Naturalmente, como inversor macro global sistemático al cierre de 2025, he reflexionado sobre la mecánica de lo sucedido, especialmente en los mercados. De eso trata la reflexión de hoy.
Aunque los hechos y rendimientos son indiscutibles, mi visión difiere de la mayoría. Mientras muchos consideran que las acciones estadounidenses, y especialmente las de IA en EE. UU., son la mejor inversión y la gran historia de 2025, lo cierto es que los mayores rendimientos (y, por tanto, la mayor historia) provinieron de 1) la evolución del valor del dinero (sobre todo el dólar, otras monedas fiat y el oro) y 2) el claro rezago de las acciones estadounidenses frente a los mercados bursátiles no estadounidenses y el oro (el mercado principal con mejor desempeño), principalmente por los estímulos fiscales y monetarios, las mejoras de productividad y los grandes cambios en la asignación de activos fuera de los mercados de EE. UU. En estas reflexiones, hago balance de cómo funcionó la dinámica de dinero, deuda, mercado y economía el año pasado, y menciono brevemente cómo las otras cuatro grandes fuerzas—política, geopolítica, fenómenos naturales y tecnología—afectaron el panorama macro global en el contexto del Ciclo Grande en evolución.
Sobre 1) la evolución del valor del dinero: el dólar cayó un 0,3 % frente al yen, un 4 % frente al renminbi, un 12 % frente al euro, un 13 % frente al franco suizo y un 39 % frente al oro (la segunda mayor moneda de reserva y la única relevante que no es fiat). Así, todas las monedas fiat se depreciaron, y la gran historia y los mayores movimientos de mercado del año vinieron de que las monedas más débiles cayeron más, mientras que las más fuertes se fortalecieron. La mejor inversión principal del año fue estar largo en oro (retorno del 65 % en dólares), superando al S&P (retorno del 18 %) en 47 puntos porcentuales. O, en otras palabras, el S&P cayó un 28 % en términos de oro. Recordemos algunos principios clave que explican lo que está ocurriendo:
Cuando la moneda propia se deprecia, parece que los activos medidos en ella suben. Es decir, analizar los retornos de inversión desde la perspectiva de una moneda débil los hace parecer más altos de lo que realmente son. En este caso, el S&P retornó un 18 % para un inversor en dólares, un 17 % para uno en yenes, un 13 % para uno en renminbi, solo un 4 % para uno en euros, solo un 3 % para uno en francos suizos y, para quien invierte en oro, un -28 %.
La evolución de la moneda influye enormemente en los cambios de riqueza y en la economía. Cuando la moneda propia se deprecia, se reduce la riqueza y el poder adquisitivo, los bienes y servicios nacionales se abaratan en otras monedas y los extranjeros se encarecen en la propia. Así afecta la inflación y los flujos comerciales, aunque con cierto retraso. Estar cubierto o no frente al riesgo de moneda es clave. ¿Y si no tienes, ni quieres, posición en divisa? Lo recomendable es estar cubierto con la combinación de monedas de menor riesgo y, desde ahí, hacer movimientos tácticos si tienes la capacidad. No entraré ahora en detalles sobre cómo lo hago, aunque lo explicaré más adelante.
En cuanto a los bonos—activos de deuda—, al ser promesas de pago en dinero, cuando el valor del dinero baja, su valor real disminuye aunque su precio nominal suba. El año pasado, los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años retornaron un 9 % (mitad por cupón y mitad por precio) en dólares, 9 % en yenes, 5 % en renminbi, -4 % en euros, -4 % en francos suizos y -34 % en oro—y el efectivo fue aún peor inversión. Se entiende por qué los inversores extranjeros evitaron los bonos en dólares y el efectivo (a menos que estuvieran cubiertos). Por ahora, el desequilibrio oferta/demanda de bonos no ha sido grave, pero casi 10 billones de deuda tendrán que renovarse. Además, parece probable que la Fed tienda a flexibilizar para bajar los tipos reales. Por eso, los activos de deuda resultan poco atractivos, sobre todo en los plazos largos, y es probable que la curva de tipos se acentúe, aunque dudo que la flexibilización de la Fed sea tan intensa como descuenta el mercado.
Sobre 2) el rezago de las acciones estadounidenses frente a las no estadounidenses y el oro (el mercado principal con mejor desempeño), como mencioné antes, aunque las acciones de EE. UU. fueron fuertes en dólares, lo fueron mucho menos en las monedas fuertes y quedaron claramente por detrás de las de otros países. Los inversores habrían preferido acciones no estadounidenses, igual que bonos y efectivo fuera de EE. UU. Más en detalle: las europeas superaron a las estadounidenses en un 23 %, las chinas en un 21 %, las británicas en un 19 % y las japonesas en un 10 %. Las acciones de mercados emergentes lograron un 34 % de retorno, la deuda en dólares de emergentes un 14 % y la deuda en moneda local de emergentes, en dólares, un 18 %. En resumen, hubo grandes cambios de flujos, valores y riqueza fuera de EE. UU., y lo que está ocurriendo probablemente llevará a más reequilibrios y diversificación.
En cuanto a las acciones estadounidenses el año pasado, los buenos resultados se debieron tanto al fuerte crecimiento de beneficios como a la expansión del PER. Más en detalle: los beneficios subieron un 12 % en dólares, el PER creció un 5 % y la rentabilidad por dividendo fue de un 1 %, así que el retorno total del S&P fue del 18 %. Las “Magnificent 7” del S&P 500, que representan un tercio de la capitalización del índice, tuvieron un crecimiento de beneficios del 22 % en 2025 y, contra la creencia popular, las otras 493 del S&P también crecieron en beneficios un 9 %, así que el índice S&P 500 en conjunto creció un 12 %. Fue por el aumento de ventas del 7 % y de márgenes del 5,3 %, así que las ventas explicaron el 57 % del crecimiento y las mejoras de márgenes el 43 %.* Parece que parte de la mejora de márgenes vino de eficiencias tecnológicas, aunque no tengo los datos para confirmarlo. En cualquier caso, la mejora de beneficios se debió sobre todo al aumento del volumen de ventas y a que las empresas (y los capitalistas que las poseen) capturaron la mayor parte de la mejora, mientras que los trabajadores capturaron relativamente poco. Será muy importante vigilar el aumento de márgenes que va a beneficios, porque el mercado descuenta que estos aumentos serán grandes mientras las fuerzas políticas de izquierda tratan de capturar una mayor parte del pastel.
Conocer el pasado es más fácil que anticipar el futuro, pero sí sabemos algo del presente que puede ayudarnos a anticipar mejor el futuro si entendemos las relaciones causa/efecto clave. Por ejemplo, con múltiplos PER altos y diferenciales de crédito bajos, las valoraciones parecen ajustadas. Si la historia sirve de guía, esto anticipa bajos retornos futuros en renta variable. Al calcular los retornos esperados según los rendimientos actuales de acciones y bonos, usando un crecimiento de productividad normal y el crecimiento de beneficios que conlleva, mi retorno esperado de renta variable a largo plazo sería de alrededor del 4,7 % (muy bajo, menos del 10 %), frente a retornos de bonos de alrededor del 4,9 %, así que las primas de riesgo de renta variable son bajas. Además, los diferenciales de crédito se contrajeron a mínimos en 2025, lo que benefició los activos de menor calidad y la renta variable, pero ahora estos diferenciales son menos propensos a bajar y más propensos a subir, lo que es negativo para estos activos. Todo esto significa que ya no queda mucho más retorno que exprimir de las primas de riesgo de renta variable, los diferenciales de crédito y las primas de liquidez. Y si suben los tipos de interés, lo que es posible por la presión de oferta/demanda (más oferta y demanda empeorando) y la depreciación del dinero, todo lo demás igual, el impacto sobre los mercados de crédito y acciones será negativo y considerable.
Por supuesto, hay grandes interrogantes sobre la política de la Fed y el crecimiento de la productividad. Parece más probable que el nuevo presidente de la Fed y el FOMC tiendan a bajar los tipos nominales y reales, lo que apoyaría los precios y alimentaría burbujas. En cuanto a la productividad, probablemente mejorará en 2026, aunque a) cuánto mejorará y b) cuánto de esa mejora irá a beneficios empresariales, precios de acciones y capitalistas frente a cuánto irá a trabajadores y socialistas en forma de salarios e impuestos (la clásica cuestión política derecha/izquierda) es incierto.
En línea con el funcionamiento del sistema, en 2025 los recortes de tipos de la Fed y la mayor disponibilidad de crédito redujeron la tasa de descuento, que determina el valor presente de los flujos de caja futuros y baja las primas de riesgo, lo que contribuyó a los resultados descritos. Estos cambios apoyaron los precios de los activos que se benefician en reflaciones, especialmente los de larga duración, como acciones y oro, así que estos mercados ya no están baratos. Además, estos movimientos reflacionarios apenas ayudaron al venture capital, private equity y bienes raíces—los mercados ilíquidos. Esos mercados están teniendo problemas. Si uno cree las valoraciones declaradas en VC y PE (la mayoría no lo hace), las primas de liquidez son ahora muy bajas; es evidente que probablemente subirán mucho, ya que la deuda que estas entidades asumieron debe financiarse a tipos más altos y la presión por liquidez aumenta, lo que hará que las inversiones ilíquidas caigan respecto a las líquidas.
En resumen, casi todo subió mucho en dólares por las grandes políticas fiscales y monetarias reflacionarias y ahora están relativamente caras.
No se pueden analizar los cambios en los mercados sin observar los cambios en el orden político, especialmente en 2025. Como los mercados y la economía afectan a la política y viceversa, la política jugó un papel importante en los mercados y la economía. Más concretamente, en EE. UU. y para el mundo:
a) las políticas económicas internas de la administración Trump fueron y siguen siendo una apuesta apalancada por el poder del capitalismo para revitalizar la industria manufacturera estadounidense y potenciar la IA, lo que contribuyó a los movimientos de mercado que describí arriba,
b) su política exterior ha asustado y alejado a algunos inversores extranjeros, ya que el temor a sanciones y conflictos incentivó la diversificación de carteras y la compra de oro que hemos visto, y
c) sus políticas aumentaron la brecha de riqueza e ingresos porque los “poseedores” (el 10 % superior), capitalistas, tienen más riqueza en acciones y sus ingresos han crecido más.
Como resultado de c), ese 10 % superior no ve la inflación como problema, mientras que la mayoría (el 60 % inferior) se siente abrumada. El tema del valor del dinero, o de la asequibilidad, probablemente será el principal tema político el próximo año, contribuyendo a que los republicanos pierdan la Cámara y a un 2027 muy turbulento camino a unas elecciones de 2028 que prometen un gran enfrentamiento entre derecha e izquierda.
En concreto, 2025 fue el primer año del mandato de Trump en el que tuvo control de ambas cámaras, el mejor momento para impulsar su agenda. Vimos la apuesta agresiva de su administración por el capitalismo—política fiscal expansiva, menos regulación para facilitar el acceso a dinero y capital, facilitar la producción, subir aranceles para proteger la producción nacional y recaudar impuestos, y apoyo proactivo a sectores clave. Detrás de todo, hubo un giro liderado por Trump del capitalismo de libre mercado hacia el capitalismo dirigido por el gobierno.
Por cómo funciona la democracia, Trump tiene un mandato de dos años sin obstáculos que puede debilitarse mucho en las elecciones de mitad de mandato de 2026 y revertirse en las de 2028. Probablemente siente que no tiene suficiente tiempo para lograr sus objetivos. Hoy es raro que un partido permanezca mucho tiempo en el poder porque cumplir las expectativas financieras y sociales de los votantes es complicado. De hecho, cabe cuestionar la viabilidad de la democracia cuando los gobiernos no pueden gobernar el tiempo suficiente para cumplir. Es cada vez más habitual en países desarrollados ver políticos populistas de izquierda o derecha que prometen mejoras extremas y luego no cumplen y son expulsados. Estos cambios frecuentes de un extremo a otro son desestabilizadores. Es como solía ser en países subdesarrollados. En cualquier caso, es evidente que se está gestando una gran lucha entre la derecha dura, liderada por Trump, y la izquierda dura. El 1 de enero vimos a la oposición unirse cuando Zohran Mamdani, Bernie Sanders y Alexandria Ocasio-Cortez se unieron en la investidura de Mamdani tras el movimiento anti-millonarios, “socialista democrático”. Será una lucha por la riqueza y el dinero que probablemente impactará en mercados y economías.
Sobre el cambio en el orden mundial y la geopolítica, en 2025 hubo un claro giro del multilateralismo (normas supervisadas por organismos multilaterales) al unilateralismo (donde manda el poder y cada país actúa por interés propio). Eso aumentó y seguirá aumentando las amenazas de conflicto y llevó a más gasto militar y endeudamiento en la mayoría de países. También contribuyó al uso de amenazas y sanciones económicas, proteccionismo, desglobalización, más acuerdos de inversión y negocios, mayor capital extranjero prometido para EE. UU., más demanda de oro y menos demanda extranjera de deuda, dólares y otros activos estadounidenses.
En cuanto a fenómenos naturales, el avance del cambio climático continuó mientras hubo un giro político liderado por Trump para gastar más y fomentar la producción energética intentando minimizar el problema.
En tecnología, el auge de la IA, en las primeras fases de una burbuja, tuvo un gran impacto. Pronto enviaré una explicación de lo que muestran mis indicadores de burbuja, así que no entraré en ese tema ahora.
Es mucho en lo que pensar y apenas hemos tratado lo que ocurre fuera de EE. UU. He comprobado que entender los patrones históricos y las relaciones causa/efecto, tener un plan probado y sistematizado, y usar IA y buenos datos es invaluable. Así es como juego y lo que quiero transmitirte.
En resumen, este enfoque me lleva a pensar que la fuerza de deuda, dinero, mercados y economía, la fuerza política interna, las fuerzas de la geopolítica (por ejemplo, más gasto militar y endeudamiento), la fuerza de la naturaleza (clima) y la fuerza de las nuevas tecnologías (por ejemplo, los costes y beneficios de la IA) seguirán siendo los principales motores que configuran el panorama general, y que estas fuerzas seguirán el modelo del Ciclo Grande que expuse en mis libros. Como ya me he extendido demasiado, no profundizaré más ahora. Si has leído mi libro Cómo quiebran los países: El Ciclo Grande, ya sabes lo que pienso sobre cómo evolucionará el ciclo, y si quieres saber más y no lo has leído, te sugiero que lo hagas.
En cuanto a la posición de cartera, aunque no quiero ser tu asesor de inversiones (no quiero decirte qué posiciones tomar y que simplemente sigas mi consejo), sí quiero ayudarte a invertir bien. Aunque creo que puedes deducir los tipos de posiciones que prefiero, lo más importante para ti es tener la capacidad de tomar tus propias decisiones, ya sea para apostar por qué mercados irán bien o mal, construir una gran asignación estratégica de activos que mantengas, o elegir gestores que inviertan bien por ti. Si quieres mi consejo sobre cómo hacer bien estas cosas y tener éxito invirtiendo, recomiendo el curso Dalio Market Principles que ofrece el Wealth Management Institute de Singapur.
- Como no tendremos esta información con certeza hasta que se publiquen los resultados del Q4, estas son estimaciones.
Cuando estos factores bajan, ejercen presión alcista sobre las acciones.
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