Comercia con todo, nunca cierra: Contratos perpetuos RWA —— La última pieza que Devora DeFi en Wall Street (parte inferior)

En el tercer capítulo del “artículo anterior”, analizamos en profundidad proyectos como Synthetix, Gains Network, Ostium y otros. En este capítulo, continuaremos desde lo mencionado anteriormente, ampliando el análisis a otros casos representativos.

Tres. Proyectos y estrategias de arquitectura representativos: fijación de precios mediante oráculos + pools de fondos (Pool based + Oracle pricing) vs. libro de órdenes (Order book)

3.3 Representante del libro de órdenes: Ecosistema Hyperliquid HIP-3

En la categoría de libro de órdenes, el ecosistema Hyperliquid HIP-3 domina la mayor parte del volumen de operaciones y posiciones abiertas. Fuera de este ecosistema también compiten plataformas como Lighter y Vest Markets.

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Hyperliquid & HIP-3: Infraestructura descentralizada tipo Nasdaq

Hyperliquid, mediante la actualización HIP-3, ha completado su transición estratégica desde un intercambio de contratos perpetuos único hacia una “infraestructura de liquidación y matching de alto rendimiento”. Su visión central es desglosar en cadena las funciones tradicionales de DCM (Mercado de Contratos Designados) y DCO (Organización de Liquidación de Derivados). En esta arquitectura, Hyperliquid actúa como DCO unificado, proporcionando el motor de matching, control de riesgos y liquidación de fondos; mientras que terceros, como “deployers”, asumen roles de DCM, encargados de adquisición de clientes, operación de mercado y listado de activos. Este diseño en capas busca crear un “Nasdaq descentralizado”, soportando en una capa de liquidación unificada las operaciones perpetuas de diversos activos.

Imagen: La imagen superior resume cómo Hyperliquid busca convertirse en “un sistema financiero más abierto, transparente y eficiente” para responder a las dudas de la CFTC sobre contratos perpetuos y operaciones 24/7, por ejemplo: reemplazando la dependencia del sistema bancario tradicional con protocolos de liquidación automática 24/7, eliminando intermediarios pesados como FCM mediante tecnología no custodial, y reconstruyendo la lógica regulatoria de DCM con datos en tiempo real en la cadena, demostrando cómo blockchain puede superar las limitaciones tradicionales de tiempo y eficiencia.

Proyecto RWA Perps en el ecosistema HIP-3

Resumen del proyecto

• Trade.xyz, desarrollado por HyperUnit, el equipo de capa de activos en colaboración oficial con Hyperliquid, fue el primero en lanzar contratos perpetuos XYZ100, que rastrean el índice Nasdaq 100, junto con varias acciones tecnológicas líderes. Gracias a su puente de activos (que soporta BTC, ETH, SOL y otros activos principales mediante HyperUnit para inyección de liquidez cross-chain), actualmente Trade.xyz lidera en volumen de operaciones entre todos los exchanges perpetuos HIP-3, aportando aproximadamente el 90% del volumen de mercado.
• Markets.xyz, lanzado por el equipo de Kinetiq en Hyperliquid, es un DEX de RWA Perps. La diferencia principal con Trade es que se enfoca en índices y ofrece diversos contratos perpetuos macro e indexados (como S&P 500, índices tecnológicos estadounidenses, euro, bonos del gobierno de EE. UU., índices energéticos, etc.). Otra diferencia clave es que usa USDH como moneda de margen, reduciendo significativamente las tarifas de transacción y aumentando las comisiones, compitiendo así con Trade en costo (USDH, emitido por Native Markets, es la stablecoin nativa de Hyperliquid, con actividades de reducción de tarifas y recompensas para competir con el proyecto cross-chain Unit).
• Felix inicialmente era un protocolo de préstamos y stablecoins en Hyperliquid, que emitía dólares sintéticos feUSD mediante CDP, y ofrecía un mercado de préstamos de tipo “Felix Vanilla”. Tras la introducción de HIP-3, Felix expandió su alcance y se convirtió en uno de los deployers de mercados perpetuos HIP-3. La moneda de liquidación de Felix también es USDH.
• Dreamcash, incubado por Beam, se enfoca en productos móviles y se posiciona como terminal de trading móvil para contratos perpetuos RWA.

Mecanismo de fijación de precios central: fijación de precios impulsada por mercado + control de riesgos mediante oráculos

Los proyectos RWA Perps basados en el modelo de libro de órdenes, enfrentan el reto técnico principal de ofrecer una valoración justa y estable incluso cuando los activos subyacentes están cerrados. Tomando como ejemplo el proyecto líder en el ecosistema HIP-3, Trade, su diseño central consiste en un doble mecanismo de fijación de precios: mercado y control de riesgos mediante oráculos.

• La clave para descubrimiento de precios: determinado por el mercado, no por el oráculo

A diferencia de pools que usan directamente las cotizaciones del oráculo como precio de transacción, en Trade el precio de ejecución se determina completamente por la interacción de compradores y vendedores en su libro de órdenes. El oráculo no actúa como “fijador de precios”, sino como “árbitro”, proporcionando precios principalmente para gestionar riesgos.

• Precio de referencia: usado para calcular ganancias/pérdidas y decisiones de liquidación

El cálculo de ganancias, tasas de financiamiento y liquidaciones forzadas no se basa en precios instantáneos, sino en un precio de referencia más estable. El precio de referencia de Trade se obtiene promediando tres componentes: precio del oráculo, desviación respecto a la media a largo plazo y precio instantáneo del libro de órdenes. Este diseño busca suavizar ruidos del mercado y prevenir manipulaciones maliciosas, asegurando que las cuentas de los usuarios no sean cerradas por caídas abruptas en el libro de órdenes.

• Cambio de fuente de datos del oráculo durante las 24 horas: para operar en todo momento, la fuente de datos del oráculo se ajusta sin fisuras según el horario de mercado de EE. UU.: en horario normal, se usan oráculos externos como Pyth; en horarios nocturnos, se recurre a precios de cierre nocturno proporcionados por ATS (sistemas alternativos como Blue Ocean); en fines de semana y cierres, se activa un modo de fijación interno.

3.4 Comparación de la lógica de fijación de precios y roles del oráculo en Ostium vs. Trade

Ostium prioriza la seguridad y precisión del precio, sacrificando algo de disponibilidad (no funciona los fines de semana). Trade, en cambio, prioriza disponibilidad y juego de mercado, aceptando cierta inestabilidad en precios (puede desengancharse o experimentar alta volatilidad en tasas de financiamiento los fines de semana). La función del oráculo en estos modelos también difiere significativamente: en el modelo pool-based de Ostium, el oráculo actúa como fijador de precios (decide las transacciones), mientras que en Trade, el oráculo funciona como árbitro (solo influye en tasas de financiamiento y decisiones de liquidación, sin determinar directamente los precios de transacción).

Cuarto capítulo. Análisis de restricciones regulatorias en RWA Perps

4.1 La lógica central de la regulación de derivados en EE. UU.: la cualificación del activo subyacente determina la vía de cumplimiento

En el sistema regulatorio financiero de EE. UU., la primera decisión para listar un derivado y su modo de operación es determinar la naturaleza legal del activo subyacente, lo cual define la jurisdicción regulatoria y los tipos de licencias requeridas.

Para activos como oro, plata, divisas (FX) y Bitcoin, la ley estadounidense los define como “commodities”. Los contratos perpetuos basados en estos activos caen en la categoría de futuros de commodities, bajo la supervisión de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Las bolsas solo necesitan registrarse como Mercado de Contratos Designados (DCM) y conectarse a organizaciones de liquidación de derivados (DCO) para operar.

Pero si el activo subyacente de un contrato perpetuo es una sola acción o un índice estrecho (Narrow-based Security Index), la situación cambia radicalmente: los derivados que involucren una sola acción o un pequeño conjunto de acciones deben ser regulados conjuntamente por la SEC y la CFTC.

La necesidad de doble regulación SEC+CFTC es la principal causa por la cual actualmente en EE. UU. no existen contratos perpetuos de acciones que sean plenamente conformes. La historia de esta regulación se remonta a una guerra de jurisdicciones entre SEC y CFTC en los años 80: en ese entonces, ambas agencias competían por regular los futuros de acciones y índices estrechos emergentes. La solución fue el acuerdo Shad-Johnson de 1982, que en una especie de “corte total” prohibió la negociación en EE. UU. de futuros de acciones individuales y de índices estrechos, con el fin de evitar fricciones institucionales. Aunque en 2000, la Ley de Modernización de Futuros de Commodities (CFMA) modificó esa prohibición, permitiendo productos de “futuros de valores” (Security Futures), estos deben cumplir con condiciones muy estrictas: estar regulados simultáneamente por SEC y CFTC, lo que constituye un obstáculo legal fundamental para la innovación en derivados de acciones.

Cualquier plataforma que quiera ofrecer contratos perpetuos de acciones a clientes minoristas en EE. UU. debe cumplir con dos registros:

• Registrarse en la CFTC como DCM o SEF (swap execution facility)
• Registrarse en la SEC como bolsa de valores nacional

Esto implica cumplir con dos conjuntos de reglas, a menudo conflictivas en aspectos como cálculo de margen, divulgación de información y reporte de operaciones. La alta barrera regulatoria y los costos operativos hacen que prácticamente no existan en EE. UU. productos de acciones perpetuas conformes para retail.

4.2 Conflicto en la estructura de las bolsas: por qué los costos de cumplimiento son tan altos

Si exchanges en EE. UU., como Coinbase o Robinhood, quisieran lanzar productos de Equity Perps, además de los desafíos regulatorios, tendrían que resolver conflictos en la infraestructura subyacente.

La mayoría de los exchanges cripto usan una arquitectura “verticalmente integrada”, mientras que la regulación estadounidense exige una estructura “de tres capas” con separación de riesgos. Para ser conformes, los exchanges cripto tendrían que deshacer su infraestructura eficiente y adaptarse a los procesos tradicionales de liquidación.

Comparación de arquitecturas: Crypto vs. TradFi:

Por lo tanto, para lanzar Equity Perps en EE. UU., los exchanges deben resolver no solo la doble licencia legal, sino también la contradicción entre la operación 24/7 y un sistema de liquidación bancaria que no funciona las 24 horas. Esta incompatibilidad en infraestructura es el principal obstáculo actual.

4.3 Oportunidad en mercados offshore: Reg S

Dado que las restricciones regulatorias en EE. UU. dificultan la oferta de productos de acciones perpetuas conformes para retail, la liquidez en estos productos se desplaza a mercados offshore. Los exchanges offshore, que atienden clientes fuera de EE. UU., suelen usar la exención Reg S de la ley de valores de EE. UU. La clave de Reg S es que si la emisión y venta del valor ocurre completamente fuera de EE. UU. y no hay esfuerzos dirigidos a EE. UU., no se requiere registro en la SEC. Para ello, las plataformas deben implementar barreras geográficas estrictas (IP blocking) y cláusulas legales que prohíban el uso por parte de usuarios estadounidenses.

En este contexto, los RWA Perps Dex tienen una ventana de mercado única. Pueden colaborar con brokers tradicionales offshore para crear un modelo de distribución mutua:

Modelo de CFD Broker + RWA Perps Dex: Esta colaboración puede ser atractiva para brokers tradicionales, ya que los productos en cadena ofrecen mayor apalancamiento y menos regulación que los CFDs tradicionales (como las restricciones de ESMA en Europa). Los brokers solo mantienen la relación con el usuario final, mientras que la gestión de margen, liquidación y cobertura se externaliza a protocolos en la cadena, reduciendo costos operativos. La naturaleza no custodial del DEX también resuelve la desconfianza en el uso de fondos por parte de brokers pequeños o medianos.

Para los exchanges de Equity Perps, este modelo resuelve el problema clave de adquisición de clientes. Los usuarios cripto nativos tienen poco interés en acciones, pero los brokers tradicionales tienen una gran base de clientes minoristas que buscan exposición a EE. UU. y pueden integrarse como backend técnico, permitiendo a los DEX escalar sin perder la neutralidad tecnológica, delegando KYC/AML a los brokers y gestionando garantías y liquidaciones en cadena.

4.4 Riesgos legales potenciales

Aunque los modelos offshore y DeFi son viables desde la lógica comercial, hay que tener cuidado con el “poder de alcance” de las regulaciones estadounidenses. Si los protocolos offshore no logran cortar completamente su relación con usuarios en EE. UU. (por ejemplo, mediante revisión de front-end o bloqueo IP), o si sus actividades se consideran dirigidas al mercado estadounidense, podrían enfrentarse a sanciones severas.

Quinto capítulo. Variables externas: impacto doble del plan 24/7 de NYSE

La noticia de que ICE, la matriz de la Bolsa de Nueva York (NYSE), planea lanzar un mercado de 7x24 horas, representa la mayor variable externa para el segmento de contratos perpetuos RWA. Si esto se concreta, tendrá un impacto profundo y dual en DeFi. La posibilidad de que los usuarios puedan operar de forma legal, segura y 24/7 en NYSE o en plataformas como Interactive Brokers, podría reducir la ventaja de “trading 24/7” que actualmente sostiene a DeFi. En ese escenario, DeFi tendría que buscar nuevas propuestas de valor, como mayor apalancamiento, acceso sin permisos o productos financieros complejos basados en composabilidad, para competir con los grandes tradicionales.

Motivación y mecanismos de innovación: de “T+2” a “on-chain 24/7”

El plan de NYSE de ofrecer un mercado 24/7 busca tokenizar acciones y ETFs, usando blockchain para liquidar en tiempo real (T+0) y con múltiples cadenas de custodia. Esto rompe con la separación tradicional entre trading y liquidación, eliminando riesgos de liquidación como los evidenciados en el caso GameStop. Es una estrategia para competir con Nasdaq y otros, y para adaptarse a la demanda global de liquidez continua. La evolución apunta a transformar la infraestructura de los mercados tradicionales en una plataforma “completamente en cadena”, combinando eficiencia de DeFi con regulación.

Impulso y desafíos para el ecosistema RWA: fin del cuello de botella de liquidez

La entrada de NYSE valida los RWA tokens, resolviendo la “falta de liquidez” y los “saltos en precios” por cierre de fin de semana en mercados tradicionales. La cotización 24/7 en tiempo real reducirá costos de arbitraje y volatilidad en tasas de financiamiento, profundizando el mercado. Aunque el “modelo de jardín amurallado” regulatorio de NYSE puede limitar algunos proyectos no conformes, también señala una dirección para stablecoins y liquidaciones regulatorias. Los proyectos cripto nativos de RWA deben aprovechar la ventana hasta 2026, diferenciándose con apalancamiento alto, sin barreras y con interoperabilidad entre protocolos, para competir o complementar a los grandes tradicionales.

Perspectiva futura: integración profunda entre finanzas tradicionales y cripto

Aunque hay controversia sobre la “vigilia 24/7” y la supervisión regulatoria, la tendencia de la cadena de valor financiero es irreversible. A medio plazo, la entrada de grandes actores tradicionales transformará la cadena de valor, forzando a bancos, custodios y otros intermediarios a innovar. El mercado evolucionará hacia un ecosistema de competencia y colaboración: plataformas regulatorias confiables ofrecerán liquidez de alta calidad, mientras que DeFi seguirá innovando en derivados y asignación global de activos. La frontera entre cripto y activos tradicionales se difuminará, dando paso a una nueva era de mercados globales impulsados por IA, precios en tiempo real y liquidaciones atomizadas.

Resumen

• La demanda de Delta One (derivados lineales) requiere una actualización estructural. Los traders minoristas, en busca de apalancamiento direccional, usan herramientas ineficientes. Los contratos de CFD offshore, con un volumen de 30 billones de dólares, enfrentan opacidad y riesgos contraparte. Los RWA Perps ofrecen una alternativa transparente, matemática y en cadena, eliminando el tiempo y riesgo centralizado.
• La arquitectura en mercados asincrónicos implica compromisos entre continuidad 24/7 y riesgos de mercado. La solución de Ostium, con pools de liquidez activos, prioriza la capacidad de pago y pausa en cierres; Trade.xyz, con gestión dinámica de tasas y spreads, mantiene operaciones continuas. La elección depende del equilibrio entre riesgo y disponibilidad.
• La distribución offshore, mediante Reg S, permite evitar la prohibición de productos en EE. UU. y aprovechar la liquidez global. La colaboración con brokers tradicionales offshore puede facilitar la expansión, delegando KYC y front-end, mientras los protocolos gestionan garantías y liquidaciones en cadena.
• La regulación y la infraestructura en EE. UU. dificultan la oferta de productos de acciones perpetuas conformes para retail, pero los mercados offshore y la innovación en modelos híbridos ofrecen oportunidades. La entrada de NYSE en 24/7 puede transformar el escenario, impulsando la integración entre finanzas tradicionales y cripto, y redefiniendo la liquidez y el riesgo en los mercados globales.