Hola,
Hace algo más de un año, convertirse en Digital Asset Treasury (DAT) era la jugada obvia para muchas empresas que buscaban impulsar el precio de sus acciones.
Algunos accionistas de Microsoft se reunieron y solicitaron al Consejo de Administración que evaluase los beneficios de mantener Bitcoin en el balance. Incluso mencionaron a Strategy (anteriormente MicroStrategy), el mayor DAT de Bitcoin cotizado en bolsa.
Había una dinámica financiera que todos querían seguir.
Comprabas un montón de BTC/ETH/SOL. Veías cómo la acción cotizaba por encima del valor de ese paquete. Emitías más acciones con esa prima. Comprabas más criptomonedas con ese dinero. Repetías. El círculo financiero detrás de un valor cotizado en bolsa parecía casi infalible para atraer inversores. Pagaban más de dos dólares para ganar exposición indirecta a Bitcoin valorado solo en un dólar. Fueron tiempos verdaderamente insólitos.
Pero el tiempo es la verdadera prueba incluso para las mejores estrategias y modelos.
Hoy, la mayoría de estos wrappers presentan una ratio capitalización bursátil/valor neto de activos (mNAV) inferior a 1, ya que el mercado cripto ha perdido más del 45 % de su capitalización en los últimos cuatro meses. Esto indica que el mercado valora a estas empresas DAT por debajo del valor de sus reservas en cripto. Así, el círculo financiero cambia por completo.
Porque un DAT es mucho más que un wrapper sobre un activo. En la mayoría de los casos, es una empresa con costes generales, financieros, legales y operativos. En la época de las primas sobre el mNAV, los DAT financiaban sus compras de cripto y sus gastos vendiendo más acciones o emitiendo deuda. Pero en una era de descuento sobre el mNAV, ese círculo se derrumba.
En el análisis de hoy, te mostraré qué implican los descuentos prolongados sobre los mNAV para los DAT y si son capaces de sobrevivir a mercados bajistas en criptomonedas.
Entre 2024 y 2025, más de 30 empresas se lanzaron a transformarse en DAT. Construyeron tesorerías en torno a criptomonedas de primer nivel como BTC, ETH y SOL, junto con una larga cola de memecoins.
En su punto máximo, el 7 de octubre, los DAT acumulaban criptomonedas valoradas en 118 mil millones de dólares, con una capitalización bursátil de estas empresas que superaba los 160 mil millones de dólares. Hoy los DAT mantienen criptomonedas por valor de 68 mil millones de dólares, con una capitalización bursátil (con descuento) de algo más de 50 mil millones.
@Blockworks
Toda su suerte dependía de una sola cosa: su capacidad para envolver un activo y crear una narrativa que hiciese que el wrapper cotizara por encima del valor intrínseco. Esa diferencia era la prima.
La prima se convirtió en el producto. Si la acción cotizaba a 1,5 veces el mNAV, el DAT podía vender 1 dólar en acciones y comprar 1,5 dólares de exposición a cripto, y presentar la operación como “acretiva”. Los inversores pagaban la prima confiando en que el DAT seguiría vendiendo acciones con prima y usaría los ingresos para acumular más monedas, aumentando así la cantidad de cripto por acción con el tiempo.
@Decentralised.Co
El problema es que las primas no son eternas. En el momento en que el mercado deja de pagar un extra por el wrapper, el círculo de “vender acciones para comprar más monedas” se resquebraja.
Cuando la acción ya no cotiza a 1,5 veces el valor de sus activos, cada nueva acción emitida compra menos cripto. La prima deja de ser viento de cola y se transforma en descuento. Es exactamente lo que mi compañero Saurabh señalaba en su artículo para Decentralised.Co.
Lee: Asset-Wrapped Equities
Con el mercado cripto subyacente en apuros, las primas de las acciones han dado paso a descuentos.
Las acciones de los principales DAT en BTC, ETH y SOL han caído más que las propias criptomonedas durante el último año.
En cuanto desaparece la prima de cotización de la acción sobre el activo subyacente, los inversores se preguntan, lógicamente, por qué no pueden comprar la criptomoneda más barata en otro sitio, por ejemplo en exchanges centralizados o descentralizados, o en fondos cotizados (ETF).
Matt Levine, de Bloomberg, plantea una pregunta clave: si los DAT ni siquiera cotizan a valor neto de activos (NAV), y mucho menos con prima, ¿por qué los inversores no deberían forzar la liquidación de la tesorería cripto de la empresa o una recompra de acciones?
Muchos DAT, incluido el líder del sector —Strategy—, intentan convencer a los inversores de que mantendrán sus criptomonedas durante el ciclo bajista y esperarán a que vuelva la era de las primas. Pero yo veo un problema más de fondo: si los DAT no pueden recaudar fondos adicionales durante un periodo incierto y prolongado, ¿de dónde sacarán el dinero para mantener su operativa? Esos DAT tienen nóminas y facturas que pagar.
Strategy es una excepción por dos motivos:
- Reportó reservas de 2,25 mil millones de dólares para cubrir sus obligaciones de dividendos e intereses durante aproximadamente 2,5 años. Es relevante porque Strategy ya no depende exclusivamente de bonos convertibles cupón cero para captar fondos. Además, cuenta con instrumentos preferentes con pagos de dividendos importantes.
@Strategy
- También cuenta con una actividad operativa que, aunque pequeña, sigue generando ingresos recurrentes. En el cuarto trimestre de 2025, Strategy declaró 123 millones de dólares en ingresos totales y 81 millones en beneficio bruto. Aunque el resultado final de Strategy puede variar mucho en función del valor de mercado de las criptomonedas en cada trimestre, su división de business intelligence es la única fuente de flujo de caja tangible.
Pero eso no hace que la jugada de Strategy sea invulnerable. El mercado puede seguir castigando la acción, como ha ocurrido el último año, y limitar la capacidad de Strategy para captar fondos a bajo coste.
Aunque Strategy pueda resistir el ciclo bajista cripto, los nuevos DAT que no cuentan con reservas suficientes ni con un negocio operativo capaz de cubrir los gastos ineludibles lo tendrán mucho más difícil.
Esta diferencia es aún más evidente en los DAT de ETH.
BitMine Immersion, el mayor DAT basado en ETH, solo tiene una actividad operativa marginal para sostener su tesorería en ETH. En el trimestre cerrado el 30 de noviembre de 2025, BMNR reportó unos ingresos totales de 2,293 millones de dólares, procedentes de consultoría, alquiler y staking.
El balance muestra que la compañía posee activos digitales por valor de 10,56 mil millones de dólares y equivalentes de efectivo por 887,7 millones. Las operaciones de BMNR generaron un flujo de caja neto negativo de 228 millones. Todas sus necesidades de liquidez se cubrieron mediante emisión de nuevas acciones.
El año pasado, captar fondos fue relativamente sencillo para BMNR, ya que su acción cotizaba con prima sobre el mNAV la mayor parte del año. Pero en los últimos seis meses, el mNAV ha caído de 1,5 a casi 1.
Entonces, ¿qué pasa cuando la acción ya no se negocia con prima? Emitir más acciones con descuento puede reducir el precio por acción de ETH y hacer que resulte menos atractivo para los inversores que comprar ETH directamente en el mercado.
De ahí que el mes pasado BitMine anunciara que invertiría 200 millones de dólares para adquirir una participación en Beast Industries, empresa privada propiedad del youtuber Jimmy “MrBeast” Donaldson. La compañía comunicó que “exploraría fórmulas de colaboración en iniciativas de finanzas descentralizadas”.
Los DAT de ETH y SOL pueden argumentar que los ingresos por staking —de los que los DAT de BTC carecen— les permitirían sobrevivir en momentos críticos de mercado. Pero eso no resuelve la cuestión de cubrir las obligaciones de tesorería de una empresa.
Incluso con las recompensas de staking, que se generan en cripto —ya sea ETH o SOL—, los DAT no podrán pagar nóminas, auditorías, tasas de cotización ni intereses, mientras no conviertan esas criptomonedas a fiat. La empresa debe tener ingresos suficientes en fiat o vender o rehipotecar su tesorería para cubrir sus necesidades de liquidez.
Esto es evidente en Forward Industries, el mayor DAT con reservas en SOL.
FWDI registró una pérdida neta de 586 millones de dólares en el cuarto trimestre de 2025, a pesar de ingresar 17,381 millones en staking y actividades relacionadas.
La dirección ha declarado expresamente que su “saldo de caja y capital de trabajo actuales serán suficientes para cubrir nuestras necesidades de liquidez al menos hasta febrero de 2027”.
FWDI también revela una estrategia agresiva de captación de capital que incluye emisión de acciones en mercado, recompras y un experimento de tokenización. Sin embargo, todas estas iniciativas pueden resultar infructuosas para sostener el precio del wrapper si la prima sobre el mNAV no vuelve durante un periodo prolongado.
El boom de los DAT del pasado año giró en torno a la rapidez para acumular activos y captar fondos emitiendo acciones con prima. Mientras el wrapper cotizaba con prima, los DAT podían transformar esa valiosa acción en más monedas por acción y llamar a eso “beta”. Los inversores actuaban como si el único riesgo fuese el precio del activo.
Pero las primas no duran siempre. Los ciclos cripto pueden convertirlas en descuentos. Ya lo advertí cuando vimos caer las primas a las pocas semanas del evento de liquidación del 10/10 el año pasado.
Lee: Where’s DAT Beta? 🎁
Sin embargo, este ciclo bajista obligará a los DAT a plantearse si sus wrappers deben seguir existiendo cuando ya no cotizan con prima.
Una forma de afrontar este dilema es que la empresa mejore su eficiencia para complementar su modelo DAT con un negocio generador de flujo de caja positivo o con reservas excedentes. Porque cuando la narrativa DAT deja de vender en los bajistas, lo que decide la supervivencia es la historia corporativa convencional.
Si leíste Strategy & Marathon: Faith and Power, recordarás por qué Strategy sigue manteniéndose a flote a través de múltiples ciclos cripto. Pero la nueva hornada —BitMine, Forward Industries, SharpLink y Upexi— no puede apoyarse en ese músculo.
Lee: SharpLink and Upexi: DATs with Tradeoffs
El experimento actual con rendimientos de staking y un negocio operativo mínimo podría venirse abajo bajo la presión del mercado, salvo que exploren alternativas para cubrir obligaciones reales.
Esto lo vimos en ETHZilla, empresa con tesorería en Ethereum, cuando vendió aproximadamente 115 millones de dólares de sus reservas en ETH y adquirió dos motores de avión el mes pasado. Después, el DAT alquiló los motores a una gran aerolínea y contrató a Aero Engine Solutions para gestionarlos bajo un acuerdo de honorarios mensuales.
A partir de ahora, analizaré no solo la estrategia de acumulación de activos digitales, sino también las condiciones bajo las cuales puede sobrevivir. En el presente ciclo DAT, solo quienes consigan gestionar la dilución, los pasivos, las obligaciones fijas y la liquidez de sus acciones podrán superar las fases bajistas del mercado.
Eso es todo por el análisis cuantitativo de esta semana. Volveré con el próximo.
Hasta entonces, mantente curioso,
Prathik
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