El vendedor en corto Culper Research ha divulgado una posición bajista sobre Ethereum y valores vinculados a ETH, incluyendo la firma de tesorería BitMine, argumentando que la actualización Fusaka de diciembre de 2025 ha “deteriorado la tokenómica de ETH” al inundar la red con espacio de bloque en exceso y reducir las tarifas de transacción aproximadamente un 90 por ciento.
El informe de la firma del 5 de marzo de 2026 advierte que la disminución en los rendimientos de los validadores podría desencadenar un ciclo de retroalimentación negativa que reduzca la demanda de staking y la seguridad de la red, destacando que las participaciones de BitMine en 4.4 millones de ETH se estiman en aproximadamente 7.400 millones de dólares en pérdidas no realizadas.
Tesis principal en corto: Deterioro de la tokenómica y actualización Fusaka
Colapso de tarifas e impacto en los validadores
El argumento bajista de Culper Research se centra en la actualización Fusaka de diciembre de 2025, que aumentó el rendimiento base de Ethereum en un 33 por ciento al elevar el límite de gas de 45 millones a 60 millones por bloque. Según el análisis de la firma, esta expansión del espacio de bloque ha provocado un colapso en los ingresos por tarifas de transacción, estimado en un 90 por ciento desde la actualización.
Debido a que los validadores obtienen una parte de sus ingresos de las tarifas de transacción, el colapso de tarifas ha reducido los rendimientos del staking. Culper argumenta que esta dinámica podría crear una “espiral de la muerte” donde la disminución de los rendimientos de los validadores reduce la demanda de staking, lo que podría socavar la seguridad de la red y disminuir aún más el valor de ETH.
Envenenamiento de direcciones y métricas distorsionadas
El informe refuta las afirmaciones optimistas que citan el aumento en el número de transacciones y direcciones activas como evidencia de fundamentos más sólidos de la red. Culper sostiene que estas métricas son engañosas, argumentando que una parte significativa del aumento en la actividad proviene de ataques de envenenamiento de direcciones, una táctica de estafa en la que los atacantes envían pequeñas transacciones para engañar a los usuarios y hacerles copiar direcciones de billeteras maliciosas.
“Según la propia lógica de Lee, si la utilidad NO está aumentando, entonces ETH está en una espiral de la muerte”, afirma el informe, refiriéndose a los comentarios optimistas del presidente de BitMine, Tom Lee. “Esto es exactamente lo que creemos que está sucediendo.”
Exposición de BitMine y pérdidas no realizadas
Posición en tesorería
La tesis en corto también abarca a BitMine, una de las mayores compradoras corporativas de ETH. Desde julio de 2025, la compañía ha acumulado aproximadamente 4.4 millones de ETH como parte de su estrategia de tesorería, representando más del 3.7 por ciento de la oferta circulante de Ethereum. BitMine ha apostado más del 67 por ciento de sus participaciones en ETH, valoradas en aproximadamente 6.090 millones de dólares.
Impacto financiero
Con los precios de ETH significativamente por debajo de los máximos recientes, Culper estima que las participaciones de BitMine están aproximadamente un 45 por ciento en pérdida, lo que se traduce en unas pérdidas no realizadas de aproximadamente 7.400 millones de dólares. Otras estimaciones han situado la pérdida en papel en hasta 8.400 millones de dólares durante períodos en los que ETH se negoció por debajo de 1.900 dólares.
A pesar de estas pérdidas, las acciones de BitMine continúan cotizando por encima de su umbral de valor neto de activos, con inversores institucionales como BlackRock, Morgan Stanley, Goldman Sachs y Vanguard aumentando sus participaciones en acciones de BitMine en el cuarto trimestre de 2025.
Ventas de Vitalik Buterin
El informe de Culper destaca que Vitalik Buterin, cofundador de Ethereum, ha vendido casi 20.000 ETH este año, por un valor aproximado de 40 millones de dólares a los precios actuales. El seguimiento en cadena muestra que Buterin ha vendido en total 16.420 ETH, superando su plan original de vender 16.384 ETH para financiar nuevas iniciativas.
Buterin declaró anteriormente que Ethereum está “entrando en un período de austeridad moderada” durante los próximos cinco años para alcanzar sus objetivos, y que los ingresos de las ventas de tokens se destinarán a apoyar el desarrollo del ecosistema.
“Vitalik está vendiendo, mientras que los toros como Tom Lee están desconcertados respecto a la nueva realidad de ETH”, afirma el informe de Culper. “Nosotros estamos con Vitalik.”
Respuesta del mercado y opiniones divergentes
Acción del precio y interés abierto
Tras la divulgación del vendedor en corto, las acciones de BMNR se vieron presionadas, cayendo aproximadamente un 4.9 por ciento en las primeras operaciones, ya que el sentimiento del mercado reaccionó al informe bajista. Ethereum se negociaba cerca de 2.161 dólares, con una caída de aproximadamente un 1 por ciento en el día y un 3.4 por ciento en el último mes.
Contraargumentos alcistas
A pesar de la tesis bajista de Culper, varios indicadores sugieren una confianza institucional continua. Ethereum lideró todos los blockchains en 2025 en entradas netas, atrayendo aproximadamente 4.200 millones de dólares. El valor total bloqueado y las direcciones activas muestran un crecimiento sostenido, con más de un millón de direcciones activas en enero de 2026, el doble del nivel del año anterior.
Tom Lee ha mencionado un “fortalecimiento del ajuste producto-mercado” para Ethereum, basado en el impulso de la tokenización en Wall Street y en herramientas de inteligencia artificial que utilizan la blockchain como catalizadores clave para el crecimiento. Argumenta que “la neutralidad de Ethereum, junto con un 100 por ciento de tiempo de actividad y fiabilidad, lo posiciona para captar una cuota de mercado significativa.”
Contexto técnico: Fusaka y próximas actualizaciones
La actualización Fusaka implementó la EIP-7594, preparando el terreno para PeerDAS, que permite a los validadores verificar fragmentos pequeños en lugar de objetos BLOB completos, reduciendo la carga en los nodos y mejorando la disponibilidad de datos. Las subsecuentes aumentos de parámetros elevaron el límite de BLOB por bloque a 21 en enero de 2026, expandiendo aún más la capacidad.
Los desarrolladores de Ethereum ahora se preparan para la actualización Glamsterdam, tentativamente programada para la primera mitad de 2026, que implementará la separación encomendador-constructor encriptada mediante la EIP-7732 y introducirá listas de acceso a nivel de bloque y un modelo de gas revisado.
Preguntas frecuentes: Culper Research y la posición en corto sobre Ethereum
P: ¿Cuál es el argumento principal de la tesis en corto de Culper Research sobre Ethereum?
R: Culper sostiene que la actualización Fusaka de diciembre de 2025 inundó la red con espacio de bloque en exceso, causando una caída en las tarifas de aproximadamente un 90 por ciento. Este colapso en tarifas ha reducido los rendimientos del staking de validadores, lo que potencialmente puede desencadenar un ciclo negativo donde las menores ganancias reducen la demanda de staking y erosionan la seguridad de la red. La firma también afirma que las métricas de transacción en aumento están distorsionadas por ataques de envenenamiento de direcciones, en lugar de reflejar un crecimiento genuino de utilidad.
P: ¿Cuánto de pérdidas no realizadas enfrenta BitMine en sus participaciones en ETH?
R: BitMine posee aproximadamente 4.4 millones de ETH acumulados desde julio de 2025. Con los precios de ETH en caída significativa, estas participaciones están estimadas en un 45 por ciento en pérdida, representando unas pérdidas no realizadas de aproximadamente 7.400 millones de dólares. Otras estimaciones sitúan la pérdida en papel en hasta 8.400 millones durante períodos de presión de precios elevada.
P: ¿Ha estado vendiendo ETH Vitalik Buterin y por qué?
R: Sí, los datos en cadena muestran que Vitalik Buterin, cofundador de Ethereum, ha vendido cerca de 20.000 ETH en 2026, superando su plan original de vender 16.384 ETH. Buterin ha declarado que los ingresos de las ventas de tokens financian iniciativas del ecosistema, y que Ethereum “está entrando en un período de austeridad moderada” en los próximos cinco años para alcanzar sus metas de desarrollo.
P: ¿Qué contraargumentos existen a la tesis bajista de Culper?
R: Los analistas alcistas señalan el crecimiento sostenido en el valor total bloqueado y en las direcciones activas, con Ethereum liderando en 2025 con aproximadamente 4.200 millones de dólares en entradas netas. La confianza institucional sigue siendo fuerte, con grandes firmas financieras aumentando sus participaciones en BitMine, y los defensores argumentan que próximas actualizaciones como Glamsterdam mejorarán la descentralización y eficiencia. La divergencia entre el colapso de tarifas y la actividad de la red genera interpretaciones opuestas sobre la trayectoria fundamental de Ethereum.
