transférabilité n’est pas synonyme de liquidité

Je pense depuis toujours que deux malentendus majeurs dans la communication sur la RWA sont : la transparence et la liquidité. Ces mots sont tellement galvaudés qu’ils en deviennent presque insensés, et certains influenceurs amateurs en abusent à l’extrême.

Commençons par la transparence. Beaucoup pensent que « blockchain » signifie automatiquement « vérifiable et ouverte ». Mais la véritable transparence ne se limite pas à quelques transactions enregistrées sur la chaîne. Elle consiste à pouvoir continuer à divulguer en permanence les détails des baux, le taux d’occupation, la méthode d’évaluation, les flux de trésorerie nets, la répartition des frais, l’ordre de priorité en cas de défaut, et qui reçoit l’argent en premier ou en dernier. Sans ces éléments, une interface blockchain, aussi belle soit-elle, n’est qu’une version numérique plus esthétique d’une structure floue, pas une véritable transparence d’actifs, mais une simple mise à niveau de l’interface.

Et surtout, il ne faut pas oublier cette faille souvent ignorée : les données sont sur la chaîne, mais leur source est hors chaîne. Qui fournit ces données ? La société de gestion immobilière de l’émetteur ? Une partie liée ? Un chiffre extrait d’un rapport d’audit que l’on ne peut jamais voir en entier ? La blockchain, fière de son immuabilité, ne verrouille que l’enregistrement après la mise en chaîne. Avant, c’est la période la plus vulnérable, la plus facile à manipuler. Si l’entrée de données est corrompue, tout le système, aussi immuable soit-il, n’est qu’un monument numérique sur du sable. N’oubliez pas non plus ces cas où des données Excel sont simplement transférées sur la chaîne…

Passons à la liquidité. Ce mot est encore plus souvent utilisé, et il suscite des attentes irréalistes.

« Transférable » ne signifie pas « avoir un marché » ; « techniquement négociable » ne signifie pas « qu’il y a des acheteurs » ; « prévoir une circulation secondaire » ne veut pas dire « pouvoir sortir à tout moment ». Acheter avec ses propres fonds, ou lever des fonds sur un marché primaire, ce sont deux choses différentes. Sans market makers, sans mécanisme de cotation continue, sans profondeur d’acheteurs, ni plan clair de rachat ou de sortie, la prétendue liquidité n’est qu’un vœu pieux inscrit dans un document de présentation, pas une véritable possibilité pour l’investisseur de sortir. Deling elle-même indique dans ses annonces que ces tokens ne disposent pas forcément d’un marché négociable. Si même la société le dit, il y a de quoi douter que cette prétendue « révolution de la liquidité » soit autre chose qu’un rêve.

Pour ma part, je pose toujours trois questions sur les projets RWA : qui propose les prix, qui fait le marché, qui reprend la position ? Si ces questions restent sans réponse, il vaut mieux ne pas trop insister sur la liquidité.

De l’esclavage immobilier à l’esclavage numérique : la codification de l’anxiété sociale

Arrivés à ce stade, je vais aborder une réalité encore plus désagréable, mais essentielle : dans la narration actuelle de la RWA, se cache une mécanique sophistiquée pour exploiter l’anxiété de la classe moyenne. Autrefois, la symbolique de la classe sociale figée était la propriété immobilière ; en posséder une, c’était monter dans le train du développement urbain. Mais avec des prix trop élevés, les jeunes ne peuvent plus acheter, et cette frustration se transforme en anxiété, mêlée de désespoir, de colère, et d’espoir.

Aujourd’hui, la RWA te dit : « Pas besoin d’acheter tout un immeuble, tu peux acheter un dixième de mètre carré en tokens, tu deviens aussi propriétaire. » La structure narrative est si précise qu’un exemple illustre tout : dans une ville, un panneau publicitaire dans un centre commercial est découpé en 150 secondes, chaque part coûtant 1250 HKD. En achetant une part, tu peux faire apparaître le nom de ta copine à l’écran pendant quinze secondes. Ils appellent ça RWA, tokenisation d’actifs, finance inclusive. Mais en y regardant de plus près, ce que cet homme achète, ce n’est pas un espace publicitaire, c’est la surprise de voir sa copine apparaître à l’écran, c’est la sensation d’exister dans cette relation, c’est l’illusion d’être vu dans cette ville pendant une seconde. Le centre commercial a encaissé 1250 HKD, lui a crié de joie. Ce n’est pas un investissement, c’est un échantillon anthropologique, une façon d’acheter une preuve d’amour par le commerce.

Ce qui est vraiment problématique, ce sont ceux qui transforment cette consommation émotionnelle en produit d’investissement à vendre.

Vous pensez acheter un actif, mais en réalité, vous achetez la confiance dans une histoire ; vous pensez monter dans la classe sociale, mais vous achetez une reconnaissance écrite à votre nom, une reconnaissance qui peut être détruite à tout moment par des problèmes techniques, des changements réglementaires ou des falsifications de données.

De l’esclavage immobilier à l’esclavage numérique, la forme d’asservissement évolue sans cesse, mais l’anxiété, elle, ne change jamais.

Les modèles d’exposition ont déjà commencé ; la production en série est encore loin

Je garde une attitude ambivalente à ce sujet. En tant que pionnier dans la promotion de la RWA, et fidèle à cette vision, je ne nie pas la direction générale, la fenêtre réglementaire s’ouvre, l’expérimentation avance, et les institutions se structurent. Tout cela est vrai, nier serait stupide.

Mais la réalité, c’est aussi le fossé entre faisabilité réglementaire et faisabilité commerciale. Obtenir une fenêtre ne signifie pas que le projet a été validé pour une mise en œuvre à grande échelle. Passer de « pouvoir émettre » à « pouvoir vendre », puis à « pouvoir distribuer en continu », nécessite des licences, des clients, des audits, des évaluations, des market makers, des custodians, une transparence continue, une synchronisation entre chaînes, et tout un ensemble de compétences techniques que personne ne détaille lors des roadshows. Si un seul maillon lâche, la RWA redeviendra un simple concept financier, et non un produit industriel. Comme dans nos projets, à la fin, si le client ne peut pas faire une émission à haut seuil, ou si ses flux de trésorerie ne respectent pas les critères des ABS ou des REITs, nous le repoussons.

La conclusion de Ge Ge : cette vague de RWA à Hong Kong comporte du vrai et du faux, du vrai projet et de la simple mise en scène ; de la vraie transformation et de la simple opportunité. On ne peut pas tout prendre pour une révolution industrielle, mais on ne peut pas non plus tout rejeter parce que c’est une simple idée. Surtout que, avec la nouvelle réglementation chinoise, l’émission d’actifs domestiques à l’étranger est désormais possible grâce à la circulaire n° 1 de la CSRC.

Ce qui peut être remboursé, c’est un actif. Ce qui peut être réconcilié, c’est une finance. Ce qui peut distribuer des flux de trésorerie en continu, c’est une vraie RWA.

En lisant une annonce, ne regardez pas d’abord l’affiche, mais la capacité de remboursement ; ne regardez pas seulement l’histoire, mais la réconciliation ; ne vous laissez pas séduire par celui qui crie le plus fort, mais par celui qui peut distribuer des fonds sur le long terme.

Les modèles ont déjà été esquissés, mais la production en série est encore loin. Ceux qui font le travail difficile, laborieux, et ingrat ont le droit de parler de la prochaine étape.

Écoutez l’animation, mais pour agir, ce sont les professionnels qui doivent faire leur métier.

Si vous vous intéressez aux projets RWA, à la transformation des sociétés cotées à Hong Kong, ou à la voie réglementaire hongkongaise, sauvegardez cet article. Lors de la lecture des annonces, regardez d’abord les actifs, puis les licences, puis la réconciliation, et enfin l’histoire.