¿Activo escaso en la era de la IA? Goldman Sachs: HALO--activos pesados, atemporales

null

Autor: Persiguiendo el Viento Trading Desk

A medida que los productos de IA se vuelven más fáciles de replicar, el mercado comienza a revalorar “activos físicos difíciles de replicar” como redes eléctricas, oleoductos, infraestructuras y capacidad de producción a largo plazo.

El 24 de febrero, Goldman Sachs Global Investment Research publicó su último informe, “El efecto HALO: activos pesados, baja obsolescencia en la era de la IA”, que propone que, bajo la superposición de tipos de interés reales más altos, fragmentación geopolítica, reestructuración de la cadena de suministro y la oleada de gasto en capital en IA, la lógica central de precios del mercado bursátil está pasando de una “narrativa expansible y ligera de activos” a una “construcción constructiva, Difícil reemplazar la capacidad y red de producción física”.

Goldman Sachs resumió este cambio como “revalorización por escasez”.

"Los mayores rendimientos reales, la fragmentación geopolítica y la reestructuración de la cadena de suministro están devolviendo el liderazgo accionario a activos productivos tangibles. El mercado recompensa la capacidad, las redes, la infraestructura y la complejidad de la ingeniería, activos que son caros de replicar y menos propensos a quedar obsoletos por la tecnología. ”

¿Qué es HALO?

Goldman Sachs llama a este tipo de empresa HALO, que se refiere a una combinación de “activos pesados” y “baja obsolescencia”, es decir, Activos Pesados, Baja Obsolescencia.

Activos pesados: Los modelos de negocio se construyen sobre una gran base de capital físico con altas barreras para la replicación, como costes, regulación, tiempo de construcción, complejidad de ingeniería o dificultad en la integración de la red.

Baja obsolescencia: La relevancia económica de estos activos puede persistir a través de ciclos tecnológicos.

Ejemplos típicos incluyen redes eléctricas, oleoductos y gasoductos, servicios públicos, infraestructuras de transporte, equipos críticos y diversas categorías de capacidad industrial con ciclos de reemplazo más lentos en relación con la innovación digital.

Es difícil crear activos así de la nada. En la tecnología digital que cambia rápidamente hoy en día, el ciclo de reemplazo de estos activos físicos es extremadamente lento. La innovación tecnológica no puede reemplazar fácilmente un oleoducto transnacional, ni tampoco una enorme red nacional con código.

Goldman Sachs observa que las empresas están regresando de forma decisiva a activos reales. La capacidad, la infraestructura y los activos a largo plazo están experimentando un retorno de valor sin precedentes.

En la era de la IA, ¿por qué está terminando el mito de los recursos de luz?

Durante la última década, los tipos de interés cero y la abundante liquidez tras la crisis financiera global han llevado a un modelo de negocio centrado en la escalabilidad más que en el capital físico. Las acciones tecnológicas y las industrias ligeras de activos han disfrutado de primas de valoración extremadamente altas.

Pero este equilibrio se ha roto. El rápido auge de la inteligencia artificial está ejerciendo una fuerte “doble presión” sobre el mercado bursátil global.

Primero, la IA está revolucionando el modelo de “nueva economía” que ha dominado la última década, haciendo que el “margen de beneficio y el valor terminal” de algunas industrias ligeras en activos sea más incierto. Goldman Sachs dijo sin rodeos: "La revolución de la IA está cuestionando los márgenes de beneficio y el valor terminal del software y los servicios de TI. ”

El informe menciona industrias de software, servicios informáticos, publicación, juegos, plataformas logísticas e incluso gestión de activos, señalando que sus fosos están siendo reevaluados. Goldman Sachs lo expresó sin rodeos: “La reciente devaluación brusca de los servicios de software y TI no se debe al colapso de los beneficios a corto plazo, sino a que el mercado está revalorando el valor terminal y la durabilidad del margen de beneficio; una rentabilidad históricamente alta se considera más vulnerable a la competencia.” ”

En otras palabras, la IA reduce los costes de procesamiento de información y comprime la diferenciación, y el mercado comienza a puntuar los flujos de caja futuros con mayor cuidado.

En segundo lugar, la IA está transformando el panorama del gasto de capital. Goldman Sachs señaló: “La IA también está transformando a algunos de los ganadores más icónicos de ‘assets light’ en los mayores gastadores de capital de la historia.” ”

Para mantenerse por delante de la competencia en modelos grandes básicos y potencia de cálculo, los cinco grandes gigantes tecnológicos de Estados Unidos han iniciado un ciclo de inversión sin precedentes. Los datos muestran que, desde el lanzamiento de ChatGPT en 2022, estos gigantes tendrán un gasto de capital (Capex) de aproximadamente 1,5 billones de dólares entre 2023 y 2026. En cambio, antes de 2022 solo habían invertido alrededor de 600.000 millones de dólares en total en toda su historia de desarrollo.

Aún más impactante, se espera que estos gigantes gasten más de 650.000 millones de dólares en gastos de capital solo en 2026. Esto significa que solo una inversión de un año superará su historia antes de la llegada de la era de la IA. Este es el ciclo de gasto de capital más grande y rápido en la historia de la ciencia y la tecnología.

Esto significa dos cosas: primero, la “infraestructura de potencia computacional” en sí es un ciclo típico de activos físicos; En segundo lugar, la IA no ha hecho el mundo más ligero, sino que ha permitido que más cadenas industriales se beneficien de la capacidad de “construir, suministrar y entregar”.

Cuando los gigantes tecnológicos se convierten en maníacos de la infraestructura “con muchos activos”, la creencia del mercado en la superioridad de la “ligera en activos” se desvanece naturalmente.

El mercado está recompensando a HALO con dinero real

El sentido del olfato de los inversores es agudo. La diferencia de rendimiento entre la “cartera con muchos activos” (GSSTCAPI) y la “cartera ligera en activos” (GSSTCAPL) construida por Goldman Sachs ofrece la respuesta de mercado más intuitiva.

Los datos muestran que la intensidad de los activos se ha convertido en un factor clave que impulsa las valoraciones y los rendimientos. Goldman Sachs reveló en el informe: "Desde 2025, nuestra nueva cartera con fuerte contenido de activos (GSSTCAPI) ha superado a nuestra cartera de activos ligeros (GSSTCAPL) en un 35%. ”

Este rendimiento superior no es solo la fluctuación relativa de los precios de las acciones, sino también la convergencia de la lógica de valoración.

A principios de la década de 2020, las acciones europeas de crecimiento se valoraban más del doble que las acciones de valor, con una prima del 150%, ya que el mercado consideraba a muchas empresas de la vieja economía como “trampas estructurales de valor”. Pero hoy en día, la brecha de valoración entre activos pesados y ligeros se ha reducido considerablemente.

Lo que resulta más destacable para los inversores es la convergencia de las valoraciones. Goldman Sachs señaló que las valoraciones de ambas están actualmente casi al mismo nivel, pero esta convergencia está “más impulsada por la revaloración de empresas con muchos activos que por las rebajas generales de las empresas con pocos activos.” ”

Además de la debilidad de algunos sectores con activos ligeros, como el software, que están directamente expuestos al riesgo de disrupción de la IA, la evolución del mercado general es que las empresas con muchos activos han tomado la iniciativa de subir sus valoraciones para adaptarse al nivel de valoración de sus homólogos con activos ligeros. Esto demuestra que los fondos de mercado están pagando activamente una prima por la elasticidad y el valor estratégico de los activos económicos reales.

¿Cómo definir “con muchos activos”? Revisión de seis indicadores clave

Para penetrar en las clasificaciones tradicionales de la industria y localizar con precisión aquellas que realmente dependen del capital real, Goldman Sachs ha abandonado un único indicador y, en su lugar, ha construido un sistema integral de “puntuación de intensidad de capital” con seis indicadores. Este sistema refleja profundamente la nueva perspectiva del mercado sobre la calidad de los activos.

Densidad de activos tangibles (activos operativos/ventas netas de la entidad): Un valor mayor significa una base de entidades más pesada necesaria para generar cada 1 dólar en ingresos.

Intensidad de activos fijos (equipos de planta/ventas): refleja el grado de dependencia de las empresas de los ladrillos y tejas físicos.

Participación de activos fijos (equipos de planta/activos totales): Revela cuánto dinero en el balance de la empresa está “bloqueado” en activos físicos a largo plazo.

Ratio capital-mano de obra (activos tangibles/número de empleados): Distingue si el negocio es impulsado por maquinaria o con tácticas hombre-mar.

Capex/Ventas: Mide la proporción de sangre extraída cada año para mantener o expandir un negocio.

Capex/EBITDA: Muestra hasta qué punto los beneficios operativos en efectivo se consumen por el mantenimiento de activos.

A través de estas seis dimensiones de escaneo, Goldman Sachs divide las empresas en bandos completamente diferentes.

Las compañías de servicios, los recursos básicos, la energía y las telecomunicaciones están firmemente en el bando de los activos sin suspense. Estas industrias están altamente reguladas, tienen altos requisitos de capital fijo y una larga vida útil de los activos.

Por el contrario, empresas de plataformas como software, servicios de TI, Internet y medios están firmemente aferradas a la clasificación de poco activo y de capital humano.

Lo interesante es el “punto intermedio” en el mercado. Goldman Sachs descubrió que los automóviles y la aviación son claramente activos pesados; Pero debido al valor de marca, el conocimiento del proceso productivo y la inversión a largo plazo en artesanía, los bienes y bebidas de lujo también entran en la clase de activo premium “baja obsoleta”. En cambio, los servicios al consumidor, los juegos y la mayoría de los minoristas tienen pocos activos estructuralmente, siendo su sustento económico el trabajo y el marketing más que el capital físico.

La resonancia del viento macro del este y el impulso de rendimiento

¿Por qué están explotando activos pesados en este nodo en este momento? La respuesta reside en la doble resonancia de los indicadores macroeconómicos y los fundamentos corporativos.

En el lado de los tipos de interés, las acciones con muchos activos tienden a superar durante periodos de tipos de interés más altos. Porque los altos rendimientos comprimirán sin piedad las valoraciones de empresas de crecimiento a largo plazo y con pocos activos. Los sectores con muchos activos vinculados a la capacidad tangible pueden beneficiarse de una actividad económica nominal y un gasto público más fuertes. Goldman Sachs mencionó que la combinación de políticas de hoy está dirigiendo los flujos de capital hacia activos reales, “lo que crea vientos estructurales de apoyo para las empresas intensivas en capital.” ”

En el lado macro del ciclo, el juego entre la industria manufacturera y la de servicios es un veleta clave. El destino del sector con muchos activos está estrechamente ligado al ciclo de producción industrial y gasto de capital. Goldman Sachs observó que, a medida que el PMI manufacturero, especialmente las expectativas empresariales futuras, se recuperó y superó el PMI de servicios, el contexto macroeconómico vuelve a inclinarse hacia sectores con muchos activos.

En el lado del beneficio, que determina el rendimiento a largo plazo del mercado bursátil, el equilibrio de los fundamentales también se ha inclinado.

En el ciclo pasado, las empresas con pocos activos han disfrutado de primas de valoración a largo plazo con beneficios sostenidos elevados. Sin embargo, tras entrar en 2025, aunque los beneficios a corto plazo de las empresas con muchos activos se han visto afectados por aranceles y otras fricciones comerciales (como productores de materias primas y empresas orientadas a la exportación, se ven mucho más afectados por los aranceles que la industria de servicios), la tendencia se ha hecho evidente tras eliminar el ruido a corto plazo.

Goldman Sachs enfatizó: "El impulso de beneficios de las empresas con muchos activos se ha vuelto recientemente positivo y las expectativas de consenso están aumentando; Las expectativas de beneficios para las empresas con pocos activos se han reducido. ”

De cara al futuro, el consenso de los analistas prevé que la tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del BPA para carteras con muchos activos alcance el 14% en los próximos años, frente a solo el 10% para carteras con pocos activos. Lo que es aún más fatal es que el indicador central que respalda la alta valoración de activos ligeros a largo plazo —el retorno sobre el capital (ROE)— está mostrando fatiga. Actualmente, el mercado espera que el ROE de las empresas con poco activos se mantenga estable, mientras que el ROE de las empresas con muchos activos sigue mejorando.

Congestión de capital: La rotación hacia activos pesados acaba de comenzar

Ahora que la lógica está tan clara y las valoraciones han convergido, ¿ha terminado esta ola de mercados cargados de activos?

Desde la perspectiva del juego de la capital, está lejos de terminar.

El reciente repunte con fuerte presencia de activos está estrechamente relacionado con el desesperado deseo de los fondos de mercado de deshacerse de la saturada y costosa posición de “acciones tecnológicas estadounidenses”. En los últimos 12 meses, los fondos de valor europeos han registrado una entrada neta del 3%, mientras que los fondos de crecimiento han sufrido una salida neta del 9%.

Sin embargo, Goldman Sachs señaló que, a pesar de la fuerte rotación a corto plazo, la posición de los fondos a largo plazo sigue siendo muy débil: "La salida neta acumulada de fondos de fondos de valor europeos en comparación con fondos de crecimiento sigue rondando el -40% del AUM. ”

Esto significa que los inversores globales siguen estando gravemente infraponderados en las acciones de valor (donde se concentran activos pesados). Basándose en esta enorme brecha de posición, la lógica estructural de que las acciones de activos pesados sigan superando a las de activos ligeros sigue siendo sólida.

En esta era de reconstrucción acelerada por parte de la IA, el rápido avance del mundo virtual ha hecho que el acero, los oleoductos y las redes eléctricas del mundo físico sean inusualmente valiosos. Ya sea un cambio a largo plazo de los líderes del mercado o un reequilibrio en la evolución del ciclo, para los inversores, el atributo de “chaleco antibalas” del capital físico está desprendiendo una luz que no puede ser ignorada.