Probleme mit bestehenden Stablecoin-Modellen

Es ist ein Jahrzehnt vergangen, seit Tether die erste USD-gestützte, kryptoaktivierte digitale Währung eingeführt hat. Seitdem sind Stablecoins zu einem der am weitesten verbreiteten Produkte in der Kryptoindustrie geworden, mit einer Marktkapitalisierung von fast 180 Milliarden US-Dollar. Trotz dieses bemerkenswerten Wachstums stehen Stablecoins weiterhin vor erheblichen Herausforderungen und Einschränkungen.

Dieser Beitrag geht auf die Probleme ein, die mit den bestehenden Stablecoin-Modellen verbunden sind, und versucht vorherzusagen, wie wir den Bürgerkrieg um Geld beenden können.

I. Stablecoins = Schulden

Bevor wir uns vertiefen, lassen Sie uns einige Grundlagen abdecken, um ein besseres Verständnis dafür zu bekommen, was Stablecoins repräsentieren.

Als ich vor ein paar Jahren mit der Recherche zu Stablecoins begann, war ich verwirrt, dass sie als Schuldinstrumente bezeichnet wurden. Es ergab mehr Sinn, als ich genauer betrachtete, wie Geld in unserem aktuellen Finanzsystem geschaffen wird.

In einem Fiat-Währungssystem wird Geld hauptsächlich geschaffen, wenn Geschäftsbanken (im Folgenden einfach als "Banken" bezeichnet) ihren Kunden Kredite gewähren. Das bedeutet jedoch nicht, dass Banken Geld aus dem Nichts schaffen können. Bevor Geld geschaffen werden kann, muss die Bank zuerst etwas von Wert erhalten: Ihr Versprechen, den Kredit zurückzuzahlen.

Angenommen, Sie benötigen Finanzierung, um ein neues Auto zu kaufen. Sie wenden sich an Ihre örtliche Bank für ein Darlehen und sobald es genehmigt ist, wird die Bank Ihr Konto mit einer Einzahlung in Höhe des Darlehensbetrags gutschreiben. Dies ist der Zeitpunkt, an dem neues Geld im System entsteht.

Wenn Sie diese Mittel an den Autofahrzeugverkäufer überweisen, kann die Anzahlung zu einer anderen Bank wechseln, wenn der Verkäufer woanders bankt. Das Geld bleibt jedoch im Bankensystem, bis Sie mit der Rückzahlung des Darlehens beginnen. Geld wird durch Kredite geschaffen und durch Rückzahlungen vernichtet.

Abbildung 1: Geldschöpfung durch zusätzliche Kredite

Quelle: Geldschöpfung in der modernen Wirtschaft (Bank von England)

Stablecoins funktionieren in gewisser Weise ähnlich. Sie werden erstellt, wenn Emittenten ein Darlehen gewähren und durch die Rückzahlung des Kreditnehmers wieder vernichtet werden. Zentralisierte Emittenten wie Tether und Circle prägen tokenisierte USD, die im Wesentlichen digitale IOUs darstellen, die gegen USD-Einlagen der Kreditnehmer ausgegeben werden. DeFi-Protokolle wie MakerDAO und Aave prägen ebenfalls Stablecoins durch Kredite, wobei in diesem Fall die Ausgabe durch Krypto-Collateral und nicht durch Fiat abgesichert ist.

Mit ihren Verbindlichkeiten, die durch verschiedene Formen von Sicherheiten gedeckt sind, fungieren Stablecoin-Anbieter als de facto Kryptobanken.Sebastien Derivaux (@SebVentures"">@SebVentures), der Gründungskoch bei Steakhouse Financial, vertieft diese Analogie in seiner Forschung weiter Cryptodollars und die Hierarchie des Geldes”

Abbildung 2: Zwei-zu-zwei-Matrix von Cryptodollars

Quelle: Cryptodollars und die Hierarchie des Geldes (Sep 2024)

Sebastien klassifiziert Stablecoins anhand einer 2x2-Matrix, die auf der Art ihrer Reserven (offchain-Vermögenswerte wie RWAs vs. onchain-Kryptovermögenswerte) und ob das Modell vollständig oder teilweise reserviert ist, basiert.

Hier sind ein paar bemerkenswerte Beispiele:

• USDT: Hauptsächlich durch Off-Chain-Reserven gedeckt. Das Modell von Tether ist teilweise reserviert, da jeder USDT nicht im Verhältnis 1:1 durch Bargeld oder ähnliches wie kurzfristige Schatzwechsel gedeckt ist, sondern auch andere Vermögenswerte wie Handelspapiere und Unternehmensanleihen umfasst.
• USDC: USDC wird ebenfalls durch Off-Chain-Reserven gestützt, aber im Gegensatz zu USDT behält es den Status einer vollen Reserve (1:1 durch Bargeld oder gleichwertige Vermögenswerte gestützt). PYUSD, eine weitere beliebte fiatgestützte Stablecoin, fällt ebenfalls in diese Kategorie.
• DAI: DAI wird von MakerDAO ausgegeben und durch Onchain-Reserven gestützt. DAI ist durch seine überbesicherte Struktur teilweise reserviert.

Abbildung 3: Vereinfachte Bilanzübersichten der aktuellen Cryptodollar-Emittenten

Quelle: Cryptodollars und die Hierarchie des Geldes (Sep 2024)

Wie herkömmliche Banken haben auch diese Kryptobanken das Ziel, attraktive Renditen für Eigenkapitalinhaber zu erzielen, indem sie ein gemessenes Maß an Bilanzrisiko eingehen. Genug, um profitabel zu sein, aber nicht so viel, dass es die Sicherheiten gefährdet und Insolvenzrisiken birgt.

II. Probleme mit bestehenden Modellen

Während Stablecoins wünschenswerte Funktionen wie niedrigere Transaktionskosten, schnellere Abwicklung und höhere Renditen als die Alternativen des TradFi bieten, haben bestehende Modelle immer noch mit mehreren Problemen zu kämpfen.

(1) Fragmentierung

GemäßRWA.xyz (@RWA_xyz"">@RWA_xyz), derzeit gibt es 28 aktive USD-gebundene Stablecoins.

Abbildung 4: Marktanteil der bestehenden Stablecoins

Quelle:RWA.xyz

Wie Jeff Bezos berühmt sagte, "Ihr Gewinn ist meine Gelegenheit". Während Tether und Circle weiterhin den Stablecoin-Markt dominieren, haben die letzten Jahre hoher Zinssätze eine Welle neuer Marktteilnehmer angeregt, ihren Anteil an diesen hohen Margen zu beanspruchen.

Das Problem bei so vielen Stablecoin-Optionen ist, dass sie zwar jeweils tokenisierte USD repräsentieren, aber nicht interoperabel sind. Zum Beispiel kann ein Benutzer, der USDT hält, es nicht nahtlos mit einem Händler verwenden, der nur USDC akzeptiert, obwohl beide an den Dollar gebunden sind. Benutzer können USDT zwar gegen USDC über zentralisierte oder dezentralisierte Börsen tauschen, dies führt jedoch zu unnötiger Transaktionsreibung.

Diese fragmentierte Landschaft ähnelt der Zeit vor der Zentralbank, als einzelne Banken ihre eigenen Banknoten ausgaben. Zu jener Zeit schwankte der Wert der Banknoten einer Bank aufgrund ihrer wahrgenommenen Stabilität und konnte sogar wertlos werden, wenn die ausgebende Bank scheiterte. Die fehlende Standardisierung des Werts führte zu Ineffizienzen auf dem Markt und erschwerte den länderübergreifenden Handel und verteuerte ihn.

Zentralbanken wurden gegründet, um dieses Problem zu lösen. Durch die Anforderung an die Mitgliedsbanken, Reservekonten zu führen, wurde sichergestellt, dass von Banken ausgegebene Noten im gesamten System zu ihrem Nennwert akzeptiert werden konnten. Diese Standardisierung erreichte das, was als „Einheitlichkeit des Geldes“ bezeichnet wird, was es den Menschen ermöglichte, alle Banknoten und Einlagen als gleichwertig zu behandeln, unabhängig von der Kreditwürdigkeit der ausstellenden Bank.

Aber DeFi fehlt eine Zentralbank, um eine monetäre Einheit zu schaffen. Einige Projekte, wieM^0 (@m0foundation"">@m0foundation), versuchen das Interoperabilitätsproblem zu lösen durchEntwicklung einer dezentralen Kryptodollar-Ausgabplattform. Ich persönlich drücke ihnen die Daumen für ihre ehrgeizige Vision, aber die Herausforderungen sind bedeutend und ihr Erfolg ist noch in Arbeit.

(2) Gegenparteirisiko

Stellen Sie sich vor, Sie haben ein Konto bei J.P. Morgan (JPM). Während die offizielle Währung der USA der USD ist, stellt das Guthaben auf dem JPM-Konto technisch gesehen eine Art Banknote dar, die wir als jpmUSD bezeichnen können.

Wie bereits erwähnt, ist jpmUSD durch die Vereinbarung von JPM mit der Zentralbank im Verhältnis 1:1 an den USD gebunden. Sie können jpmUSD in physisches Bargeld umtauschen oder es innerhalb des Bankensystems im Verhältnis 1:1 gegen andere Banknoten wie boaUSD oder wellsfargoUSD verwenden.

Abbildung 5: Eine Darstellung der Hierarchie des Geldes

Quelle: #4 | Eine Taxonomie der Währung: vom Coin zum Stablecoin (Dirt Roads)

Genau wie wir verschiedene Technologien stapeln können, um ein digitales Ökosystem zu schaffen, können verschiedene Formen von Geld geschichtet werden, um eine monetäre Hierarchie aufzubauen. Sowohl USD als auch jpmUSD dienen als Formen von Geld, aber jpmUSD (oder "Bankmünze") kann als Schicht über USD (die "Münze") betrachtet werden. In dieser Hierarchie stützt sich die Bankmünze auf das Vertrauen und die Stabilität der zugrunde liegenden Münze, gestützt durch formelle Vereinbarungen mit der Federal Reserve und der US-Regierung.

Fiat-gebackene Stablecoins wie USDT und USDC können als eine neue Ebene auf dieser Hierarchie beschrieben werden. Sie behalten die grundlegenden Eigenschaften von Bankcoin und Coin bei und bieten gleichzeitig die Vorteile von Blockchain-Netzwerken und der Interoperabilität mit DeFi-Anwendungen. Obwohl sie als verbesserte Zahlungsschienen auf der bestehenden monetären Struktur dienen, bleiben sie mit dem traditionellen Bankensystem verbunden und bringen Gegenparteirisiken mit sich.

Zentralisierte Stablecoin-Herausgeber investieren in der Regel ihre Reserven in sichere und liquide Vermögenswerte wie Bargeld und kurzfristige US-Staatsanleihen. Während das Kreditrisiko gering ist, ist das Gegenparteirisiko erhöht, da nur ein kleiner Teil ihrer Bankeinlagen durch die FDIC versichert ist.

Abbildung 6: Volatilität der Stablecoin-Preise während des SVB-Zusammenbruchs

Quelle: Stablecoins versus tokenisierte Einlagen: Implikationen für die Einheitlichkeit des Geldes (BIS)

Zum Beispiel,Von den etwa 10 Milliarden US-Dollar, die Circle im Jahr 2021 in regulierten Finanzinstitutionen in bar hielt, waren nur lächerliche 1,75 Millionen US-Dollar (oder 0,02 %) insgesamt durch die Einlagensicherung der FDIC abgedeckt..

Als die Silicon Valley Bank (SVB) pleite ging, war Circle in Gefahr, einen Großteil ihrer Einlagen bei der Bank zu verlieren. Hätte die Regierung nicht die außergewöhnliche Maßnahme ergriffen, alle Einlagen zu garantieren, einschließlich derjenigen über der FDIC-Versicherungsobergrenze von 250.000 US-Dollar, hätte sich USDC dauerhaft vom USD abkoppeln können.

(3) Erträge: Ein Wettlauf nach unten

Die dominierende Erzählung über Stablecoins in diesem Zyklus war das Konzept, den Benutzern Rendite zurückzugeben.

Aus regulatorischen und finanziellen Gründen behalten zentralisierte Stablecoin-Ausgeber alle Gewinne, die aus Benutzereinlagen generiert werden. Dies schafft eine Kluft zwischen den Parteien, die tatsächlich zur Wertschöpfung beitragen (Benutzer, DeFi-Anwendungen und Market Maker) und denjenigen, die von den Vorteilen profitieren (Ausgeber).

Die Diskrepanz hat den Weg für eine neue Welle von Stablecoin-Ausgebern geebnet, die ihre Münzen mit kurzfristigen Schätzen oder tokenisierten Versionen dieser Vermögenswerte prägen und die zugrunde liegende Rendite über Smart Contracts an die Benutzer zurückverteilen.

Während es ein Schritt in die richtige Richtung ist, hat dies Emittenten dazu veranlasst, ihre Gebühren aggressiv zu senken, um einen größeren Marktanteil zu erfassen. Und die Intensität dieses Rendite-Hühnerspiels war offensichtlich, als ich die Vorschläge für tokenisierte Geldmarktfonds überprüfte, um dasSpark Tokenisierung Grand Prix, eine Initiative, die darauf abzielt, 1 Milliarde US-Dollar an tokenisierten Finanzanlagen als Sicherheit für MakerDAO zu integrieren.

Letztendlich können Erträge oder Gebührenstrukturen nicht als langfristiger differenzierender Faktor dienen, da sie voraussichtlich gegen den niedrigsten nachhaltigen Satz konvergieren werden, der erforderlich ist, um den Betrieb aufrechtzuerhalten. Emittenten müssen alternative Monetarisierungsstrategien erkunden, da sich der Wert bei der Ausgabe von Stablecoin nicht aufbaut.

III. Vorhersage der instabilen Zukunft

Romance of the Three Kingdoms ist ein geliebter Klassiker in den ostasiatischen Kulturen, der in der turbulenten Zeit am Ende der Han-Dynastie spielt, als Kriegsherren um die Kontrolle über China kämpften.

Ein wichtiger Stratege in der Geschichte ist Zhuge Liang, der bekanntlich vorschlug, China in drei verschiedene Regionen aufzuteilen, die jeweils von einer der drei Kriegsparteien kontrolliert werden. Seine Strategie der "Drei Reiche" sollte verhindern, dass ein einzelnes Königreich die Vorherrschaft erlangt, und so ein ausgewogenes Machtgefüge schaffen, das Stabilität und Frieden wiederherstellen könnte.

Ich bin kein Zhuge Liang, aber Stablecoins könnten auch von einem ähnlichen tripartiten Ansatz profitieren. Die zukünftige Landschaft könnte in drei Gebiete unterteilt werden: (1) Zahlungen, (2) ertragsbringend und (3) Middleware (alles dazwischen).

• Zahlungen: Stablecoins bieten eine nahtlose, kostengünstige Möglichkeit, Transaktionen grenzüberschreitend abzuwickeln. USDC führt derzeit diese Bewegung an, und die Ausrichtung mit Coinbase und Base Layer 2 dürfte ihre Position weiter stärken. Anstatt direkt mit Circle um Zahlungen zu konkurrieren, sollten sich DeFi-Stablecoins stattdessen auf ihre Bemühungen innerhalb von DeFi-Systemen konzentrieren, wo sie einen klaren Vorteil haben.
• Ertragsbringend: RWA-Protokolle, die ertragsbringende Stablecoins ausgeben, sollten sich Notizen von Ethena machen, die den Code zur Generierung hoher, aber relativ nachhaltiger Erträge durch krypto-native und angrenzende Produkte geknackt haben. Ob durch Nutzung anderer delta-neutraler Strategien oder Schaffung synthetischer Kreditstrukturen, die TradFi-Swaps replizieren, gibt es Raum für Wachstum in diesem Segment wie USDe.stößt an eine Skalierungsgrenze.
• Middleware: Für dezentralisierte Stablecoins, die keine hohen Erträge erzielen, besteht die Möglichkeit, die fragmentierte Liquidität zu vereinheitlichen. Eine interoperable Lösung wird die Fähigkeit von DeFi maximieren, Kreditgeber und Kreditnehmer effektiver zu matchen und das DeFi-Ökosystem weiter zu optimieren.

Die Zukunft der Stablecoins bleibt unsicher. Aber eine ausgewogene Machtstruktur über diese drei Segmente hinweg könnte den „Bürgerkrieg um Geld“ beenden und dringend benötigte Stabilität im Ökosystem bringen. Anstatt ein Nullsummenspiel zu spielen, wird dieses Gleichgewicht eine solide Grundlage für die nächste Generation von DeFi-Anwendungen bieten und den Weg für weitere Innovationen ebnen.

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