La industria cripto ha tenido que desarrollarse durante años en un entorno de incertidumbre regulatoria. Tras una etapa marcada por la supervisión restrictiva de la SEC, ahora surge la oportunidad de establecer bases sólidas. La falta de claridad normativa ha obligado a muchos proyectos a recurrir a estructuras de capital poco convencionales.
Ante la ausencia de directrices claras, las organizaciones se han preguntado: ¿son los tokens valores? Y, si lo son, ¿cómo deben registrarse? Muchos han tenido que definir su propio camino. Uniswap es un ejemplo temprano: crearon un cortafuegos entre la entidad del laboratorio titular del equity y la fundación que administra el token de gobernanza. En realidad, el token de gobernanza resultaba inútil, ya que la SEC nunca explicó cómo estructurar legalmente un token blockchain conforme a la normativa.
Con la inminente aprobación de la CLARITY Act, la industria podría recibir por fin una guía legal definitiva para operar tokens cripto de forma conforme. Este puede ser el momento en que el sector “alcanza la madurez”.
No es una crítica a los proyectos que separaron el equity de los tokens. Bajo la presión legal de Gary Gensler, no existía alternativa ni una vía conforme clara.
Este contexto ha dado lugar a una oleada de altcoins “down-only”. Aunque estos tokens no ofrecen derechos de equity, se han empleado como herramientas para que el venture capital cripto valore activos ilíquidos a mercado. Mientras los denominados tokens “fundamentales” pierden tracción, los meme coins y Pumpfun se han convertido en el único “juego justo” del mercado.
Al menos aquí sabes que lo que operas nunca pretendió tener valor.
Sin embargo, la situación evoluciona. La divergencia en el mercado se acelera: el 90 % de los tokens sigue perdiendo valor, mientras que el 10 % restante cuenta con un fuerte respaldo comprador.
Este 10 % superior de tokens resiste por dos motivos: primero, sus estructuras de suministro son sólidas, sin presión vendedora significativa de VC o inversores; segundo, la mayoría proviene de proyectos con beneficios reales. Este cambio marca un antes y un después en el sector. Poco a poco, se asume que “los proyectos cripto pueden ser rentables”.
Los denominados “revenue tokens” lideran ahora el proceso de maduración del sector. Al generar ingresos, las empresas pueden analizar flujos de caja y la asignación de beneficios pasa a ser un tema central. El debate vuelve al ámbito de las finanzas corporativas y la estructura de capital, lo que sorprende a muchos: no todos prestaron atención en clase de finanzas corporativas.
Hyperliquid encabeza la tendencia de los “revenue tokens”. Han empezado a recomprar tokens de forma programada a cualquier precio, destinando el 100 % de los ingresos del exchange a recompras.
En cripto, las recompras suelen entenderse como una mera reducción de la oferta para impulsar el precio del token. Aunque esto es cierto, no responde a la cuestión clave: ¿qué parte de los ingresos debe destinar una empresa realmente a recompras?
Para comprenderlo, hay que ver las recompras como una forma de dividendo. Desde un punto de vista mecánico, siempre han sido un dividendo más eficiente fiscalmente.
En finanzas tradicionales, la distribución de beneficios opera así:
La empresa obtiene un beneficio neto anual, reparte una parte en dividendos y retiene el resto como “beneficios retenidos” en el balance.
Con esos beneficios retenidos, la empresa puede amortizar deuda, financiar el capex de mantenimiento, reinvertir en crecimiento interno o recomprar acciones propias.
En los últimos años, las grandes compañías han preferido las recompras por su eficiencia fiscal. Las recompras aumentan el beneficio por acción y, en teoría, el precio de la acción, igual que un dividendo, pero sin tributar de inmediato.
Si el retorno sobre el capital invertido (ROIC) supera el coste medio ponderado de capital (WACC), reinvertir los beneficios es la mejor opción. Si el valor presente neto de la reinversión es negativo, devolver capital al accionista es más lógico.
Las compañías maduras sin oportunidades de inversión atractivas deben devolver efectivo a los accionistas a través de dividendos o recompras.
En esencia, las recompras son un “dividendo mejorado”.
Pero, ¿alguna empresa en fase inicial ha hecho de “repartir la mayoría de los ingresos (ni siquiera beneficios) en dividendos” su estrategia principal?
Evidentemente no. No tiene sentido alguno.
La razón principal es que los titulares de equity confían en que la reinversión de beneficios generará mayor rentabilidad que cobrar dividendos e invertir en otras opciones. Si tienes equity de una empresa, confías en su potencial de crecimiento; de lo contrario, no invertirías.
Por eso, fijar un ratio de recompra alto, automático e indiscriminado no es razonable.
El ratio de recompra debe adaptarse a:
- El equilibrio entre ROIC y WACC
- La etapa de desarrollo de la empresa
- La valoración de mercado actual
En compañías en fases muy tempranas (el 99,9 % del sector cripto), el ratio de recompra adecuado debería ser próximo a cero. Como inversor, tu función es confiar en los fundadores y permitirles centrarse en construir.
Este problema es menos relevante en finanzas tradicionales, donde los derechos de equity están bien definidos: los accionistas tienen derecho legal al valor residual y a los flujos de caja futuros de la empresa.
En cripto, la mayoría de los tokens no poseen características sólidas de equity.
Ante esta falta de derechos, inversores y equipos han recurrido a las “recompras” como una tabla de salvación, ya que simulan derechos de equity. Sin embargo, este enfoque es ineficiente y limita el crecimiento de las empresas.
Si se establecieran derechos claros de equity sobre los tokens, los inversores confiarían en que los fundadores reinviertan los beneficios, sabiendo que tienen un derecho legal sobre el valor final de la empresa. Por ahora, las recompras parecen la única alternativa.
Resolver los derechos de equity es clave para la maduración real del sector.
Por eso, y por el impulso positivo actual, mantengo una visión muy optimista sobre el futuro de la industria cripto.
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