Le débat qui domine Crypto X se demande si Jane Street aurait été responsable de la suppression du prix du Bitcoin. La réalité est plus complexe et beaucoup plus structurelle. Aucun seul acteur n’a prouvé qu’il plafonnait le BTC. La véritable pression provient de la manière dont le système ETF Bitcoin au comptant est construit et de la façon dont chaque Participant Autorisé opère dans ce cadre.

Comment la structure ETF crée de la pression
Reg SHO oblige les vendeurs à découvert ordinaires à localiser les actions avant de vendre à découvert. Les Participants Autorisés bénéficient d’une exemption liée à la création et au rachat d’ETF. Cette exemption crée une fenêtre où les AP peuvent avoir une exposition courte sans les contraintes habituelles. Ce n’est pas illégal, mais cela leur donne une flexibilité que les traders ordinaires n’ont pas.
Pourquoi les ETF Bitcoin se comportent différemment
Dans un ETF traditionnel, si le fonds se négocie en dessous de la NAV, les arbitragistes achètent l’actif sous-jacent pour combler l’écart. Ce mécanisme maintient les prix alignés. Mais les AP des ETF Bitcoin hedgent souvent avec des contrats à terme CME plutôt qu’en achetant du BTC au comptant. La couverture avec des contrats à terme leur permet d’éviter des achats immédiats au comptant, ce qui signifie que les décotes peuvent persister plus longtemps et que la découverte des prix devient moins efficace. Lorsque les marchés sont tendus et que le risque de base s’élargit, la distorsion devient encore plus visible.
Comment la création en nature a changé la dynamique
L’approbation par la SEC de la création et du rachat en nature vers 2025 a éliminé encore plus d’achats forcés au comptant. Les AP peuvent désormais livrer du Bitcoin via des desks OTC ou des structures dérivées enveloppées. Cela leur donne la capacité de synchroniser les flux, de gérer l’exposition et de capter des avantages de financement sans être poussés à entrer sur le marché au comptant à des moments où la demande ferait normalement monter le prix.
Ce que cela signifie pour le comportement du marché du Bitcoin
Il n’y a aucune preuve qu’un AP, y compris Jane Street, tente intentionnellement de faire baisser le Bitcoin. Mais l’architecture même de l’ETF donne aux grandes institutions la capacité d’influencer indirectement la formation des prix. Elles peuvent gérer leur exposition via des contrats à terme, retarder les achats au comptant et opérer dans le cadre d’exemptions réglementaires conçues pour les ETF d’actions, et non pour un actif rare, disponible 24/7 comme le Bitcoin.
Le problème ne réside pas dans un seul bureau de trading agissant de manière malveillante. Le problème est que le Bitcoin a été intégré dans un système conçu pour des actifs aux caractéristiques très différentes. Ce système introduit de la centralisation, des avantages de timing et des dynamiques inter-marchés qui peuvent déformer la découverte claire des prix que le Bitcoin était censé fournir.