Dollar 2026 Rückgang: Mehr zyklisch als strukturell

( MENAFN- ING ) Ist der Dollar in historischen Begriffen wirklich „schwach“?

** Nicht auf lange Sicht.** Trotz aller Diskussionen über die Schwäche des Dollars ist er nach historischen Maßstäben immer noch sehr stark. Eine der besten Möglichkeiten, das allgemeine Niveau des Dollars zu beurteilen, ist die Betrachtung eines handelsgewichteten Währungsmaßes, das an die relativen Verbraucherpreisniveaus angepasst ist – oder was man einen „realen“ statt eines nominalen Wechselkurs nennt.

Wenn man das Maß des Fed gegenüber 26 Handelspartnern betrachtet, hat der letzte Verkaufsdruck kaum die 45%-ige Rally seit 2011 berührt. Kein Wunder, dass Investoren im letzten Jahr an das Konzept eines Mar-a-Lago-Abkommens glaubten, das den Dollar schwächen sollte, da Washington versuchte, den globalen Wettbewerb für US-Hersteller auszugleichen.

Kurz gesagt, ist der Dollar nicht besonders schwach und könnte bei Bedarf noch deutlich fallen.

Wir haben gerade erst begonnen: Breiter, realer, handelsgewichteter Dollar sinkt weiter Ändern Investoren ihre Hedge-Quoten für den Dollar?

** Ja, aber nur allmählich.** Devisenabsicherung, also das Management von Währungsrisiken durch Portfoliomanager, ist ein sehr wichtiger Devisenfluss. Die Schwere des Dollarverkaufs im April letzten Jahres und die anschließende Widerstandsfähigkeit der US-Assetmärkte haben die Rolle der Käuferseite bei Währungsabsicherungen in den Fokus gerückt. Damals wurde dies in einer BIS-Studie untersucht, bei der es schien, als hätten asiatische Investoren eine große Rolle gespielt – obwohl Fed-Vorsitzender Powell scheinbar anderer Meinung ist.

Wir stimmen den Ergebnissen der Studie zu, dass hohe Kosten für die Dollarabsicherung die Hedge-Quoten der Investoren niedrig gehalten haben, obwohl es bemerkenswert war – wenn man die EUR/USD-Hedging-Niveaus betrachtet –, dass Investoren Anfang letzten Jahres relativ unterhedged waren. Die damalige Konsensmeinung war, dass der Dollar stark bleiben würde, da Zölle die Währungen der Handelspartner der USA belasten würden. Diese Einschätzung erwies sich als falsch.

Die neuesten Daten der dänischen Zentralbank zu den Währungspraxen lokaler Pensionsfonds und Vermögensverwalter – eine der wenigen Datenquellen zu den Hedge-Quoten auf der Käuferseite – zeigen eine Hedge-Quote von 72 % zum Jahresende. Die Daten für Januar 2026 werden Anfang März veröffentlicht. Unser Basisszenario geht davon aus, dass der zyklische Faktor einer 50 Basispunkte-Fed-Senkung gegenüber unveränderten EZB-Zinsen die Kosten für Dollarabsicherungen weiter senken wird und die Dollar-Hedge-Quoten bis Ende des Jahres auf etwa 74 % steigen könnten. Mit anderen Worten: Es wird mehr Dollar verkauft werden. Eine Überhedging-Position von 80/82 % ist nicht in unserer Basisannahme und würde wahrscheinlich ein viel größeres Vertrauensverlust in den Dollar erfordern.

Dänische Pensionsfonds US-Hedge-Quoten Ist der Ruf des Dollars als sicherer Hafen beschädigt?

** Ja, der Dollar hat im Vergleich zu 2024 einen großen Teil seines sicheren Hafen-Werts eingebüßt.** In der Grafik identifizieren wir eine Messgröße für den sicheren Hafen-Wert des Dollars, indem wir die Differenz zwischen dem Bloomberg-Dollar-Index mit Dreimonats-Korrelation zu US-Aktien und den US-10-Jahres-Staatsanleiherenditen berechnen. Je negativer der Index, desto stärker wirkt der Dollar als sicherer Hafen, da er positiv auf Aktienverkäufe und höhere langfristige Treasury-Renditen reagiert. Hier sind zwei wichtige Punkte:

Der Dollar hat einen Teil, aber nicht alles, seines sicheren Hafen-Werts verloren. Wenn wir nur die Dreimonats-Korrelation mit dem S&P 500 isolieren, liegt diese bei -0,25: weniger negativ als historische Standards, aber immer noch statistisch signifikant.

Korrelationen sind tendenziell zyklisch. Die Grafik zeigt viele Fälle, in denen der Dollar seine Attraktivität als defensive Währung verliert. Wir müssen vorsichtig sein, daraus zu schließen, dass dieser Wechsel diesmal strukturell ist und keine zyklische Entwicklung darstellt. Dollar als sicherer Hafen

Bloomberg USD-Index 3-Monats-Korrelation mit S&P500 minus Korrelation mit UST 10Y Renditen (tägliche Veränderung)

Verkaufen Ausländer US-Vermögenswerte?

** Nein.** Private Investoren – die mehr als 80 % der ausländischen Bestände an US-Wertpapieren ausmachen – bleiben stark engagiert. Ihre Nettozukäufe stiegen von durchschnittlich 1,0 Billionen USD pro Jahr in 2022–24 (88 Mrd. USD/Monat) auf 1,5 Billionen USD im Jahr 2025 (128 Mrd. USD/Monat) – hauptsächlich in Aktien, Staatsanleihen und Unternehmensanleihen. Dadurch hat sich der ausländische Besitz am gesamten US-Wertpapiermarkt von seinem Tiefstand 2020 erholt und erreichte im September 2025 schätzungsweise 20,2 %, den höchsten Stand seit etwa einem Jahrzehnt. Solange kein bedeutender Abverkauf der ausländischen US-Vermögenswerte erfolgt, erscheint die Schwäche des USD eher zyklisch.

Im Gegensatz dazu haben offizielle ausländische Investoren (Zentralbanken, Regierungen, Staatsfonds) ihre Engagements in US-Vermögenswerten gehalten und ihre USD-Positionen seit 2020 im Wesentlichen unverändert gelassen. Obwohl dies eine vorsichtige Haltung darstellt, ist es eine Verbesserung gegenüber der Vor-2020-Phase des Abbaus. Dennoch verlieren offizielle Investoren ihre Sichtbarkeit im Pool der ausländischen Investoren.

Ausländische Investoren – vor allem private – bleiben Käufer von US-Aktien und Treasuries Wenn China verkauft, ist das relevant?

** Wenn das Tempo deutlich zunimmt…** hält China (zusammen mit Hongkong) rund 1,8 Billionen USD an US-Wertpapieren, also nur 5 % aller ausländischen Bestände. Während Chinas Nettoverkäufe jährlich von 36 Mrd. USD im Jahr 2023 auf 145 Mrd. USD im Jahr 2025 gestiegen sind, hat dies bisher nur begrenzte Auswirkungen.

…aber Europa ist wichtiger. Europa hält 17,1 Billionen USD, also 47 % der ausländischen Bestände, und ist ein konstanter Netto-Käufer, der die jährlichen Nettozukäufe von etwa 0,6 Billionen USD in 2022 und 2023 auf 0,8 Billionen USD in 2024 und 0,9 Billionen USD in 2025 erhöht hat. Diese Zuflüsse haben die allmählichen Reduktionen Chinas mehr als ausgeglichen, sodass das Verhalten europäischer Investoren der entscheidende Faktor für die US-Märkte ist.

Eine weitere Komplikation ist der Rückgang der Transparenz bei den Endinvestoren: In den letzten vier Jahren wurden jährlich 0,3–0,8 Mrd. USD (bis zu 60 % der Nettozuflüsse ausländischer Investitionen) auf europäische (Belgien, Irland, Luxemburg, Schweiz), asiatische (Singapur) und karibische Finanz- und Verwahrungszentren zurückgeführt. Dies erschwert die Zuordnung und zeigt, dass länderspezifische TIC-Flüsse die zugrunde liegenden Investitionsquellen verschleiern können.

Chinas Verkauf wird durch starke europäische Zuflüsse ausgeglichen, aber die Transparenz hat abgenommen Beschleunigt sich die globale De-Dollarisierung?

** Nein** – ** zumindest noch nicht.** Bei den wichtigsten strukturellen Kennzahlen für die Nutzung des US-Dollars – in globalen Vermögenswerten, Verbindlichkeiten, Marktumsätzen und Transaktionen – hat es seit 2024 keine umfassende Verschlechterung gegeben. In mehreren Segmenten zeigte 2025 sogar Anzeichen einer Re-Dollarisierung. Die neueste IMF-COFER-Veröffentlichung, die jetzt 100 % der globalen FX-Reserven im 3. Quartal 2025 abdeckt, zeigt einen USD-Anteil von 56,9 %, was leicht höher ist als der FX-adjustierte Stand zum Jahresende 2024 (Änderungen bei den Wechselkursen beeinflussen die Angaben stark und spiegeln möglicherweise nicht das tatsächliche Verhalten der Zentralbanken wider).

Der Anteil des USD am OTC-FX-Markt lag Mitte 2025 bei 86,8 %, was ebenfalls eine FX-adjustierte Erholung im Vergleich zu 2024 darstellt. Der Anstieg des USD-Anteils in anderen Kennzahlen steht nicht im Widerspruch zu der Annahme, dass die Schwäche des Dollars im letzten Jahr einen fundamentalen Vertrauensverlust widerspiegelte.

Entwicklung** des globalen USD-Anteils in wichtigen Segmenten***

In die Zukunft blickend, würden Veränderungen in der Rolle des Dollars als Reserve-, Verbindlichkeits- oder Rechnungswährung langsam erfolgen und parallele Verschiebungen in der Nutzung durch den Privatsektor erfordern, nicht nur bei den Reserven der Zentralbanken. Mit einem erwarteten Wachstum der globalen Zentralbankreserven um rund 0,7 Billionen USD im Jahr 2026 (IMF WEO), die zur Hälfte aus Schwellenländern Asiens stammen, und vorsichtigen offiziellen Investoren, die dem Dollar gegenüber skeptisch sind, könnten die headline USD-Anteile weiter sinken, im Einklang mit langfristigen Trends – aber das bedeutet nicht automatisch einen strukturellen Verfall.

Einige Hinweise auf eine De-Dollarisierung, die zu beobachten sind, sind die Verdreifachung des CNY-Anteils im SWIFT-Handelsfinanzbereich in den letzten vier Jahren auf 8,3 %, begleitet von Chinas Stärkung seiner Handelsbeziehungen mit verschiedenen Partnern und der Entwicklung eigener Zahlungssysteme.

Bedeutet ein schwächerer USD eine Verschlechterung der US-Aussichten?

** Nein.** Das Konzept des US-Ausnahmestatus ist eine zweischneidige Angelegenheit. Es ist ein Abwägungsprozess zwischen der Attraktivität der USA und der Rest der Welt. Das Thema einer „resilienten“ Weltwirtschaft hat sich seit der zweiten Hälfte des letzten Jahres aufgebaut, da Investoren sich auf die erste synchronisierte Expansion seit den Schocks durch Covid, den russischen Angriff und Zölle auf die Weltwirtschaft vorbereiten.

Dieser globale Optimismus hat Kapitalflüsse in prozyklische Chancen wie Schwellenmärkte gefördert. Die Betrachtung der Zuflüsse in zwei der größten ETFs im EM-Aktienbereich zeigt eine kumulative Flussrate, die seit über einem Jahrzehnt nicht mehr so hoch war. Diese Zuflüsse in Schwellenländer sind typischerweise mit einem schwächeren Dollar verbunden. Es ist nicht so, dass sich die US-Aussichten verschlechtern. Es gibt nur momentan attraktivere Chancen im Ausland. Dieses Thema passt zu einem moderaten Rückgang des Dollars.

Kapitalflüsse in zwei der größten EM-ETFs

DXY vs. Zuflüsse in IEMG und VWO EM-Aktien-ETFs

Was würde uns verraten, dass die ausländische Nachfrage nach US-Staatsanleihen nachlässt?

Abgesehen von den tatsächlichen Flussdaten gibt es vier Dinge, auf die man achten sollte:

Ein Verbreiterung der Swap-Spreads, was auf die Theorie hindeutet, dass Nettoverkäufe von Treasuries die Renditen im Vergleich zu SOFR-Raten steigen lassen. Es wäre schwierig, dies vom generellen Verkauf zu unterscheiden, aber es wäre ein Signal.

Signifikante Versteilung in der Kurve, entweder bei 5/10- oder 5/30-Jahres-Anleihen. Die Idee ist, dass die kurzen Laufzeiten durch den Leitzins geschützt sind, während längere Laufzeiten de-anchored sind und daher anfälliger für Verkaufsdruck. Auch hier ist eine Entflechtung notwendig.

Es gibt Auktion-Daten, die interessant sein könnten. Das sogenannte „indirekte Gebot“ ist der Bereich, in dem der offizielle Sektor – typischerweise Zentralbanken – aktiv werden. Dies ist jedoch kein perfektes Maß, da Zentralbanken andere Wege haben, teilzunehmen. Dennoch sollten wir auf einen möglichen Zusammenbruch des indirekten Gebots achten, zumindest als Anzeichen für Verkaufsdruck des (ausländischen) offiziellen Sektors.

Falls es zu destabilisierendem Ausverkauf durch ausländische Verkäufer kommt, würde sich das wahrscheinlich im Marktverhalten zeigen. Breitere Gebote/Angebote und/oder kleinere Transaktionsgrößen könnten die Folge sein. Ein Teil davon sollte sich im Bloomberg US Govt Securities Index widerspiegeln.

Indirektes Gebot bei US-30-Jahres-Staatsanleihenauktionen Was könnte uns widerlegen?

Was könnte einen viel stärkeren, strukturellen Verkauf des Dollars auslösen? Wir teilen nicht die Ansicht, dass europäische Investoren ihre US-Vermögenswerte ohne triftigen Grund massenhaft abziehen würden. Diese Gemeinschaft wird von erwarteten Renditen angetrieben, nicht von Politik.

Abgesehen von der absurden Vorstellung, dass die USA Kapitalverkehrskontrollen einführen könnten, ist wahrscheinlich die Unabhängigkeit der Fed in diesem Jahr im Fokus. Die Unabhängigkeit der Fed ist die Grundlage für die globale Finanzstabilität, und sollte die Fed die Zinsen unangemessen senken, könnten wir einen Run auf den Dollar sehen. Dies würde sich in negativen realen US-Zinsen widerspiegeln.

Ein weiteres Risiko liegt in der US-Fiskalpolitik. Ein Zusammenspiel aus anhaltend hohen Defiziten und verstärkter Treasury-Ausgabe könnte die Wahrnehmung der „Sicherheit“ des US-Standorts weiter schwächen. Wenn dies mit einer geringeren ausländischen Beteiligung am US-Wertpapiermarkt einhergeht, erhöht sich die Wahrscheinlichkeit einer stärkeren, strukturellen Neubewertung des USD erheblich.

Ein negativer realer Zinssatz würde den Dollar stark belasten 10 Wenn Sie einen zyklischen Dollar-Rückgang favorisieren, wie weit könnte er fallen?

Unsere Basissicht für den Dollar ist eine bärische für den Rest des Jahres 2026. Die USD-Absicherung sollte dank niedrigerer kurzfristiger Zinsen (wir erwarten zwei Fed-Senkungen in diesem Jahr) gut mithalten, und ein verlangsamtes US-Wachstum in der zweiten Jahreshälfte wird unserer Einschätzung nach mit positiven Eurozone-Zahlen einhergehen, was EUR/USD nach oben treiben dürfte.

Wir erwarten nicht, dass der Dollar in diesem Jahr die Ausmaße des Rückgangs 2025 erreicht, aber die Risiken in den USA – von Aktienbewertungen bis hin zu fiskalischen und politischen Risiken vor den Zwischenwahlen – bleiben auf der Abwärtsseite für den Greenback. Unser Ziel für EUR/USD zum Jahresende liegt bei 1,22.

Unsere EUR/USD-Basisschätzung im Vergleich zum Volatilitätskonus