En l’espace de deux jours consécutifs, les principales startups d’intelligence artificielle, Zhipu et MiniMax, ont toutes deux fait leurs débuts en bourse à la Bourse de Hong Kong. Contrairement à la frénésie des introductions en bourse qui a marqué l’ère de l’internet mobile, les IPO dans le secteur des grands modèles ne sont pas une consécration post-victoire : elles marquent le début d’une nouvelle phase de compétition, et non une récompense pour les gagnants.
Avec l’entrée rapide de Zhipu et MiniMax sur le marché secondaire, les deux sociétés s’apprêtent à lancer des placements privés de plus grande envergure. C’est un domaine où la commercialisation demeure incertaine, tandis que l’investissement continu en R&D est incontournable. Pour ces entreprises, la véritable valeur d’une IPO réside dans l’accès à des ressources accrues, de façon plus efficiente.
À la veille de la cotation de MiniMax, nous avons interrogé l’équipe MiniMax ainsi que plusieurs investisseurs afin de restituer la diversité des perspectives du marché sur les opportunités des startups spécialisées dans les grands modèles au cours des trois dernières années, et de mettre en avant les spécificités de l’entreprise.
Au fil de sept tours de financement pré-IPO, 30 institutions ont investi un total de 1,5 milliard $ dans MiniMax. Alibaba détient la part la plus importante ; Hillhouse a mené le premier tour et, en termes de participation au capital, se place juste derrière Alibaba comme principal actionnaire financier externe ; MingShi a participé au plus grand nombre de tours.
Le matin du 9 janvier, avant de se rendre à la Bourse de Hong Kong pour la cérémonie d’ouverture, le fondateur de MiniMax, Yan Junjie, a livré ses réflexions à LatePost :
Nous espérons avoir l’opportunité d’apporter une contribution significative à la progression de l’intelligence dans l’ensemble du secteur. Nous avons exploré une voie entrepreneuriale en IA issue des bases. Même si des défis persistent, si notre parcours peut inspirer l’écosystème d’innovation en IA dans son ensemble, nous en serons très honorés.
À la clôture de la mi-journée, le cours de l’action MiniMax avait grimpé de plus de 78 %, passant de 165 HKD à 294 HKD, portant sa capitalisation boursière à 89,8 milliards HKD.
Anticiper la vague
Hillhouse : Premier investisseur, principal actionnaire financier externe
MiniMax a été fondée début 2022, juste avant la vague ChatGPT, avec Hillhouse comme investisseur de référence.
Lors de la phase de conception de la startup, dans les bureaux de MiniMax à Pékin, Li Liang, associé chez Hillhouse, a passé trois heures à échanger avec Yan Junjie et Yun Yeyi avant de présenter une feuille de conditions sans valorisation, les invitant à déterminer eux-mêmes la valorisation et le montant d’investissement souhaités. Yan Junjie a proposé : 30 millions $ de financement pour une valorisation de 200 millions $.
Avant de fonder MiniMax, Yan Junjie et Yun Yeyi étaient collègues chez SenseTime. Né en 1989 dans le Henan, Yan est titulaire d’un doctorat de l’Institut d’automatisation de l’Académie chinoise des sciences. En sept ans chez SenseTime, il est passé de chercheur à plus jeune vice-président du groupe, doyen exécutif, supervisant les divisions smart city et gaming. Yun est diplômé de Johns Hopkins University et dirigeait la stratégie au sein du bureau du CEO de SenseTime.
Le premier investisseur Hillhouse à s’être rapproché de MiniMax, Xue Zizhao, a confié à LatePost que, quelques jours avant de rencontrer Li Liang, Yan Junjie avait donné une « masterclass technique » de neuf heures à l’équipe Hillhouse, couvrant les lois d’échelle des Transformers, les avancées de GPT-3, le reinforcement learning de DeepMind, les modèles de diffusion pour la génération d’images, et la façon dont CLIP relie images et langage. « Peu de gens pouvaient relier toutes ces technologies à l’époque. J’en doutais personnellement, mais avec le recul, IO (Yan Junjie) avait raison sur toute la ligne. »
Aux débuts de MiniMax, l’équipe analysait les mutations technologiques et les opportunités de marché sur un tableau blanc.
La stratégie de MiniMax était de développer simultanément des modèles texte, voix et image, en s’appuyant sur les technologies de grands modèles et multimodales pour créer des applications d’IA destinées au grand public. Cette vision—l’intelligence pour tous—a été posée dès la création de l’entreprise.
Hillhouse y voyait un défi d’ingénierie système : l’équipe devait maîtriser algorithmes, matériel, données, ingénierie et applications. Yan avait dirigé des équipes de plus de 1 000 personnes chez SenseTime, avec une expérience approfondie en algorithmes, ingénierie, organisation et commercialisation de l’IA.
En moins de deux semaines, Hillhouse a finalisé la feuille de conditions et l’approbation de l’investissement, menant le tour d’amorçage de MiniMax. Sequoia a approché MiniMax une semaine plus tard mais a manqué ce tour. Un an et demi plus tard, en juillet 2023, Sequoia est devenu actionnaire de MiniMax lors du quatrième tour pré-investissement de 1,55 milliard $.
En novembre 2022, Zhang Lei a organisé un court voyage au Moyen-Orient avec un groupe restreint d’entrepreneurs, dont Wang Chuanfu (fondateur de BYD), Yu Kai (fondateur de Horizon Robotics) et le relativement inconnu Yan Junjie, qui venait de lancer son projet.
Dans le salon VIP de la Coupe du monde au Qatar, Yan expliquait l’AGI (Artificial General Intelligence) à des partenaires du Moyen-Orient dans un anglais encore hésitant. Deux semaines plus tard, le terme—alors confidentiel—s’est répandu dans le monde entier avec la sortie de ChatGPT.
L’investisseur Hillhouse Xue Zizhao, premier à s’être rapproché de MiniMax, a officiellement rejoint l’entreprise en 2023 : « Je m’y suis investi personnellement. »
Hillhouse a poursuivi ses investissements après le tour d’amorçage. Avant l’IPO, il détenait 7,14 % de MiniMax, juste derrière Alibaba, devenant ainsi le principal investisseur financier externe.
Liu Wei de miHoYo : « La super intelligence est surestimée ; la résilience sous-estimée »
Début 2021, Cai Haoyu, fondateur de miHoYo, déclarait : « D’ici 2030, nous voulons bâtir un monde virtuel habité par un milliard de personnes. » La vision initiale de MiniMax était alignée : utiliser la technologie multimodale pour créer des personnages IA interagissant avec le grand public (ici, « personnage IA » désigne des rôles IA, et non le concept actuel d’AI Agent). Les fondateurs de miHoYo, dont Liu Wei (« Dawei Ge ») et Luo Yuhao (« Luo Ye »), connaissaient l’équipe MiniMax de longue date et ont appris le projet entrepreneurial de Yan Junjie en même temps que Hillhouse, ce qui a rendu leur investissement naturel.
miHoYo incarne l’investisseur idéal pour les fondateurs. Yun Yeyi a confié à LatePost qu’ils interviennent rarement dans les opérations ; les réunions portent davantage sur la « philosophie de vie », fondées sur la confiance dans l’équipe.
Yan Junjie a traversé les hauts et les bas de la précédente vague IA. « J’ai vécu un an et demi de pertes, puis une série de succès après avoir trouvé la bonne voie. » Dans un récent entretien avec Luo Yonghao, Yan a évoqué les difficultés de la reconnaissance faciale chez SenseTime, et comment surmonter une pression immense a renforcé sa confiance technique.
Il a également été témoin des difficultés du secteur à l’ère de la vision par ordinateur. Un fondateur des « quatre dragons » de l’IA a un jour dit : Yan a enduré les épreuves de l’IA 1.0.
L’an dernier, à propos des grands modèles, Liu Wei nous disait : parmi les fondateurs, la « super intelligence » est toujours surestimée, tandis que la résilience est constamment sous-estimée. Or l’entrepreneuriat est un marathon—la résilience est précieuse.
Yunqi, IDG : clôturer le tour d’amorçage
Chez SenseTime, Yun Yeyi a côtoyé plusieurs investisseurs, dont Chen Yu, managing partner de Yunqi et ancien de Johns Hopkins, ainsi que Niu Kuiguang, partner chez IDG, qui a investi dans SenseTime sur plusieurs tours.
Tous deux ont rapidement rejoint le tour d’amorçage de MiniMax. Chen Yu avait déjà échangé avec Yan et Yun sur les tendances technologiques. Après la décision de Yan de lancer MiniMax, un dîner à Shanghai a suffi à convaincre Chen Yu : « Je veux miser sur une voie susceptible de bouleverser la technologie actuelle. Jusqu’ici, tout était petits modèles ; Yan a vu très tôt la valeur des grands modèles fondamentaux. »
Niu Kuiguang a contacté Yun peu après la remise des feuilles de conditions par miHoYo et Hillhouse ; il a appelé le matin, pris l’avion pour Shanghai le soir même, et finalisé rapidement l’investissement après avoir rencontré Yan et l’équipe centrale.
Le tour d’amorçage de MiniMax a permis de lever 31 millions $ pour une valorisation de 200 millions $, très proche du plan initial—30 millions $ de financement et une valorisation post-investissement de 200 millions $. MiniMax a refusé des offres pour davantage de fonds et une valorisation supérieure.
MingShi : Unique nouvel actionnaire du second tour de MiniMax, investisseur le plus régulier
Avant la sortie de ChatGPT, MiniMax avait déjà bouclé deux tours de financement. MingShi Capital a été le seul nouvel actionnaire du second tour. Huang Mingming, associé fondateur de MingShi, et Xia Ling, partner, ont rencontré Yan pour la première fois dans le hall d’un hôtel à Pékin, alors que Yan lisait des articles sur son iPad. Il continue de consacrer une heure par jour à la veille scientifique.
Leur premier échange a duré plus de deux heures, Yan se concentrant sur les mutations technologiques. Xia Ling a entendu parler d’AGI pour la première fois par Yan et l’a cherché en direct. Aujourd’hui, beaucoup consulteraient ChatGPT ou Doubao plutôt que Baidu.
« Honnêtement, je n’étais pas très sensible à l’AGI à l’époque, mais il m’a vite expliqué que GPT est un modèle end-to-end, piloté par les données. » MingShi avait investi sept fois dans Li Auto, et depuis 2021, les modèles end-to-end ont permis de grandes avancées en conduite intelligente.
Yan expliquait aussi comment les mutations technologiques changent la logique business : les entreprises d’IA précédentes échouaient car les modèles n’étaient pas assez génériques, nécessitant un retrain pour chaque cas d’usage. Les grands modèles offrent le « One Model for all »—multi-usages et multi-tâches—permettant à la commercialisation de l’IA de sortir du sur-mesure to-B et to-G.
Début 2022, Xia Ling a rencontré Yan à deux autres reprises. Peu avant, lors du bilan annuel de MingShi, Xia avait exposé une vision des tendances IA sur cinq ans, disant à Yan que la technologie multimodale pourrait transformer Adobe, et évoquant Agency et des robots plus intelligents. Yan a posé ses baguettes et partagé les axes d’application de MiniMax.
Leur prochain rendez-vous a eu lieu le 14 février. Xia voulait clarifier : MiniMax vise-t-il le to-C ou le to-B ? « To-C », a répondu Yan, refusant de suivre l’ancienne voie du to-B sur mesure. Cela a conforté Xia. La discussion était si passionnante qu’ils ont à peine mangé, Xia rapportant des fleurs de calmar à sa famille plutôt que des fleurs de fête.
Comme Hillhouse, MingShi valorisait l’expérience globale de Yan en algorithmes, ingénierie et business. Cela s’est vérifié la même année : fin 2022, MiniMax, après avoir entraîné plusieurs modèles texte, cherchait des GPU partout en Chine. Avec le retrait des sociétés de conduite autonome, de nombreux GPU sont devenus disponibles, et MiniMax a pu louer de la puissance de calcul à moitié prix grâce à la vague des grands modèles.
Huang Mingming, fondateur de MingShi, décrit la détermination de Yan : « À l’époque, ChatGPT n’était pas encore sorti, OpenAI était tiède, et Yan, qui était arrivé au top management chez SenseTime, a sauté le pas pour créer sa société. » MingShi est l’un des investisseurs les plus réguliers de MiniMax, présent dans six des huit tours, dont la pierre angulaire de l’IPO et sept tours pré-IPO.
ChatGPT change la donne
Boom de l’investissement sous consensus rapide
En octobre 2022, MiniMax a lancé son premier produit, Glow, qui a rapidement séduit plus d’un million d’utilisateurs d’anime en deux mois avec très peu de promotion. Pour une startup de moins d’un an, explorant l’IA to-C, c’était un bon départ. Mais la sortie de ChatGPT en novembre a tout bouleversé, reléguant Glow au second plan.
Grâce au consensus rapide, MiniMax a bénéficié directement, lançant son troisième tour début 2023, levant 260 millions $—plus de trois fois le total des deux premiers tours—et atteignant une valorisation post-investissement de 1,157 milliard $. Des investisseurs stratégiques comme Tencent, Xiaomi et Xiaohongshu ont rejoint, ainsi que de nouveaux actionnaires Shunwei et Oasis, et tous les investisseurs précédents ont continué à participer.
En parallèle, MiniMax n’était plus l’un des rares choix du marché. La « bataille des cent modèles » a commencé, chaque startup affichant ses atouts : Wang Huiwen lançait Guangnian Beyond avec 50 millions $ de fonds propres ; Wang Xiaochuan, créateur de Sogou Input, fondait Baichuan Intelligence ; Li Kaifu lançait Zero One Universe. Parmi les nouvelles forces technologiques figuraient Zhipu, fondée dès 2019, et Moonshadow, créée par Yang Zhilin, développeur de XLNet et Transformer-XL, dont le parcours académique est directement lié aux grands modèles de langage. Ces sociétés ont rapidement levé des fonds, certains investisseurs misant sur plusieurs d’entre elles, dont Alibaba, Tencent et Shunwei.
La stratégie de MiniMax était de conserver plus de contrôle et d’éviter une dilution rapide. Tencent souhaitait investir davantage lors du troisième tour, mais MiniMax a finalement retenu 50 millions $ de Tencent.
ByteDance se retire, Sequoia entre
En mai 2023, Wang Huiwen a quitté Guangnian Beyond pour raisons de santé. Un autre acteur clé du paysage chinois des grands modèles, ByteDance, a pris sa décision.
ByteDance avait déjà constitué une équipe grands modèles et envisageait des investissements externes, à l’image de Google dans Anthropic, ou de la double stratégie R&D interne/investissement de Tencent et Alibaba. En juin 2023, ByteDance avait envoyé des intentions d’investissement à deux sociétés de grands modèles : MiniMax et la toute nouvelle StepStar.
Cependant, après une réunion de direction à mi-année, ByteDance a décidé de ne pas investir dans des sociétés externes de grands modèles. La position de Zhang Yiming : pourquoi ne pas développer notre propre grand modèle ? Nous devons le faire nous-mêmes, et nous pouvons le réussir.
Parallèlement, Sequoia China a mené le tour A+ de MiniMax, les trois droits de Super Pro-rata de Hillhouse étant arrivés à expiration.
Lors de ce tour, MiniMax a levé 50 millions $ pour une valorisation post-investissement de 1,6 milliard $. Sequoia a continué d’investir lors des tours suivants, signant ainsi son plus gros investissement dans le secteur des grands modèles à ce jour. Avant l’IPO, Sequoia China détenait 3,81 % de MiniMax, devenant le troisième investisseur financier. Sequoia a également investi dans Guangnian Beyond, Moonshadow et StepStar.
Selon LatePost, Sequoia et Hillhouse ont négocié leurs parts respectives au troisième chiffre après la virgule.
Investissement majeur d’Alibaba : le Nouvel An qui a changé de nombreuses trajectoires
Lors de la précédente vague IA, Alibaba était à la fois un soutien clé et un concurrent subtil des startups, à l’image de la dynamique actuelle entre géants technologiques et jeunes entreprises IA.
Alibaba siégeait aux conseils de SenseTime et de Megvii. En 2017, les deux sociétés cherchaient à acquérir Uniview, acteur historique du hardware de sécurité en Chine, via le rachat de la société-mère Qianfang Technology. Finalement, Alibaba a racheté Qianfang pour 3,7 milliards RMB, intégrant Uniview à son giron pour soutenir l’expansion cloud d’Alibaba auprès des gouvernements et entreprises.
Au fil du temps, Alibaba Cloud s’est éloigné du business gouvernemental et entreprise axé sur le déploiement privé. Après la vague des grands modèles, le sixième salarié d’Alibaba, Wu Yongming, est revenu en 2023 comme CEO du groupe et du cloud, lançant une nouvelle stratégie : AI-driven, public cloud first.
Alibaba a commencé à investir massivement dans les sociétés de grands modèles, qui sont de gros clients pour l’IA cloud. Au second semestre 2023, Alibaba a investi dans Zhipu, Baichuan Intelligence et Zero One Universe.
Fin 2023, Alibaba a engagé des discussions avec MiniMax et Moonshadow.
Ce fut un tour décisif pour Moonshadow. Initialement, Moonshadow cherchait des investisseurs comme Xiaohongshu à une valorisation pré-investissement de 900 millions $, mais avant le Nouvel An, Alibaba est intervenu, portant la valorisation à 1,5 milliard $ et investissant près de 800 millions $.
Les jeunes sociétés sont généralement prudentes face à de tels montants, en raison de la forte dilution du capital. Mais l’effet Alibaba a été immédiat : l’investissement de 800 millions $ est devenu un titre phare de l’actualité IA. Combiné aux lancements produits de Kimi et à la croissance début 2024, Moonshadow a atteint un pic de notoriété.
Alibaba visait initialement 30 % à 40 % du capital de MiniMax, mais a finalement investi 400 millions $. Il s’agissait du cinquième tour de financement de MiniMax, clos en mars 2024, pour un total de 654 millions $ levés et une valorisation post-investissement de 2,55 milliards $. De nouveaux investisseurs sont entrés, dont Matrix Partners China et China Life.
Avant l’IPO, Alibaba détenait plus de 13 % de MiniMax, devenant ainsi le principal actionnaire externe.
Assurances et family offices industriels : de nouveaux investisseurs pour les grands modèles
Après l’investissement majeur d’Alibaba début 2024, la levée de fonds des modèles fondamentaux a nettement ralenti en 2024 et 2025. Les géants technologiques comme ByteDance et Alibaba ont intensifié leurs investissements dans les modèles et produits IA, avec des ressources et une audience largement supérieures à celles des startups. DeepSeek, qui se concentre uniquement sur la R&D modèle et néglige la commercialisation, se distingue par une approche extrême et épurée—reléguant les startups de levée de fonds classiques au second plan. Seules quelques sociétés parviennent encore à lever des fonds, et seuls certains investisseurs peuvent engager des montants significatifs.
Au-delà du capital-risque, de nouveaux profils d’investisseurs sont entrés au capital de MiniMax, dont le premier investisseur assurance chinois—China Life Investment ; PCCW de Richard Li ; et Borui Capital, fondé par le cofondateur et vice-président de CATL, Li Ping. Ces investisseurs apportent un regard neuf au secteur des grands modèles.
China Life : une équipe inspirant confiance
« Jeune, déterminé, toujours souriant, à la parole posée ». C’est la première impression que Gu Yechi a eue de Yan Junjie. Gu dirige l’investissement en actions chez China Life Investment Insurance Asset Management, avec dix ans de régulation et dix ans d’investissement à son actif.
En tant qu’assureur, China Life ne peut se permettre d’erreur—éviter les fautes prime sur la surperformance. Après avoir rencontré la quasi-totalité des fondateurs majeurs du secteur, Gu et l’équipe d’investissement China Life ont choisi MiniMax, investissant sur deux tours début et fin 2024.
Gu rencontre Yan tous les deux mois. Il le décrit comme « authentique, visionnaire, engagé sur la technologie et constant ». « En 2023, Junjie a commencé à parler de MoE (Mixture of Experts), puis a entraîné des modèles MoE, aujourd’hui architecture dominante du secteur. Il y a plus d’un an, il m’a dit que les sociétés de grands modèles devaient miser sur la technologie, et non l’achat de trafic, ce qu’ils ont fait. Aujourd’hui, c’est la norme. »
« Cela nous inspire confiance », conclut Gu.
Borui Capital : trouver des scientifiques capables de devenir entrepreneurs
« Sans MiniMax, nous n’aurions sans doute pas investi dans les grands modèles », a confié Wang Limin, managing partner de Borui Capital, à LatePost.
Borui Capital est un fonds soutenu exclusivement par Li Ping, vice-président de CATL, qu’il a cofondée en 2010 et où il occupe toujours ce poste.
Après ChatGPT, Borui, jusque-là focalisé sur l’industrie avancée et la deeptech, a commencé à étudier la révolution de l’IA générative portée par les grands modèles de langage, mais n’a pas investi dans la précipitation.
En novembre 2023, Li Ping et l’équipe Borui ont rencontré Yan à Shanghai pendant trois heures, ce qui a débouché sur une intention d’investissement. Borui a ensuite rejoint le quatrième tour de MiniMax début 2024—son premier investissement dans le logiciel et l’IT.
L’attention de Yan au contrôle des coûts, la planification précoce des ressources de calcul par MiniMax, l’exploration par lots des applications et la monétisation R&D précoce ont rappelé à Borui les débuts de CATL dans les batteries automobiles : utiliser le business bus et véhicules utilitaires pour former la première boucle commerciale, puis réinvestir ces revenus en R&D pour améliorer les performances et réduire fortement les coûts.
« Yan a une vision lucide de la réalité des startups grands modèles en Chine. Il n’y a pas d’argent illimité, ni les clusters de calcul les plus avancés. Les sociétés chinoises doivent tracer leur propre voie, développer des modèles fondamentaux sous contrainte de coût et de ressources. »
« Ce que nous avons appris de Robin (Zeng Yuqun), c’est qu’un grand scientifique doit aussi avoir un sens aigu du business pour bâtir une grande entreprise », conclut Wang.
« Rester dans la vague »
En trois ans, les consensus se sont formés à grande vitesse… et se sont renversés tout aussi vite : 2023 fut l’année de la course aux leaders, tous focalisés sur GPT-4 ; 2024 a commencé par le pari massif d’Alibaba et s’est terminée par la poussée tardive de Doubao ; en 2025, DeepSeek a open-sourcé un modèle d’inférence mondial à coût ultra-bas, et la valorisation des meilleures startups mondiales a atteint des centaines de milliards de dollars—rendant caduque la question de savoir qui sera l’OpenAI chinois.
La stratégie de MiniMax n’est pas de maximiser un unique avantage, mais de s’ajuster en permanence pour rapprocher l’IA du quotidien.
Elle développe des grands modèles de langage et vise la génération multimodale, car Yan estime qu’une IA destinée au grand public doit être intelligente et multimodale—visuelle et vocale. Elle construit modèles et applications ; Yan disait : « Sans adoption produit, même les avancées techniques ne nous appartiennent pas vraiment. » MiniMax adresse marchés domestique et international.
Les applications d’IA compagnons comme Xingye/Talkie, la génération vidéo et voix avec Hailuo AI et MiniMax Voice, et l’activité API plateforme ouverte contribuent chacune à environ 30 % du chiffre d’affaires MiniMax—un équilibre 1:1:1.
Sur les sujets techniques supervisés directement par Yan, il est prêt à prendre des risques. Au second semestre 2023, MiniMax a consacré presque toutes ses ressources R&D à la construction de modèles MoE, échouant deux fois ; en 2024, 80 % des ressources sont allouées à un nouveau modèle à architecture attention linéaire, devenu le M1 lancé début 2025. Il mise toujours sur la direction technique la plus prometteuse du moment.
Explorer la commercialisation et concentrer le développement technique sont les deux faces d’une même pièce pour MiniMax. Comme son nom l’indique, dans l’incertitude, elle cherche la plus petite probabilité de succès avec des ressources limitées.
Début 2025, Yan affirmait vouloir toujours rester dans la vague : « D’abord, pour aider à maintenir la vague ; ensuite, pour que l’entreprise progresse sans cesse. »
Alors, rester dans la vague.
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