Opinión: La primera licencia de stablecoin en Hong Kong se ha otorgado, los que emiten la moneda no son los ganadores, hay otros que realmente ganan dinero

Autor: Shao Jiadian, Abogado | Servicios Legales de Blockchain de Mankun

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Después de muchas expectativas, finalmente se ha otorgado la licencia a los primeros emisores de stablecoins en Hong Kong. Quien obtuvo la primera tanda de licencias no fue la persona más hábil en contar historias en el mercado, sino la entidad que mejor se ajusta a la lógica regulatoria y que puede cumplir con los requisitos de seguridad de fondos y gestión de riesgos. Este resultado en sí mismo no fue una sorpresa. Hong Kong ya ha incluido claramente las stablecoins dentro del marco regulatorio de “stablecoins referenciadas en moneda fiat”, gestionándolas esencialmente bajo la categoría de “actividades relacionadas con moneda”. Una vez que entran en esta categoría, quién puede emitir deja de ser una cuestión de competencia de mercado y pasa a ser una cuestión de acceso crediticio. Bajo esta premisa, la emisión de licencias iniciales es más una respuesta a una pregunta central: en Hong Kong, ¿quién tiene la calificación para mapear moneda fiat en la cadena? La respuesta es clara: debe ser una entidad que pueda soportar requisitos de cumplimiento y gestión de riesgos a nivel bancario.

Muchas personas están acostumbradas a entender las stablecoins desde la perspectiva de “capacidad técnica”, pero desde el punto de vista regulatorio, el núcleo de las stablecoins nunca ha sido la tecnología, sino la capacidad de gestión de activos de reserva, los arreglos de redención y el control de riesgos. Reservas al 100%, redenciones en cualquier momento, segregación de activos, estos requisitos, en esencia, son mecanismos ya maduros en el sistema financiero tradicional. Las stablecoins simplemente trasladan estos mecanismos a la cadena. Además, una vez que las stablecoins se usan ampliamente, naturalmente adquieren atributos “como moneda”. Si surge un problema, el impacto no se limitará a un solo proyecto, sino que puede filtrarse al sistema de pagos e incluso a un sistema financiero más amplio.

Bajo esta premisa, la regulación no entregará el derecho de emisión a una entidad que carezca de un sistema completo de gestión de riesgos. Por lo tanto, esta ronda de licencias no se trata de elegir “quién entiende mejor Web3”, sino de elegir “quién es más controlable”.

¿Qué revela la primera tanda de licencias?

Si desglosamos aún más esta emisión de licencias, encontramos un punto de observación más valioso: las características centrales de las entidades que obtuvieron las licencias iniciales no son su capacidad narrativa, sino su base crediticia, fortaleza financiera, sistema de cumplimiento y capacidad operativa. No se trata de seleccionar “nuevas especies”, sino de escoger “quién puede construir infraestructura básica”.

Desde la lógica regulatoria, los emisores de stablecoins deben cumplir requisitos que, en esencia, se asemejan a los estándares de un “banco en miniatura” o una “institución similar a un depósito”. Ya sea reserva al 100%, segregación de activos, redención en cualquier momento, o sistemas anti-lavado de dinero y control de riesgos, estos no son requisitos que una entidad ligera pueda soportar. Lo más importante es que estos requisitos no son solo formales, sino que deben mantenerse en la operación real de manera continua. Esto significa que los emisores no solo deben “obtener la licencia”, sino también mantener a largo plazo un sistema de cumplimiento y gestión de riesgos de alto costo.

Esto trae dos resultados directos. Primero, se eleva sustancialmente el umbral de entrada para la emisión. La vía de crear stablecoins mediante diseño estructural, que antes podía ser viable, será difícil de sostener en este sistema. Tan pronto como se reconozca que una stablecoin está dirigida al público y está anclada en moneda fiat, inevitablemente caerá bajo la regulación. Segundo, la capacidad de emisión se concentrará de manera continua. Porque, una vez que se entra en un marco regulatorio bancario, el efecto de escala será muy evidente. Solo las instituciones con fortaleza financiera, capacidad de cumplimiento y capacidad operativa a largo plazo podrán mantenerse en esta capa.

Es decir, esta capa no solo es difícil de ingresar, sino que incluso al entrar, se trata de un negocio “de activos pesados y cumplimiento riguroso”.

Pero aún más importante, la propiedad comercial de esta capa de emisión en sí misma está muy comprimida. Muchas personas entienden la emisión de stablecoins como un negocio de alta rentabilidad, pero estructuralmente esto no es del todo correcto. La emisión de stablecoins, en esencia, depende de los ingresos por reservas y del efecto marginal de escala. Bajo la regulación que exige reservas con alta liquidez al 100%, el espacio de beneficios se comprime. En otras palabras, emitir stablecoins se asemeja más a una “construcción de infraestructura” que a un centro de beneficios directo.

Desde esta perspectiva, la participación de bancos o grandes instituciones financieras en la emisión también encaja con su lógica habitual: controlando infraestructura, pueden gestionar flujos de fondos a mayor escala, en lugar de depender únicamente de la emisión para obtener ganancias. Por eso, si todavía se centra la atención en “si se puede emitir”, ya no tiene mucho sentido. Lo que realmente determina la estructura del mercado no es cuántos pueden emitir, sino cómo se usarán las stablecoins emitidas.

El cambio real ocurre en “cómo fluye el dinero”

Si desglosamos aún más el tema de las stablecoins, encontramos un punto clave que a menudo se pasa por alto: las stablecoins en sí mismas no crean valor, sino que el valor real surge de su circulación en diferentes escenarios. En los últimos años, USDT ha logrado establecerse no porque “se emita bien”, sino porque se ha convertido en la unidad de liquidación predeterminada. Una vez que un activo se convierte en unidad de liquidación, se integra en casi todos los caminos de transacción.

En la estructura actual del mercado, esta “circulación” ya tiene puntos de anclaje bastante claros.

El más típico es en escenarios de comercio y liquidación. Ya sea en exchanges centralizados o en mercados OTC, las stablecoins son en la práctica la referencia de valoración. Los usuarios compran y venden activos usando stablecoins, y las plataformas ofrecen servicios de emparejamiento y liquidez, cobrando comisiones. Este modelo ha sido validado durante mucho tiempo y es difícil de reemplazar a corto plazo.

En segundo lugar, en la transferencia de fondos transfronterizos. En escenarios de transferencia de fondos de empresas, liquidación comercial y transferencias transfronterizas de particulares, las stablecoins ya son una herramienta práctica. Sus ventajas no radican en “ser más conformes”, sino en eficiencia y costo. En situaciones donde los canales tradicionales implican costos de tiempo o fricciones, las stablecoins ofrecen una vía alternativa.

Luego, en el cobro a comerciantes. Especialmente en comercio electrónico transfronterizo y algunos negocios nativos de Web3, ya se puede ver el uso de stablecoins como medio de pago. Aquí, generalmente se combina con proveedores de servicios de pago o canales OTC para convertir stablecoins en moneda fiat y completar el ciclo de cobro.

Por último, en aplicaciones relacionadas con activos, es decir, en la dirección de RWA. Una vez que los activos se tokenizan, necesitan una herramienta de valoración y liquidación estable. En este aspecto, las stablecoins son casi inherentemente compatibles, ya sea en distribución de beneficios o transferencia de activos.

Al poner estos escenarios en conjunto, se observa un patrón común: las stablecoins no son un producto aislado, sino un “unidad estándar” integrada en las actividades financieras existentes.

La división de negocios en torno a las stablecoins ya está formada

Si se desglosa aún más, se puede ver que en torno a las stablecoins, el mercado ya ha formado una estructura de negocios relativamente madura, y estos no son solo conceptos teóricos, sino sistemas en funcionamiento.

En el lado de los activos, la custodia ya está a cargo de instituciones especializadas y plataformas con licencia, responsables de gestionar los activos de los usuarios o las reservas relacionadas. Este paso generalmente tiene altos requisitos de cumplimiento, debido a la seguridad y segregación de activos.

En el lado del usuario, los monederos gestionan el almacenamiento y transferencia de activos. Esto incluye tanto los monederos de custodia ofrecidos por exchanges como los monederos autogestionados por los usuarios con control de claves privadas. Ambos modelos tienen sus ventajas y desventajas, pero ya han establecido hábitos de uso estables.

En el nivel de negociación, los exchanges centralizados siguen siendo los principales proveedores de liquidez, complementados por creadores de mercado que mantienen la profundidad del mercado. Esta estructura es muy importante en el sistema de stablecoins, ya que determina directamente la eficiencia del flujo de fondos.

En las etapas de entrada y salida, la conversión entre moneda fiat y stablecoins depende principalmente del mercado OTC y de canales regulatorios específicos. Aunque la regulación varía en diferentes regiones, esta capa ya ha establecido rutas operativas bastante estables.

Estos componentes no existen de forma aislada, sino que conforman un camino completo de fondos. La función de las stablecoins en este sistema es conectar estos segmentos dispersos. Por eso, después de la emisión de licencias, los cambios no ocurrirán en un solo punto, sino en la reconfiguración de toda la cadena.

El verdadero punto de inflexión no es la emisión, sino la posición

Si volvemos a enfocar en la emisión de licencias en sí, lo que realmente cambia no es “quién puede hacer stablecoins”, sino que se ha formalizado una actividad que antes podía operar en un espacio gris dentro de las reglas. Antes, las stablecoins eran más una estructura “experimental”. Los diferentes proyectos podían implementar funciones similares por diferentes caminos, con límites regulatorios que no estaban del todo claros. Muchas actividades se desarrollaban en un proceso de prueba y error.

Pero después de esta emisión, la situación cambia fundamentalmente. La emisión se ha incluido claramente en el sistema de licencias, y aspectos clave como reservas, redenciones y segregación de fondos tienen requisitos claros. Las stablecoins ya no son productos que se puedan diseñar a voluntad, sino arreglos financieros que deben operar dentro de un marco establecido.

Una vez que las reglas son claras, la división del mercado también se fija. La capa de emisión queda en manos de unos pocos actores; mientras que la circulación, liquidación y aplicaciones que se construyen alrededor de la emisión, abren un espacio mayor. Por eso, después de esta emisión, el mercado no se contrae, sino que se vuelve más estratificado. El cambio real no está en “si hay oportunidad”, sino en “en qué capa está la oportunidad”.

Desde la práctica, esta estratificación ya empieza a manifestarse. En el mismo ámbito de pagos, algunos proyectos pueden integrarse sin problemas en el sistema bancario y en canales de liquidación, mientras que otros quedan atrapados en puntos clave. Estas diferencias no aparecen solo cuando el negocio ya está en marcha, sino que ya estaban decididas en la fase de diseño inicial. Una vez que las stablecoins entran en el marco regulatorio, todos los arreglos relacionados con el flujo de fondos se evalúan bajo la misma lógica: de dónde vienen los fondos, quién los procesa y a dónde van. Si alguna de estas etapas falla, toda la cadena será difícil de ampliar.

Por eso, volvemos a la pregunta inicial. La emisión de licencias de stablecoins, en realidad, no se trata solo de una entidad específica, sino de la delimitación de un límite. Dentro de ese límite, hay caminos que pueden escalar; fuera de él, estructuras que se vuelven cada vez más difíciles de sostener. En resumen, se puede decir que las stablecoins han pasado de ser un “producto de prueba y error” a convertirse en una “infraestructura básica que debe estar bien diseñada”. Los proyectos que puedan salir adelante no serán necesariamente los más tecnológicos o los primeros en entrar, sino aquellos que desde el principio hayan elegido bien su posición y estructura.