Baisse du dollar en 2026 : Plus cyclique que structurelle

(MENAFN- ING) Le dollar est-il vraiment « faible » en termes historiques ?

** Pas selon les standards à long terme.** Malgré toutes les discussions sur la faiblesse du dollar, il reste très fort par rapport à l’histoire. L’un des meilleurs moyens d’évaluer le niveau global du dollar est d’utiliser une mesure de change pondérée par le commerce, ajustée en fonction des niveaux de prix relatifs – ce qu’on appelle un taux de change « réel » plutôt que nominal.

En examinant la mesure du dollar du Fed contre 26 partenaires commerciaux, la baisse de l’année dernière n’a guère effacé la hausse de près de 45 % depuis 2011. Pas étonnant que les investisseurs aient cru l’année dernière à un accord Mar-a-Lago visant à affaiblir le dollar, alors que Washington cherchait à équilibrer la concurrence mondiale pour les fabricants américains.

En résumé, le dollar n’est pas particulièrement faible et pourrait chuter beaucoup plus si cela s’avérait nécessaire.

Nous venons à peine de commencer : le dollar large, réel et pondéré par le commerce, baisse encore Les investisseurs modifient-ils leurs ratios de couverture en dollars ?

** Oui, mais progressivement.** La couverture en devises, ou la gestion du risque de change par les gestionnaires de portefeuille, est un flux de change très important. La sévérité de la vente du dollar en avril dernier, et la résilience subséquente des marchés d’actifs américains, ont mis en lumière le rôle de la couverture en devises côté achat. À l’époque, cela a été examiné dans une étude de la BRI, où il semblait que les investisseurs asiatiques avaient une influence importante – même si le président de la Fed, Powell, semble en désaccord avec les conclusions du rapport.

Nous étions d’accord avec les résultats du rapport selon lesquels le coût élevé de couverture du dollar maintenait les ratios de couverture en dollars faibles chez les investisseurs, bien qu’il soit notable – en regardant notamment les niveaux de couverture EUR/USD – que les investisseurs étaient relativement sous-couvertes au début de l’année dernière. La vision consensuelle à l’époque était que le dollar resterait fort, car les tarifs douaniers affecteraient les monnaies des partenaires commerciaux américains. Cette vision s’est révélée erronée.

Les dernières données de la banque centrale danoise sur les pratiques de change des fonds de pension et des gestionnaires d’actifs locaux – l’un des rares ensembles de données sur les ratios de couverture en devises côté achat – montrent un ratio de couverture de 72 % à la fin de l’année dernière. Les données de janvier 2026 seront publiées début mars. Notre scénario de référence suppose qu’un facteur cyclique, avec une baisse de 50 points de base de la Fed par rapport à un maintien des taux de la BCE, verra les coûts de couverture du dollar se réduire encore, et que les ratios de couverture en dollars pourraient atteindre environ 74 % d’ici la fin de l’année. En d’autres termes, davantage de ventes de dollars seront observées. Un passage à une position sur-couvertes de 80/82 % ne fait pas partie de notre scénario de référence et nécessiterait probablement une perte de confiance beaucoup plus grande dans le dollar.

Ratios de couverture US des fonds de pension danois La réputation du dollar comme valeur refuge est-elle endommagée ?

** Oui, le dollar a perdu une grande partie de sa valeur refuge** par rapport à 2024. Sur le graphique, nous identifions une mesure de la valeur refuge du dollar en calculant la différence entre la corrélation à trois mois de l’indice dollar Bloomberg avec les actions américaines et les rendements souverains américains à 10 ans. Plus l’indice est négatif, plus le dollar agit comme une valeur refuge, en réagissant positivement aux ventes d’actions et à la hausse des rendements des Treasuries à long terme. Deux points clés ici :

Le dollar a perdu une partie, mais pas tout, de sa valeur refuge. Si l’on isole la corrélation à trois mois avec le S&P 500 uniquement, elle est de -0,25 : moins négative que les standards historiques, mais toujours statistiquement significative.

Les corrélations ont tendance à être cycliques. Le graphique montre de nombreux exemples où le dollar a perdu de son attrait en tant que monnaie défensive. Il faut faire attention à ne pas conclure que ce changement est structurel, et non cyclique. Statut de valeur refuge du dollar

Indice Bloomberg USD, corrélation 3 mois avec le S&P 500 moins corrélation avec les rendements UST à 10 ans (variation quotidienne)

Les étrangers vendent-ils des actifs américains ?

** Non.** Les investisseurs privés – qui représentent plus de 80 % des détentions étrangères de titres américains – restent très engagés. Leurs achats nets sont passés en moyenne de 1,0 trillion de dollars par an en 2022-2024 (88 milliards par mois) à 1,5 trillion en 2025 (128 milliards par mois) – principalement dans les actions, les Treasuries et la dette d’entreprise. En conséquence, la détention étrangère du marché total des titres américains continue de se redresser depuis ses creux de 2020, atteignant environ 20,2 % en septembre 2025, le niveau le plus élevé depuis environ une décennie. À moins qu’une vente massive des actifs américains par des étrangers ne se produise, la faiblesse du dollar américain semblerait plus cyclique.

En revanche, les investisseurs étrangers officiels (banques centrales, gouvernements, fonds souverains) ont maintenu leur exposition aux actifs américains, en conservant leurs positions en dollars globalement stables depuis 2020. Bien que cela reflète une posture prudente, c’est une amélioration par rapport à la période de désengagement avant 2020. Cependant, ces investisseurs officiels perdent en visibilité dans le pool des investisseurs étrangers.

Les investisseurs étrangers – principalement privés – restent acheteurs d’actions américaines et de Treasuries Si la Chine vend, cela a-t-il de l’importance ?

** Si le rythme s’accélère considérablement…** La Chine (avec Hong Kong) détient environ 1,8 trillion de dollars de titres américains, soit seulement 5 % de toutes les détentions étrangères. Bien que ses ventes nettes annuelles aient augmenté de 36 milliards en 2023 à 145 milliards en 2025, cela a eu un impact limité jusqu’à présent.

… mais l’Europe compte davantage. L’Europe détient 17,1 trillions de dollars, soit 47 % des détentions étrangères, et a été un acheteur net constant, augmentant ses achats annuels nets de environ 0,6 trillion en 2022 et 2023 à 0,8 trillion en 2024 et 0,9 trillion en 2025. Ces flux ont plus que compensé la réduction progressive de la Chine, faisant du comportement des investisseurs européens le principal facteur déterminant pour les marchés américains.

Une complication supplémentaire est la baisse de la transparence des investisseurs finaux : au cours des quatre dernières années, 0,3 à 0,8 milliard de dollars par an (jusqu’à 60 % des flux étrangers nets annuels) ont été attribués à des centres financiers et custodiaux internationaux en Europe (Belgique, Irlande, Luxembourg, Suisse), en Asie (Singapour) et dans les Caraïbes. Cela complique l’attribution et souligne que les flux TIC par pays peuvent masquer les sources d’investissement sous-jacentes.

La vente par la Chine est compensée par une forte activité en Europe, mais la transparence a diminué La dédollarisation mondiale s’accélère-t-elle ?

** Non** – ** pas encore.** Sur les principaux indicateurs structurels de l’utilisation du dollar américain – dans les actifs mondiaux, les passifs, le volume des marchés et les transactions – il n’y a pas eu de dégradation généralisée depuis 2024. Sur plusieurs segments, 2025 a même montré des signes de ré-dollarisations. La dernière publication de l’IMF COFER, qui couvre désormais 100 % des réserves de change mondiales au troisième trimestre 2025, indique une part du dollar de 56,9 %, légèrement supérieure au niveau de fin d’année 2024 ajusté en fonction du taux de change (la variation des parts principales est fortement influencée par les fluctuations des taux de change et peut ne pas refléter le comportement réel des banques centrales).

La part du dollar dans le marché OTC des devises était de 86,8 % à la mi-2025, ce qui représente également une reprise ajustée en fonction du change par rapport à 2024. L’augmentation de la part du dollar dans d’autres indicateurs ne correspond pas à l’idée que la faiblesse du dollar de l’année dernière reflétait une perte fondamentale de confiance dans la devise.

Évolution** de la part du dollar dans les principaux segments mondiaux***

À l’avenir, les changements dans le rôle du dollar en tant que monnaie de réserve, de passif ou de facturation seraient lents et nécessiteraient des évolutions parallèles dans l’utilisation par le secteur privé, pas seulement dans les réserves des banques centrales. Avec des réserves mondiales de banques centrales qui devraient croître d’environ 0,7 trillion de dollars en 2026 (FMI WEO), dont la moitié proviendrait des marchés émergents asiatiques, et des investisseurs officiels prudents vis-à-vis du dollar, la part du dollar pourrait continuer à diminuer, conformément aux tendances à long terme – mais cela n’implique pas nécessairement une érosion structurelle.

Parmi les éléments anecdotiques de dédollarisation et un facteur important à surveiller, on note le quadruplement de la part du CNY dans la section du financement du commerce de SWIFT au cours des quatre dernières années, atteignant 8,3 %, accompagné du renforcement des liens commerciaux de la Chine avec divers partenaires et du développement de sa propre infrastructure de paiement.

Un dollar plus faible signifie-t-il que les perspectives américaines se détériorent ?

** Non.** La notion d’exceptionnalisme américain est une pièce à double face. C’est un compromis entre l’attractivité des États-Unis et le reste du monde. Le thème d’une économie mondiale « résiliente » s’est renforcé depuis la seconde moitié de l’année dernière, à mesure que les investisseurs se positionnaient pour une première expansion synchronisée depuis le choc du Covid, l’invasion russe et les tarifs douaniers affectant l’économie mondiale.

Cet optimisme mondial a encouragé les flux de portefeuille vers des opportunités procycliques telles que les marchés émergents. Le suivi des flux vers deux des plus grands ETF ciblant les actions des marchés émergents montre un taux de flux cumulés au plus haut depuis plus d’une décennie. Ces flux vers les EM ont généralement été associés à un dollar plus faible. Il ne s’agit pas d’une détérioration des perspectives américaines. C’est simplement qu’avec le temps, de meilleures opportunités apparaissent à l’étranger. Ce thème s’inscrit dans une tendance de déclin modéré du dollar.

Flux vers deux des plus grands ETF EM

DXY vs. flux vers IEMG et VWO, ETF actions EM Que nous indiquerait une baisse de la demande étrangère pour les Treasuries américaines ?

Au-delà des données de flux, voici quatre éléments à surveiller :

Une élargissement des spreads de swap, basé sur la théorie selon laquelle la vente nette de Treasuries ferait monter les rendements par rapport aux taux SOFR. Il serait difficile de distinguer cela d’une vente brute générale, mais cela pourrait être un signal.

Une accroissement significatif de la pente de la courbe, notamment entre 5/10 ans ou 5/30 ans. L’idée est que le segment court est protégé par le taux de fonds, tandis que les maturités plus longues sont déstabilisées, et plus susceptibles de subir une pression de vente brute. Là encore, il s’agit d’un problème de différenciation.

Il existe des données sur les enchères qui peuvent être intéressantes. La « offre indirecte » désigne la part où le secteur officiel intervient, généralement les banques centrales. Cependant, ce n’est pas la meilleure mesure, car ces institutions ont d’autres moyens de participer. Quoi qu’il en soit, il faut surveiller toute chute de l’offre indirecte, qui pourrait indiquer une pression de vente (étrangère) du secteur officiel.

En cas de vente étrangère déstabilisante, cela se traduirait probablement par un fonctionnement perturbé du marché. Des spreads plus larges et/ou des tailles d’enchères plus faibles pourraient en être la conséquence. Une partie de cela devrait se refléter dans des indices comme le Bloomberg US Govt Securities Index. Offre indirecte lors des enchères de Treasuries à 30 ans Qu’est-ce qui pourrait nous faire changer d’avis ?

Qu’est-ce qui pourrait déclencher une vente beaucoup plus structurelle du dollar ? Nous ne partageons pas l’idée que les investisseurs européens retireraient massivement leurs actifs américains sans raison valable. Cette communauté est motivée par le rendement attendu, pas par la politique.

À l’exception de l’hypothèse extrême selon laquelle les États-Unis pourraient instaurer des contrôles de capitaux, c’est probablement l’indépendance de la Fed qui sera au centre des préoccupations cette année. L’indépendance de la Fed est la pierre angulaire de la stabilité financière mondiale, et si la Fed était perçue comme coupant les taux de manière inappropriée, cela pourrait entraîner une fuite du dollar. Cela se traduirait par une remontée des taux d’intérêt réels américains devenus négatifs.

Un autre risque réside dans la situation fiscale américaine. Des déficits persistants importants et une augmentation de l’émission de Treasuries pourraient affaiblir davantage le pilier de la « sécurité » perçue de l’économie américaine. Si cela s’accompagne d’une participation étrangère plus faible sur le marché des titres américains, cela augmenterait considérablement les risques d’une réévaluation plus structurelle du dollar.

Un taux d’intérêt réel négatif pèserait lourdement sur le dollar 10 Si vous privilégiez une baisse cyclique du dollar, jusqu’où pourrait-elle descendre ?

Notre scénario de référence pour le dollar est baissier pour le reste de 2026. La couverture en dollars devrait rester soutenue grâce à des taux front-end plus faibles (nous prévoyons deux baisses de la Fed cette année), et un ralentissement de la croissance américaine dans la seconde moitié de l’année devrait, selon nous, coïncider avec des chiffres européens plus optimistes, ce qui ferait monter l’EUR/USD.

Nous ne pensons pas que cette année, la baisse du dollar atteindra l’ampleur de celle de 2025, mais le risque demeure à la baisse, en raison des risques liés à la valorisation des actions, aux risques fiscaux et politiques avant les élections de mi-mandat. Nous visons 1,22 en EUR/USD d’ici la fin de l’année.

Notre scénario de référence EUR/USD par rapport au cône de volatilité