USDT affiche une prime négative, ce qui signifie que la détention de stablecoins peut tout de même occasionner des pertes. Comment analyser ce phénomène et quelles mesures adopter ?

Pourquoi le renminbi s’apprécie-t-il et pourquoi l’USDT s’échange-t-il avec une décote ?

Pour comprendre la trajectoire d’appréciation actuelle du renminbi, il convient de revenir à un principe économique fondamental : le PIB. Malgré ses limites, le PIB reste l’indicateur le plus direct et efficace pour apprécier la santé économique globale d’un pays. Sa formule est la suivante :

PIB = C + I + G + (X–M)

Où :

• C : Dépenses de consommation — Ensemble des dépenses des ménages et des particuliers pour les biens et services finaux.
• I : Dépenses d’investissement — Formation de capital des entreprises (par exemple, équipements, usines) et construction résidentielle.
• G : Dépenses publiques — Achats de biens et services par l’État, hors transferts sociaux.
• X–M : Exportations nettes — Exportations (X) moins importations (M).

Ce cadre permet d’identifier clairement les facteurs d’appréciation du renminbi. Trois moteurs principaux se dégagent :

1. Attraction des capitaux étrangers et hausse de l’investissement

Le premier effet d’un renminbi fort est d’accélérer l’afflux de capitaux étrangers. Les États-Unis et la Chine font tous deux face à d’importants problèmes de dette : dette fédérale américaine d’un côté, engagements hors bilan des collectivités locales en Chine. Les obligations du Trésor américain, très liquides et massivement détenues par des investisseurs étrangers, voient leur risque de défaut rapidement répercuté sur les prix et la capacité de refinancement des États-Unis. Ainsi, les États-Unis recourent souvent à la dépréciation du dollar pour réduire la charge réelle de leur dette envers les créanciers étrangers, via une « taxe inflationniste » par baisse des taux et assouplissement quantitatif. En Chine, la majorité de la dette locale est détenue au niveau national, laissant davantage de latitude aux autorités pour restructurer, par exemple en allongeant les échéances ou en mobilisant des transferts budgétaires. Le renminbi subit donc moins de pression liée à la dynamique de la dette. Dans les deux pays toutefois, l’ampleur de l’endettement limite la capacité à stimuler le PIB par des dépenses publiques accrues. Dans ce contexte, l’appréciation du renminbi devient un levier d’attraction des capitaux et de soutien à la croissance.

1. Stimulation de la consommation et réduction du coût des importations

Un renminbi fort rend les biens importés plus accessibles pour les consommateurs nationaux de deux façons : il augmente leur pouvoir d’achat, notamment pour les produits essentiels comme l’alimentation et l’énergie, qui pèsent lourd dans la consommation totale. À court terme, les consommateurs verront davantage de produits importés à des prix plus bas. Par ailleurs, les entreprises bénéficient de coûts réduits à l’importation de matières premières ou de composants stratégiques, ce qui améliore leurs marges et libère des ressources pour l’investissement ou la distribution de dividendes.

1. Réduction des tensions commerciales et des dépenses publiques

Depuis que la Chine a enregistré un excédent commercial de plus de 1 000 milliards $ en novembre, le débat international sur la valorisation du renminbi s’est intensifié, exacerbant les tensions dans les négociations commerciales, notamment avec l’UE. Cela s’explique par la nécessité d’équilibrer les comptes courants mondiaux : les exportations des uns font les importations des autres. Quand l’excédent chinois augmente, les déficits des autres pays se creusent. Dans le contexte actuel où chaque pays cherche la croissance, un déficit commercial pénalise le PIB, en particulier dans les économies développées à faible croissance. Deux réactions principales sont observées : hausse des droits de douane (protectionnisme) ou ajustement des taux de change. La première, comme l’a illustré la guerre tarifaire sino-américaine, est aujourd’hui suspendue. Laisser le renminbi s’apprécier de manière contrôlée permet d’apaiser les tensions politiques et de limiter les dépenses publiques associées.

L’appréciation doit toutefois rester progressive et ordonnée. Récemment, la hausse du renminbi est marquée, notamment parce que les objectifs de croissance de fin d’année ont été atteints : 5,2 % à fin T3, soit l’objectif annuel d’environ 5 %. Une appréciation à ce stade prépare la transformation économique de l’an prochain, tout en permettant aux autorités de surveiller le marché et d’anticiper opportunités et risques. À défaut, avec d’importantes réserves de change, la banque centrale pourrait aisément stabiliser le taux.

À moyen terme, le rythme d’appréciation devrait nettement ralentir. Les exportations nettes restent un moteur clé du PIB chinois, même si leur poids diminue. Une appréciation rapide réduirait ces exportations et compliquerait l’atteinte des objectifs de croissance à venir.

Après avoir clarifié les moteurs d’appréciation à court terme, voyons pourquoi l’USDT s’échange avec une décote. Trois raisons principales :

1. Faiblesse persistante du marché crypto, manque d’opportunités attractives et rééquilibrage des portefeuilles par les investisseurs.
2. Demande de règlements de fin d’année des entreprises du commerce international. Les limitations de conversion onshore du renminbi poussent de nombreuses PME à utiliser l’USDT pour les règlements transfrontaliers, contournant les quotas et réduisant les coûts.
3. Le durcissement récent de la politique chinoise sur les stablecoins accroît la prime de risque d’investissement dans la crypto, incitant les capitaux à privilégier des solutions plus sûres.

En résumé, la décote de l’USDT est probablement temporaire, liée à des déséquilibres ponctuels de l’offre et de la demande. Toutefois, la vigueur persistante du renminbi entraînera à court et moyen terme des pertes de change pour les investisseurs exposés au renminbi.

Faut-il convertir ses stablecoins USD en renminbi ?

Face à l’appréciation du renminbi, faut-il échanger ses stablecoins USD contre du renminbi pour éviter des pertes de change ? Sauf si votre portefeuille est fortement concentré en stablecoins USD, un ajustement modéré suffit ; sinon, il est préférable de conserver une allocation diversifiée. Trois raisons principales :

1. Décote USDT à court terme : comme évoqué, la décote actuelle de l’USDT est temporaire et non structurelle. Convertir maintenant risquerait de matérialiser une perte de change. Il est donc préférable d’attendre la normalisation avant d’ajuster.
2. Coût d’opportunité : malgré la solidité des fondamentaux économiques chinois, des défis subsistent — notamment la disparition de l’effet de richesse liée à la baisse de l’immobilier. La politique vise la stabilité, le désendettement, la restructuration industrielle et la redistribution. Les récents gains de la bourse chinoise relèvent davantage d’une correction de valorisation ou d’un rallye spéculatif que d’un signal de croissance durable. Par ailleurs, la baisse des rendements obligataires en renminbi accroît le coût d’opportunité d’un rééquilibrage d’actifs. Les stablecoins offrent une flexibilité d’allocation mondiale, d’autant que les États-Unis entament un cycle de baisse des taux avec une forte liquidité.
3. Incertitude sur l’appréciation du renminbi : la trêve tarifaire sino-américaine n’est que temporaire. Les États-Unis, en période de mi-mandat et sans levier face à la puissance chinoise sur les terres rares, ont suspendu l’escalade pour l’instant. Toutefois, la guerre tarifaire pourrait reprendre, notamment si les objectifs américains de relocalisation industrielle ne sont pas atteints, ce qui impacterait le taux de change du renminbi.

Couverture on-chain du risque de change : or et stablecoins euro

Comment se couvrir contre l’appréciation du renminbi et le risque de change on-chain ? Les dérivés FX constituent la solution classique, mais leur accès on-chain reste limité. L’an dernier, j’ai envisagé de créer une plateforme décentralisée de dérivés FX, mais l’étude de marché a révélé que les concurrents, comme la section dérivés FX de DYDX, souffraient d’une liquidité limitée et d’un faible intérêt des market makers, principalement en raison des contraintes réglementaires. Les contrôles de change sont un outil politique majeur dans les économies manufacturières comme la Chine ou la Corée du Sud, si bien que les dérivés FX sont soumis à une surveillance encore plus stricte que les cryptos. La demande de couverture FX émane principalement de ces juridictions, ce qui renforce la résistance réglementaire.

Il existe néanmoins des moyens d’atténuer le risque de change. Trois classes d’actifs méritent attention :

• Stablecoins HKD, JPY et KRW : après l’adoption de la législation américaine sur les stablecoins à la mi-année, d’autres pays ont accéléré leurs propres initiatives. Le statut particulier du dollar de Hong Kong et les similitudes industrielles en Asie de l’Est suggèrent des évolutions de taux de change convergentes. Allouer une part à ces stablecoins peut partiellement compenser le risque d’appréciation du renminbi. Toutefois, les récentes inquiétudes concernant les contrôles de change ont freiné les avancées : il convient donc de surveiller le marché et d’agir lorsque des produits matures seront disponibles.
• RWAs or on-chain : l’or a affiché de solides performances ces dernières années, porté par l’incertitude géopolitique et les anticipations de dépréciation du dollar. Les investisseurs on-chain peuvent accéder facilement à des tokens RWA adossés à l’or, tels que Tether Gold et Pax Gold, qui offrent une bonne liquidité. Néanmoins, le risque de bulle sur l’or demeure et la volatilité récente souligne la fragilité du marché. Pour les investisseurs prudents non positionnés, la patience reste préférable.
• Stablecoins euro : parmi ces options, les stablecoins euro sont les plus pertinents. L’EURC de Circle est pleinement conforme, dispose d’une large offre en circulation et d’une forte liquidité. Le taux EUR/RMB est aussi moins volatil que le USD/RMB pour plusieurs raisons :

Les principales destinations d’exportation de la Chine sont l’ASEAN, l’UE et les États-Unis. Les tensions commerciales ont réduit les exportations vers les États-Unis, faisant de l’UE et de l’ASEAN les principaux moteurs de croissance additionnelle.

L’ASEAN, composée d’économies émergentes à forte croissance, absorbe une part importante des exportations et investissements chinois de produits bas et moyen de gamme, tout en important des équipements industriels pour sa montée en gamme. L’effet économique global est positif, et la montée en puissance militaire de la Chine a contribué à réduire les tensions politiques, stabilisant la relation.

Le cas de l’UE est différent. Les exportations chinoises vers l’UE concernent surtout des biens industriels à forte valeur ajoutée, faisant de l’Europe un marché clé pour les excédents en stablecoins. La majorité des échanges est réglée en euros et la Chine a intérêt à maintenir un taux de change compétitif. Il faut toutefois gérer les tensions politiques avec l’UE. La plupart des pays européens sont des économies développées où l’industrie représente une part significative du PIB (15 % en Europe contre moins de 10 % aux États-Unis). Le revenu salarial pèse plus dans les revenus des ménages que les plus-values. La perte de l’énergie russe a accru les coûts et pénalisé l’industrie, tandis que la montée en gamme chinoise a bouleversé des secteurs clés comme l’automobile. La baisse des profits industriels a réduit les recettes fiscales et ralenti la progression des salaires, affaiblissant l’effet de richesse et la consommation. Du côté des investissements, le manque de projets IA de qualité pousse le capital européen vers les États-Unis. Dès lors, les exportations nettes prennent une importance accrue pour la croissance européenne, et les gouvernements sont très sensibles aux déficits commerciaux.

Malgré cela, l’UE ne dispose pas du levier des États-Unis dans les conflits commerciaux, et la division des États membres sur la stratégie envers la Chine complique l’obtention de concessions majeures. J’anticipe donc un recentrage sur la réinjection des profits en euros en Europe plutôt que sur des ajustements massifs de taux de change. Comparée à des marchés émergents comme l’Inde, le Vietnam ou le Brésil, l’Europe offre des marchés de capitaux plus développés et une meilleure protection des investisseurs. Les réserves abondantes de la Chine permettent d’y réinvestir pour améliorer les rendements, et la stabilité des taux de change aide les produits chinois à rester compétitifs.

Pour la couverture du risque de change on-chain, une stratégie pragmatique consiste à convertir des stablecoins USD en EURC et à les déposer sur des protocoles majeurs comme AAVE, où les taux de prêt atteignent actuellement 3,87 %. Pour conserver une exposition aux actifs risqués comme le BTC tout en se couvrant contre le risque de change, il est possible d’utiliser l’EURC comme collatéral pour emprunter des stablecoins USD et investir dans des actifs comme le BTC.

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