Discours du gouverneur Waller sur les perspectives économiques

Merci, Constance, et merci pour l’opportunité de m’adresser à vous aujourd’hui.1 Permettez-moi de féliciter NABE d’avoir axé cette année sa conférence sur les disruptions économiques, notamment l’intelligence artificielle, un sujet dont j’ai souvent parlé récemment, et que j’aborderai à nouveau demain lors d’une conférence de la Fed de Boston. Mais aujourd’hui, je vais me tourner vers un autre sujet qui, je le sais, suscite de l’intérêt : les perspectives pour l’économie américaine et les implications pour les objectifs du Comité fédéral de marché ouvert (FOMC) en matière d’emploi maximal et de stabilité des prix.

Lors de notre réunion de janvier, le FOMC a voté pour maintenir notre taux de politique inchangé, après trois réductions de 25 points de base depuis septembre. Le Comité avait réduit les taux parce que la croissance de l’emploi avait ralenti et que les risques à la baisse pour l’emploi avaient augmenté, dans un contexte d’inflation quelque peu élevée. À mon avis, une politique appropriée devrait faire abstraction des effets tarifaires sur l’inflation. L’inflation sous-jacente tournait autour de 2 %, tandis que le marché du travail restait vulnérable, et ces circonstances m’ont conduit à privilégier une nouvelle baisse en janvier, et à dissentir de la décision du Comité. Je pensais que le risque d’un ralentissement important du marché du travail, combiné à un risque limité d’inflation plus élevée, justifiait une nouvelle baisse, rapprochant ainsi le taux de politique d’un niveau neutre. Même en l’absence de certains données en raison de la fermeture du gouvernement l’année dernière, un facteur cité par certains collègues du FOMC en faveur d’une pause, la balance des risques penchait en faveur d’un nouvel assouplissement de la politique.

Depuis cette réunion, nous avons reçu pas mal de données économiques. En particulier, le rapport sur l’emploi de janvier s’est avéré nettement plus robuste que ce que je, la plupart des prévisionnistes et des acteurs du marché attendions. Avant d’examiner les implications pour la politique monétaire, célébrons cela comme une bonne nouvelle bienvenue. Selon les chiffres actualisés des salaires pour l’année écoulée, la première estimation indique que l’économie américaine a créé plus d’emplois en janvier qu’au cours des neuf mois précédents combinés. De nombreux travailleurs peinent à trouver de nouveaux emplois dans un marché du travail à faible taux d’embauche, donc ce signe de reprise de l’embauche leur est favorable, et suggère que les risques liés au marché du travail ont diminué. D’autres données montrent que l’inflation sous-jacente tourne autour de 2 %.

Dans l’ensemble, ces données sont positives, mais pas concluantes quant à la solidité du marché du travail, et donc pas non plus quant au bon niveau de la politique monétaire. Un mois de bonnes nouvelles ne constitue pas une tendance, mais une année oui, et l’année 2025 a été exceptionnellement faible en matière de création d’emplois — la plus faible en dehors d’une récession depuis 2002. Nous ne saurons si la reprise de cette estimation initiale de la création d’emplois est un signal ou un bruit avant d’obtenir plus de données. Heureusement, avant la prochaine réunion du FOMC les 17 et 18 mars, nous disposerons de données sur l’emploi et l’inflation pour février, ainsi que d’informations supplémentaires sur les offres d’emploi et les ventes au détail. Si ces données soutiennent l’idée d’une amélioration du marché du travail en janvier qui s’est poursuivie en février, ainsi que des progrès supplémentaires vers 2 % d’inflation, cela pourrait faire pencher mes perspectives vers un ton plus positif, et ma vision d’une politique monétaire appropriée pourrait s’orienter vers une pause lors de notre prochaine réunion, une possibilité que je discuterai plus en détail dans un instant.

Mais même si l’inflation continue de progresser vers 2 %, si les nouvelles données sur le marché du travail entament cette idée de reprise et indiquent plutôt une faiblesse persistante comme en 2025, alors il pourrait y avoir un cas tout aussi crédible pour une nouvelle réduction du taux de politique, et je présenterai également cet argument.

Avec ces scénarios en tête, parlons de la situation actuelle. L’activité économique globale a connu une croissance solide. Vendredi, nous avons reçu l’estimation avancée de la croissance du PIB réel au quatrième trimestre 2025, de 1,4 % en rythme annuel. Les achats des consommateurs et des entreprises, souvent appelés achats domestiques finaux privés, ont augmenté de 2,4 %. La fermeture du gouvernement l’année dernière a réduit la croissance au quatrième trimestre et a probablement stimulé celle du premier trimestre 2026, toutes deux d’environ 1 point de pourcentage. En neutralisant ces effets, je m’attends à ce que le PIB réel croisse de plus de 2 % sur ces six mois, avec une dépense continue solide des entreprises et des ménages.

La décision de la Cour suprême vendredi d’annuler une grande partie des droits de douane imposés l’année dernière pourrait avoir un impact positif sur la consommation et l’investissement, mais l’ampleur de cet impact et sa durée restent incertaines. L’administration prévoit de réimposer au moins une partie des droits de douane en utilisant d’autres lois, mais il existe une incertitude considérable quant à la poursuite de ces droits.

Actuellement, les enquêtes auprès des entreprises indiquent une reprise de l’activité en janvier. La production manufacturière a augmenté de 0,6 % le mois dernier, la plus forte hausse en près d’un an. Les responsables de l’approvisionnement manufacturier ont également signalé une augmentation le mois dernier. Le message était global dans l’enquête — augmentation dans tous les aspects mesurés : stocks, nouvelles commandes, livraisons des fournisseurs, production et emploi. Dans les services, qui représentent la majorité de la production des entreprises, les responsables des achats ont indiqué que l’activité avait augmenté pour le 19e mois consécutif. Tout cela est une bonne nouvelle et devrait soutenir la croissance du PIB ce trimestre. Cela dit, l’investissement des entreprises l’année dernière était principalement dû à la construction de centres de données et aux investissements connexes — une part encore relativement limitée de l’économie et non représentative de l’activité économique globale.

Les données sur la consommation des ménages sont assez solides, mais montrent quelques signes de faiblesse. La croissance des dépenses de consommation personnelle (PCE) a ralenti de 3,5 % au troisième trimestre 2025 à 2,4 % au quatrième trimestre, ce qui reste une croissance solide.

Les détaillants avec qui je discute continuent de signaler une divergence entre les acheteurs à revenus élevés, dont la dépense reste résiliente, et les clients à revenus faibles ou moyens, qui commencent à dépenser moins ou à se tourner vers des biens et services moins coûteux. Les fortes gains en bourse en 2025 ont accru la richesse des ménages à revenus élevés, ce qui devrait soutenir leur dépense en 2026, mais cela aura probablement peu d’effet sur les ménages à revenus faibles. Les 20 % de ménages les mieux rémunérés représentent 35 % des dépenses, et leur part d’actions est encore plus élevée. La recherche montre qu’ils sont relativement moins affectés par la hausse des prix ou par un ralentissement économique. En revanche, les 60 % de ménages les moins riches ne détiennent que 15 % des actions et représentent 45 % des dépenses. J’entends aussi dire que certains de ces acheteurs font des visites plus fréquentes en magasin avec moins d’achats à chaque fois. Plus de visites en magasin, cela semble positif, mais moins d’achats peuvent indiquer que les gens ressentent une pression sur leur portefeuille, et ce comportement pourrait annoncer une réduction des achats discrétionnaires.

Comme je l’ai dit lors d’un discours en octobre dernier, je crains que l’augmentation récente des dépenses, encore solide, soit principalement alimentée par les ménages riches en actions, masquant ainsi la faiblesse de la part encore importante des dépenses qui dépend des ménages à revenus faibles ou moyens.2 Pour ces derniers, la dépense est fortement influencée par leur perception du marché du travail, alors permettez-moi d’y revenir.

Le rapport sur l’emploi de janvier comprenait les révisions annuelles habituelles qui ont affecté les données de la masse salariale pour toute l’année 2025, ajustant ainsi notre vision du marché du travail à l’entrée de 2026. Comme prévu, les données ont été révisées à la baisse, transformant 2025 d’une année de création d’emplois relativement faible en l’une des années les plus faibles depuis des décennies, en dehors d’une récession. Sur l’année, 181 000 nouveaux emplois ont été recensés, soit une moyenne de seulement 15 000 par mois. Mais 2025 a été encore pire que cela, car même après ces révisions, il reste probablement un biais à la hausse dans les chiffres de la masse salariale d’avril à décembre, et la correction de ces chiffres n’interviendra qu’en 2027.3 En tenant compte de ces révisions à venir, il semble clair que l’emploi salarié aux États-Unis a probablement diminué en 2025, ce qui constitue seulement la troisième année depuis 1945, hors récession, où cela s’est produit. Il ne fait aucun doute que la baisse de l’immigration nette l’année dernière a considérablement réduit la croissance de la population active, et donc le nombre de nouveaux emplois nécessaires pour refléter un marché du travail sain. Cependant, l’année dernière, la force de travail a augmenté de 2,9 millions, alors que les gains en masse salariale étaient bien moindres.

Il y a eu beaucoup de discussions sur le marché du travail actuel caractérisé par un faible taux d’embauche et de licenciement. Un taux relativement bas de licenciements signifie que le ralentissement de l’embauche n’est pas aussi grave qu’il n’y paraît. Même ainsi, je continue de penser qu’une création d’emplois quasi nulle en 2025 indique un marché du travail faible et fragile, et cela constitue un contexte important pour les données que nous avons reçues en janvier.

Les données sur le marché du travail publiées la semaine précédant le rapport sur l’emploi étaient sombres — les données du Job Openings and Labor Turnover Survey montraient une baisse spectaculaire des offres d’emploi, et la société de services de paie ADP a rapporté que janvier avait été un mois peu dynamique en matière d’embauche, avec seulement 22 000 créations d’emplois. Ainsi, lorsque le rapport sur l’emploi a indiqué que le nombre total d’emplois avait augmenté de 130 000, et que la croissance de la masse salariale dans le secteur privé était encore plus forte à 172 000, cela a été une surprise bienvenue. Même après des révisions à la baisse des deux mois précédents, la moyenne sur trois mois des augmentations totales de la masse salariale s’élevait à 73 000, ce qui dépasse les estimations actuelles du seuil de rentabilité de l’embauche nette. Le chômage a également diminué le mois dernier, bien qu’il reste supérieur à celui de l’année précédente. Ce rapport a clairement été une surprise à la hausse et suggère que le marché du travail pourrait changer de direction.

Mais dans quelle mesure pouvons-nous tirer un signal de ce rapport sur la santé future du marché du travail ? J’ai quelques inquiétudes quant au fait que ce rapport pourrait contenir plus de bruit que de signal. Premièrement, les gains d’emplois étaient concentrés dans quelques secteurs de l’économie, principalement la santé et la construction, qui ne représentent qu’environ 20 % de l’emploi total. La santé et l’aide sociale ont représenté près de 125 000 des 130 000 emplois créés, et la hausse dans la construction pourrait avoir été influencée par le temps doux le mois dernier lors de la période d’enquête. Beaucoup d’autres secteurs ont perdu des emplois, ce qui est plus cohérent avec ce qui s’est passé en 2025. Tout cela ne suggère pas que l’ensemble du marché du travail se renforce de manière plus robuste.

Deuxièmement, les premières estimations de la masse salariale pour janvier de ces dernières années ont souvent été révisées à la baisse dans les rapports ultérieurs, un ou deux mois plus tard, et deux autres estimations de l’emploi privé suggèrent que quelque chose de similaire pourrait se produire maintenant. Contrairement aux 172 000 emplois rapportés par le Bureau of Labor Statistics, comme je l’ai mentionné, ADP a indiqué que les entreprises américaines n’avaient créé que 22 000 emplois le mois dernier. Une autre société, Revelio, a estimé seulement 3 000 nouveaux emplois privés en janvier. Une enquête moins scientifique sur les annonces de licenciements par la société de reclassement Challenger Gray and Christmas a compté 108 000 annonces de licenciements le mois dernier, le plus haut depuis octobre et le pire janvier pour les suppressions d’emplois depuis 2009. Encore une fois, ce conflit entre les sources de données privées et les chiffres initiaux du marché du travail me laisse penser que ce rapport pourrait contenir plus de bruit que de signal.

Ne vous méprenez pas — les données officielles du gouvernement, que je considère toujours comme la référence ultime, étaient positives pour janvier et constituent un signe très encourageant d’un retournement. Mais je le répète, un seul mois ne fait pas une tendance, et cela est particulièrement vrai après le type de marché du travail qui a peiné en 2025. Il y a suffisamment d’astérisques autour des données de janvier pour que j’attende le rapport de février, attendu pour le 6 mars, avant de me faire une opinion sur un éventuel rebond du marché du travail. Il contiendra une seconde estimation pour janvier et des indications pour savoir si la bonne nouvelle s’est poursuivie.

Passons maintenant à la question de l’objectif d’inflation de 2 % du FOMC. L’inflation de l’indice des prix à la consommation (CPI) global est sortie en dessous des attentes pour janvier, en partie en raison de la baisse des prix de l’énergie. Cependant, en excluant les prix volatils des aliments et de l’énergie, l’inflation sous-jacente du CPI a augmenté de 0,3 % et s’est élevée à 2,5 % sur les 12 mois précédents. D’après ce que nous savons aujourd’hui, l’inflation PCE visée par le FOMC est estimée avoir été plus élevée que l’inflation du CPI en janvier, autour de 2,8 % sur 12 mois, avec une inflation sous-jacente, meilleur indicateur pour l’avenir, d’environ 3 % sur cette même période. Nous aurons une image plus claire de l’inflation PCE de janvier après la publication des prix à la production le 27 février.

L’inflation PCE a augmenté ces derniers mois, et dépasse significativement l’objectif de 2 % du FOMC, mais un facteur crucial a été l’effet estimé des droits de douane. Je pense qu’il est désormais largement reconnu que les augmentations de droits de douane n’ont pas affecté les anticipations d’inflation à long terme et ne feront que temporairement augmenter l’inflation, plutôt que d’être une source de pression inflationniste continue. Donc, j’estime que ce que j’appelle l’inflation sous-jacente — l’inflation sans l’effet des droits de douane — est proche de l’objectif de 2 % du FOMC.

Deux questions se posent : quelle sera l’ampleur de l’effet des droits de douane, et combien de temps cela durera. En 2025, les effets inflationnistes des droits de douane ont tendance à être plus faibles que prévu, en partie à cause des ajustements à la baisse de la taille finale des droits. Cependant, je suspecte aussi que les exportateurs et importateurs ont absorbé une part importante des coûts pour maintenir leur part de marché et fidéliser leur clientèle. De nombreux rapports anecdotiques indiquent que les entreprises ont maintenu leurs prix en 2025, mais ont prévu des marges en janvier lors du renouvellement des contrats. Mais nous n’avons pas observé une hausse des prix aussi importante que certains l’avaient anticipé dans les données du CPI, et il est difficile de croire que février sera « le nouveau janvier » en ce qui concerne la réinitialisation des prix des contrats. Donc, cette histoire ne semble pas tenir la route.

En regardant vers l’avenir, la question est de savoir comment la décision de la Cour suprême de vendredi pourrait influencer les augmentations de prix à court terme. Peut-être que les entreprises baisseront leurs prix à mesure que leurs coûts liés aux droits de douane diminueront. Ou, les prix resteront inchangés si l’administration réimpose rapidement une partie des droits de douane en vertu d’autres lois. Il est encore trop tôt pour le dire. Quoi qu’il en soit, puisque les droits de douane n’affectent l’inflation que temporairement, c’est pourquoi je considère l’inflation sous-jacente pour mes décisions de politique. La sagesse traditionnelle des banques centrales suggère que nous devrions « faire abstraction » des droits de douane. Je l’ai fait lorsqu’ils ont augmenté et je le ferai s’ils diminuent. Donc, cette décision est peu susceptible d’avoir un impact significatif sur ma vision de la politique appropriée.

Nous aurons un autre rapport sur l’indice des prix à la consommation en février le 11 mars, une semaine avant la prochaine réunion du FOMC, et, avec le rapport sur l’emploi de février, cela constituera une base importante pour mon jugement sur la stance de la politique monétaire. En supposant que l’inflation sous-jacente continue de signaler que nous sommes proches de notre objectif de 2 %, la clé pour fixer une politique appropriée sera ma perception du marché du travail. Si les données sur l’emploi de février sont cohérentes avec la création d’emplois plus forte et le faible taux de chômage initialement rapportés en janvier, indiquant que les risques à la baisse pour le marché du travail ont diminué, il pourrait être approprié de maintenir le taux de la Fed à son niveau actuel et de surveiller la poursuite des progrès en matière d’inflation et de vigueur du marché du travail. Mais si les bonnes nouvelles sur l’emploi de janvier sont révisées à la baisse ou disparaissent en février, cela renforcerait ma position lors de la dernière réunion du FOMC, selon laquelle une réduction de 25 points de base du taux de politique était appropriée, et une telle baisse devrait être effectuée lors de la réunion de mars.

En l’état actuel, j’évalue ces deux scénarios comme étant presque à parts égales. Il ne faut pas sous-estimer la faiblesse de la création d’emplois en 2025, et, pour les raisons que j’ai évoquées, il ne serait pas surprenant que le rapport solide de janvier ne soit qu’un bruit et non un signal. Mais il est aussi vrai, comme je l’ai déjà noté, que les données sur l’activité économique ont été systématiquement plus fortes que ce à quoi on pourrait s’attendre compte tenu de la faiblesse des chiffres de la masse salariale. Je ne peux donc pas exclure la possibilité que les données du marché du travail aient changé pour devenir plus solides. À mesure que nous recevrons plus de données, je pourrai discerner dans quel cas nous sommes, et ainsi prendre une décision plus délibérée quant au niveau approprié de la politique.