Declive del dólar 2026: Más cíclico que estructural

¿Es el dólar realmente “débil” en términos históricos?

No en estándares a largo plazo. Aunque se hable mucho de que el dólar está débil, sigue siendo muy fuerte en comparación con los estándares históricos. Una de las mejores formas de apreciar el nivel general del dólar es observar una medida ponderada por comercio de la moneda, ajustada por los niveles relativos de precios al consumidor, o lo que se llama una tasa de cambio “real” en lugar de nominal.

Al analizar la medida del dólar del Fed contra 26 socios comerciales, la caída del año pasado apenas ha rozado el rally del 45% desde 2011. No es de extrañar que el año pasado los inversores compraran la idea de un acuerdo Mar-a-Lago para debilitar el dólar, ya que Washington buscaba nivelar el campo de juego global para los fabricantes estadounidenses.

En resumen, el dólar no está particularmente débil y podría caer mucho más si así se justifica.

Solo hemos comenzado: El dólar amplio, real y ponderado por comercio, baja más ¿Están cambiando los inversores sus ratios de cobertura en dólares?

Sí, pero solo gradualmente. La cobertura en divisas, o la gestión del riesgo cambiario por parte de los gestores de fondos, es un flujo muy importante en FX. La severidad de la venta del dólar en abril pasado, y la posterior resistencia de los mercados de activos estadounidenses, ha puesto mucho énfasis en el papel de la cobertura en divisas del lado comprador. En ese momento, esto se analizó en un estudio del BIS, donde parecía que los inversores asiáticos tenían una influencia significativa, aunque el presidente de la Fed, Powell, parece no estar de acuerdo con las conclusiones del informe.

Coincidimos con los hallazgos del informe de que los altos costos de cobertura en dólares habían mantenido bajos los ratios de cobertura en dólares de los inversores, aunque fue notable —al menos en niveles de cobertura EUR/USD— que los inversores estaban relativamente poco cubiertos a principios del año pasado. La opinión general en ese momento era que el dólar se mantendría fuerte a medida que los aranceles afectaran las monedas de los socios comerciales de EE. UU. Esa visión estuvo muy alejada de la realidad.

Los datos más recientes del banco central danés sobre las prácticas cambiarias de fondos de pensiones y gestores de activos locales —uno de los pocos conjuntos de datos sobre ratios de cobertura en FX del lado comprador— muestran un ratio de cobertura del 72% a finales del año pasado. Los datos de enero de 2026 se publicarán a principios de marzo. Nuestra línea base asume que el factor cíclico de una reducción de 50 pb en la tasa de la Fed frente a tasas estables del BCE hará que los costos de cobertura en dólares se reduzcan aún más y que los ratios de cobertura en dólares puedan aumentar a alrededor del 74% para fin de año. En otras palabras, se venderá más dólares. Un cambio a una posición sobrecubierta del 80/82% no está en nuestra línea base y probablemente requeriría una pérdida mucho mayor de confianza en el dólar.

Ratios de cobertura en dólares de fondos de pensiones daneses ¿Se ha dañado la reputación del dólar como refugio seguro?

Sí, el dólar ha perdido una gran parte de su valor como refugio seguro en comparación con 2024. En el gráfico, identificamos una medida del valor refugio del dólar calculando la diferencia entre el índice del dólar Bloomberg de correlación a tres meses con las acciones de EE. UU. y los rendimientos soberanos a 10 años en EE. UU. Cuanto más negativo sea el índice, más actúa el dólar como refugio, ya que responde positivamente a las ventas en bolsa y a los mayores rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo. Aquí hay dos puntos clave:

El dólar ha perdido algo, pero no todo, de su valor refugio. Si aislamos la correlación a tres meses con el S&P 500, esa es -0.25: menos negativa que los estándares históricos, pero aún estadísticamente significativa.

Las correlaciones tienden a ser cíclicas. El gráfico muestra muchas ocasiones en las que el dólar pierde su atractivo como moneda defensiva. Debemos ser cautelosos al concluir que esta vez el cambio es estructural, no cíclico. Estado de refugio seguro del dólar

Índice Bloomberg USD, correlación a 3 meses con S&P 500 menos correlación con rendimientos UST a 10 años (cambio diario)

¿Están vendiendo activos estadounidenses los extranjeros?

No. Los inversores privados —que representan más del 80% de las participaciones extranjeras en valores estadounidenses— siguen muy activos. Sus compras netas aumentaron de un promedio de 1.0 billón de dólares por año en 2022-24 (88 mil millones de dólares/mes) a 1.5 billones en 2025 (128 mil millones/mes), principalmente en acciones, bonos del Tesoro y deuda corporativa. Como resultado, la propiedad extranjera del mercado total de valores de EE. UU. ha seguido recuperándose desde sus mínimos de 2020, alcanzando un estimado del 20.2% en septiembre de 2025, el nivel más alto en aproximadamente una década. A menos que ocurra una venta masiva en las participaciones extranjeras de activos estadounidenses, la debilidad del USD parecería más cíclica.

Por el contrario, los inversores extranjeros oficiales (bancos centrales, gobiernos, fondos soberanos) han mantenido su exposición a activos estadounidenses, manteniendo sus posiciones en USD prácticamente estables desde 2020. Aunque esto sigue siendo una postura cautelosa, es una mejora en comparación con el período previo a 2020, cuando se deshicieron de activos. Sin embargo, los inversores oficiales están perdiendo visibilidad en el grupo de inversores extranjeros.

Inversores extranjeros —principalmente privados— siguen comprando acciones y bonos del Tesoro de EE. UU. ¿Y si China vende, importa?

Si la velocidad se acelera significativamente… China (junto con Hong Kong) posee alrededor de 1.8 billones de dólares en valores estadounidenses, o solo el 5% de todas las participaciones extranjeras. Aunque las ventas netas anuales de China han aumentado de 36 mil millones en 2023 a 145 mil millones en 2025, esto ha tenido un impacto limitado hasta ahora.

…pero Europa importa más. Europa tiene 17.1 billones de dólares, o el 47% de las participaciones extranjeras, y ha sido un comprador neto constante, aumentando sus compras netas anuales de aproximadamente 0.6 billones en 2022 y 2023 a 0.8 billones en 2024 y 0.9 billones en 2025. Estas entradas han compensado más que las reducciones graduales de China, haciendo que el comportamiento de los inversores europeos sea el factor clave de cambio para los mercados estadounidenses.

Una complicación adicional es la disminución en la transparencia de los inversores finales: en los últimos cuatro años, entre 0.3 y 0.8 mil millones de dólares anuales (hasta el 60% de las entradas netas extranjeras anuales) han sido atribuibles a centros financieros y custodios internacionales en Europa (Bélgica, Irlanda, Luxemburgo, Suiza), Asia (Singapur) y el Caribe. Esto complica la atribución y subraya que los flujos TIC a nivel país pueden enmascarar las fuentes subyacentes de inversión.

La venta de China se compensa con una fuerte entrada de Europa, pero la transparencia ha disminuido ¿Se está acelerando la desdolarización global?

No — al menos todavía. En las principales métricas estructurales del uso del dólar estadounidense — en activos globales, pasivos, volumen de mercado y transacciones — no ha habido un deterioro general desde 2024. En varios segmentos, 2025 incluso mostró signos de re-dollarización. La última publicación de la IMF COFER, que cubre el 100% de las reservas de divisas globales en el tercer trimestre de 2025, muestra una participación del USD del 56.9%, ligeramente superior al nivel ajustado por FX a finales de 2024 (el cambio en las participaciones principales está muy influenciado por las fluctuaciones del tipo de cambio y puede no reflejar el comportamiento real de los bancos centrales).

La participación del USD en el mercado OTC de FX se reportó en 86.8% a mediados de 2025, también en una recuperación ajustada por FX en comparación con 2024. El aumento en la participación del USD en otras métricas no es coherente con la afirmación de que la debilidad del dólar del año pasado reflejaba una pérdida fundamental de confianza en el dólar.

Evolución** de la participación global del USD en segmentos clave***

De cara al futuro, los cambios en el papel del dólar como moneda de reserva, pasivo o facturación serían lentos y requerirían cambios paralelos en el uso del sector privado, no solo en las reservas de los bancos centrales. Se espera que las reservas globales de bancos centrales crezcan en torno a 0.7 billones de dólares en 2026 (FMI WEO), la mitad de ellas en Asia emergente, y los inversores oficiales cautelosos respecto al dólar, por lo que las participaciones principales en USD podrían seguir disminuyendo, en línea con las tendencias a largo plazo — pero esto no implica necesariamente una erosión estructural.

Entre las evidencias anecdóticas de desdolarización y un factor importante a vigilar, destacamos el cuádruple aumento de la participación del CNY en la sección de financiamiento del comercio de SWIFT en los últimos cuatro años, hasta el 8.3%, acompañado por el fortalecimiento de los lazos comerciales de China con diversos socios y el desarrollo de su propia infraestructura de pagos.

¿Un dólar más débil significa que la perspectiva de EE. UU. empeora?

No. La idea de una excepcionalidad estadounidense es una moneda de doble cara. Es un equilibrio entre la atracción de EE. UU. y el resto del mundo. El tema de una economía global “resiliente” ha ido en aumento desde la segunda mitad del año pasado, a medida que los inversores se posicionan para la primera expansión sincronizada desde el shock de la pandemia de Covid, la invasión rusa y los aranceles en la economía global.

Ese optimismo global ha impulsado flujos de cartera hacia oportunidades procíclicas como los mercados emergentes. Seguir los flujos hacia dos de los mayores ETFs enfocados en acciones emergentes muestra una tasa de flujos acumulados en su nivel más alto en más de una década. Esos flujos hacia EM generalmente se han asociado con un dólar más débil. No es que la perspectiva de EE. UU. esté empeorando. Es solo que, por primera vez en mucho tiempo, hay oportunidades más atractivas en el extranjero. Este tema es coherente con una caída benigna del dólar.

Flujos hacia dos de los mayores ETFs de EM

DXY vs. flujos hacia IEMG y VWO, ETFs de acciones emergentes ¿Qué indicaría que la demanda extranjera de bonos del Tesoro de EE. UU. está disminuyendo?

Más allá de los datos de flujo reales, hay cuatro aspectos a observar:

Una ampliación de los diferenciales de swap, en la teoría de que la venta neta de bonos del Tesoro hace que los rendimientos se negocien más altos en relación con las tasas SOFR. Sería difícil separar esto de una venta generalizada, pero sería una señal.

Una aceleración significativa en la pendiente de la curva, ya sea en los vencimientos de 5/10 años o 5/30 años. La idea aquí es que el extremo corto está protegido por la tasa de fondos, mientras que los vencimientos más largos están desanclados, y por lo tanto, más propensos a presiones de venta directa. De nuevo, hay un problema de disentangimiento.

Hay datos de subastas que pueden ser interesantes. La llamada “oferta indirecta” es el segmento donde participaría el sector oficial, generalmente bancos centrales y similares. Sin embargo, no es la mejor medida, ya que los bancos centrales tienen otras formas de participar. Aún así, debemos vigilar cualquier colapso en la oferta indirecta, al menos como un síntoma de presión de venta del sector oficial (extranjero).

Si hay una venta extranjera desestabilizadora, probablemente se reflejará en el funcionamiento del mercado. Bid-ask más amplios y/o volúmenes menores podrían ser el resultado típico. Una parte de esto debería reflejarse en índices como el Bloomberg US Govt Securities Index. Oferta indirecta en subastas de bonos del Tesoro a 30 años ¿Qué podría demostrarnos que estamos equivocados?

¿Qué podría desencadenar una venta mucho más estructural del dólar? No somos partidarios de la idea de que los inversores europeos retirarían en masa sus activos en EE. UU. sin una buena razón. Esta comunidad se mueve por los retornos potenciales, no por la política.

Salvo la idea descabellada de que EE. UU. podría introducir controles de capital, probablemente el área de la independencia de la Fed será el foco este año. La independencia de la Fed es la piedra angular de la estabilidad financiera global y, si se percibe que la Fed recorta tasas de manera inapropiada, podríamos ver una corrida hacia el dólar. Esto se reflejaría en tasas de interés reales en EE. UU. volviendo a ser negativas.

Otro riesgo podría estar en la historia fiscal de EE. UU. Una combinación de déficits persistentes y una mayor emisión de bonos del Tesoro podría erosionar aún más el pilar de “seguridad” de la atracción estructural de EE. UU. Si esto ocurre junto con una participación extranjera más débil en el mercado de valores estadounidense, aumentaría significativamente la probabilidad de una reevaluación más estructural del USD.

Una tasa de interés real negativa pesaría mucho sobre el dólar 10 Si favoreces una caída cíclica del dólar, ¿hasta dónde podría caer?

Nuestra visión base para el dólar es bajista para el resto de 2026. La cobertura en USD debería mantenerse a buen ritmo gracias a tasas frontales más bajas (esperamos dos recortes de la Fed este año), y una desaceleración del crecimiento en EE. UU. en la segunda mitad del año coincidirá, en nuestra opinión, con cifras optimistas en la eurozona, elevando el EUR/USD.

No esperamos que la caída del dólar de este año alcance en magnitud a la de 2025, pero los riesgos en EE. UU. —desde valoraciones bursátiles hasta riesgos fiscales y políticos antes de las elecciones de medio mandato— mantienen los riesgos a la baja para el dólar. Nuestro objetivo es 1.22 en EUR/USD para fin de año.

Nuestra línea base para EUR/USD en relación con el cono de volatilidad