Culper Research setzt auf Short-Positionen bei Ethereum, da ein Upgrade eine Todesspirale auslöst

Das Short-Research-Institut Culper Research veröffentlichte am Donnerstag einen Bericht, in dem es seine Short-Positionen auf Ethereum (ETH) und verwandte Aktien offenlegt. Der Bericht weist darauf hin, dass das „Fusaka“-Netzwerk-Upgrade von Ethereum zu einem Überangebot an Blockraum geführt hat. Seit dem Upgrade sind die Transaktionsgebühren um etwa 90 % gefallen, was das Token-Ökonomiemodell von Ethereum schädigt und möglicherweise eine negative Rückkopplungsschleife aus Validatoren-Einkommensverschlechterung und Staking-Nachfrageeinbruch auslöst. Der Bericht beschreibt diese potenzielle Situation als „Death Spiral“.

Wie das Fusaka-Upgrade das Token-Modell von Ethereum schädigt

(Quelle: Culper Research)

Das Short-Argument von Culper Research basiert auf den Nachwirkungen des Fusaka-Upgrades. Dieses Upgrade hat die Blockraumkapazität des Netzwerks erheblich erweitert, was bei gleichbleibender Nachfrage zu einem Überangebot führte und direkt die Transaktionskosten drückt.

Culper schätzt, dass die Transaktionskosten seit dem Fusaka-Upgrade um etwa 90 % gefallen sind. Da ein Teil der Validatoren-Einkünfte aus Transaktionsgebühren stammt, verringert der Rückgang diese Einnahmen direkt und reduziert die Staking-Renditen. Der Bericht warnt, dass, wenn dieser Trend anhält, die Validatoren-Einkommen weiter sinken könnten, was die Staking-Nachfrage und die Netzwerksicherheit beeinträchtigt und eine selbstverstärkende Death Spiral auslösen könnte – mit fallenden Gebühren, sinkenden Staking-Renditen, abnehmender Staking-Anziehungskraft, verringerter Netzwerksicherheit und weiterer Schwächung der Nutzbarkeit.

Vitalik verkauft ETH, Tom Lee im Gegensatz dazu

Culper Research nennt in seinem Bericht direkt zwei zentrale Marktakteure und zeigt unterschiedliche Einschätzungen zu Ethereum:

Vitalik Buterins Verkaufssignal: Der Bericht zitiert Daten des On-Chain-Detektivs Lookonchain, wonach Ethereum-Mitbegründer Vitalik Buterin in diesem Jahr fast 20.000 ETH verkauft hat, was bei aktuellen Kursen etwa 40 Millionen US-Dollar entspricht. Culper erklärt: „Vitalik verkauft, während Long-Positionen wie Tom Lee von der neuen Situation bei Ethereum nichts mitbekommen. Wir unterstützen Vitalik.“

Fundamentale Argumente von Tom Lee werden in Frage gestellt: Tom Lee, Vorsitzender von BitMine und Chief Investment Officer bei Fundstrat, hatte zuvor auf steigende Transaktionszahlen und aktive Adressen als Beweis für eine Verbesserung der Fundamentaldaten von Ethereum verwiesen. Culper widerspricht direkt und weist darauf hin, dass ein großer Teil des Anstiegs der Transaktionsaktivität auf „Address Poisoning Attacks“ zurückzuführen ist – eine Betrugsmasche, bei der Angreifer kleine Beträge an Wallet-Adressen senden, um Nutzer dazu zu verleiten, schädliche Adressen zu kopieren. Dies sei kein echter Nachfrageanstieg.

Das Fazit von Culper lautet: „Nach Lee’s eigener Logik, wenn die Nutzbarkeit von Ethereum nicht steigt, befindet sich Ethereum in einer Death Spiral. Genau das glauben wir, passiert gerade.“

74 Milliarden US-Dollar an unrealisierten Verlusten bei BitMine: Strukturelle Risiken für Unternehmens-ETH

Ein weiteres zentrales Thema im Culper-Report ist BitMine (BMNR). Seit Juli 2025 hat das Unternehmen rund 4,4 Millionen ETH als Unternehmensreserven angesammelt und ist damit einer der größten institutionellen Käufer von Ethereum. Laut Daten von DropsTab sind derzeit etwa 45 % der Bestände im Verlust, mit geschätzten unrealisierte Verlusten von 7,4 Milliarden US-Dollar.

Culper ist der Ansicht, dass, wenn die Einnahmen aus Gebühren und die Staking-Renditen weiter sinken, die großen ETH-Bestände von Unternehmen einem erhöhten Risiko ausgesetzt sind. Die zugrunde liegende Logik ihrer Asset-Strategie könnte dadurch fundamental in Frage gestellt werden.

Häufig gestellte Fragen

Was ist die von Culper Research beschriebene Death Spiral bei Ethereum?
Die Death Spiral ist ein selbstverstärkender negativer Feedback-Loop: Fusaka-Upgrade → Überangebot an Blockraum → Absturz der Transaktionskosten (über 90 % gefallen) → Rückgang der Validatoren-Staking-Einkommen → sinkende Staking-Nachfrage → geringere Netzwerksicherheit → weitere Schwächung der Ethereum-Nutzbarkeit.

Wie stützt Vitalik Buterins Verkaufsverhalten Culpers Short-Argumentation?
Culper verweist auf On-Chain-Daten von Lookonchain, wonach Vitalik in diesem Jahr fast 20.000 ETH (ca. 40 Mio. USD) verkauft hat, und nutzt dies als Beleg dafür, dass auch der Ethereum-Gründer selbst seine Bestände reduziert. Es ist jedoch zu beachten, dass On-Chain-Daten keine konkreten Verkaufsgründe bestätigen können; diese Interpretation ist eine Ansicht von Culper und keine unabhängige Faktendarstellung.

Was sind die strukturellen Unterschiede zwischen den 7,4 Milliarden USD unrealisierten Verlusten bei BitMine und der Bitcoin-Strategie von MicroStrategy?
MicroStrategy setzt auf die feste Obergrenze von 21 Millionen Bitcoin, während BitMine bei Ethereum teilweise auf Staking-Renditen angewiesen ist. Wenn die Staking-Einnahmen weiter sinken, steht die Asset-Strategie von BitMine vor fundamentalen Herausforderungen. Das ist der Kern, warum Culper die Ethereum-Strategie als anfälliger im Vergleich zu Bitcoin ansieht.